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        近日，中旭未來在港交所遞交招股書，準備在港交所主板上市。

        中旭未來系“貪玩游戲”的運營商，其中最為我們熟知的是《貪玩藍月》。“我系渣渣輝”、“是兄弟就來砍我”，這款游戲因某明星的兩句洗腦廣告詞而被帶火。

        招股書顯示，中旭未來2021年業績大幅上升，營業利潤由上一年的虧損13.01億元轉為盈利6.23億元。然而，頗為蹊蹺的是，中旭未來的相關費用支出卻出現大幅下降的情形。此外，貪玩藍月的發行方也被媒體曝出存在大規模裁員現象，這背后又將有何玄機?

為上市調表？研發支出上市前夕大降

        根據招股書顯示，2019年至2021年，中旭未來收入分別為30億元、28.7億元、57.4億元，2020年及2021年增速分別為-4.48%、99.65%;凈利潤分別為8314.7萬元、-13.01億元、6.16億元，2021年出現扭虧為盈。今年上半年，中旭未來收入為45.4億元，凈利潤為3.38億元。

        然而，與業績大幅飆升形成反差的是，公司的研發支出卻在上市前夕出現大幅下降。Wind數據顯示，公司的2021年的研發支出由2020年的4.72億元大幅下降至2021年的1.37億元。值得一提的是，2020年，公司研發收入占比為16%，而2021年大幅下降至2%。如果公司2021年的研發支出收入之比維持2020年的水平，則公司2021年業績可能大概率出現虧損。

        公司似乎為“節省”賬面成本“煞費苦心”。招股書顯示，公司存在拖欠公司社保、公積金等情形，這與其相對“彪悍”的業績似乎格格不入。招股書顯示，2019年至2022年上半年，中旭未來社保、公積金未付款合計分別為690萬元、撥回410萬元、2080萬元和1760萬元。

        值得一提的是，在港股主板上市如果市值不高，對公司盈利有一定要求。即最近1年度股東應占凈利潤大于3500萬港幣，前2年凈利潤大于4500萬港幣，上述凈利潤應扣除非經常性損益。上市時總市值大于5億港幣。這或折射出相關方對盈利性要求的一種信號。

        此外，貪玩藍月的發行方也被媒體曝出存在大規模裁員現象。2021年11月29日，澎湃新聞報道稱，貪玩藍月發行方大規模裁員。天眼查顯示，貪玩游戲關聯公司為江西貪玩信息技術有限公司，去年，貪玩公司持股的6家公司已注銷。

增收不增利背后：三年半砸百億買量

        我們發現，公司財報呈現出增收不增利現象。

        毛利率上，公司毛利率呈現出持續下降態勢，2019至2021年，中旭未來毛利率分別為87.3%、84.9%、82.6%;凈利率上，公司2021年的凈利率為10.75%，今年上半年進一步下降至7.44%。

        中旭未來增收不增利背后或與其商業模式息息相關。

        公司需要耗巨額買量維持用戶轉化，數據顯示，公司三年半營銷費用耗資超百億元。

        2019年至2021年，中旭未來銷售及分銷開支分別為23.93億、19.17億和38.51億元，分別占到了營收的79.6%、66.7%和67.1%。今年上半年銷售及分銷開支達30.00億元，占總營收比例為66.2%。招股書顯示，這些開支主要都花在了向合作網上媒體平臺支付的網上流量獲取費、線下營銷開支及明星代言費。2021年，中旭未來針對中國游戲產品的廣告投放量排行第四。

來源：招股書

        對此，公司在招股書也毫不避諱稱，其核心能力主要為精準數字營銷、深度運營及品牌孵化能力。

來源：招股書

        需要強調的是，同樣是買量起家，三七互娛(17.030,0.38,2.28%)的凈利率水平則顯著高于中旭未來，數據顯示，三七互娛的凈利率水平常年維持在15%至20%之間。

        此外，需要引起關注的是，這種買量的增長可持續性或存疑。

        一方面，隨著買量成本高企將會進一步壓縮公司利潤空間。

        根據DataEye研究院統計，自2021年11月-2022年5月，近半年傳奇品類CPA(用戶行動成本)持續高位橫盤，iOS端CPA維持在150/A以上，峰值可以突破200/A。

        另一方面，公司較為依賴單一客戶，經不起大客戶風吹草動，盈利較為“脆弱性”。 2019年至2021年及今年上半年，中旭未來的五大客戶分別貢獻了公司總收入的約78.9%、92.0%、95.2%及80.5%;其中，公司最大的客戶分別貢獻了其總收入的40.9%、48.6%、43.9%及38.9%。

        在買量模式遭受挑戰的情況下，三七互娛則開始逐漸向游戲自研及出海等不同方向發力;而中旭未來則選擇自身營銷能力輻射至其他領域來進行多元化。除了貪玩游戲外，中旭未來還在探索其他業務，包括速食產品“渣渣灰”和潮玩品牌“Bro Kooli”。 速食產品“渣渣灰”創始于2020年，以南昌拌粉為核心，主要專注于米粉類速食產品;Bro Kooli發布于2021年，是中旭未來打造的潮玩IP。

傳奇陷訴訟旋渦 涉嫌虛假營銷屢被投訴

        據悉，中旭未來的標志性游戲包括《原始傳奇》《古云傳奇》《熱血合擊》《國戰傳奇》《怒火一刀》等，其中僅《古云傳奇》為自研游戲，發布于2018年，其余為授權游戲，最早一款游戲發布于2020年。需要指出的是，中旭未來對傳奇類游戲依賴較大。

        業內人士表示，在中國游戲史上，傳奇類游戲可謂是一個有著成熟商業模式的游戲品類。這類游戲大都有充值開寶箱、充值開副本刷BOSS、充值兌換高級裝備、充值升級裝備、充值強化戰力等密集氪金玩法，主要吸引20-39歲懷舊玩家充值，付費轉化率較高，ARPPU也遠超游戲行業平均水平。

        在2019年至2021年，中旭未來平均月活躍用戶數分別為599.6萬、509.3萬和716.6萬，而平均月付費用戶數分別為68.9萬、66.1萬和112.2萬。今年上半年，月均活躍用戶達到935.2萬，月均付費用戶數為176.8萬。中旭未來在2019年至2021年的月均ARPPU分別為362.8元、362.2元和421.5元，在今年上半年這一數據為419.3元。

來源：招股書

        然而，公司招股書顯示，還存在5起未完結的“傳奇”IP相關的訴訟。其中，自2017年7月至2019 年10月，娛美德有限公司及株式會社傳奇IP(作為原告)于北京、上海、杭州及成都的法院就中旭未來運營的四款游戲分別提起4宗訴訟，聲稱中旭未來營銷及運營的該等游戲侵犯其版權，以及部分該等游戲存在誤導性宣傳或不正當競爭。目前，上述訴訟的二審法院尚未作出判決。

        此外，根據黑貓投訴【投訴入口】搜索“貪玩藍月”發現，其投訴量高達245條。

        來源：黑貓投訴

        藍月傳奇，屢被用戶投訴廣告虛假，誘導充值等現象。其中一位用戶反饋稱“跟廣告宣傳完全不一致。欺騙消費者。誘導消費者消費。還存在一大堆罵人的。投訴也沒用。只想要求退款。實在不行走法律途徑。”

        來源：黑貓投訴

        需要強調的是，由于《藍月傳奇》陷入傳奇IP糾紛，《貪玩藍月》已經不再繼續運營。

《電鰻快報》