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        近日，珍酒李渡集團有限公司(簡稱“珍酒李渡”)向港交所遞交了招股書(草擬本)，沖刺“港股白酒第一股”。若成功上市，珍酒李渡或將成為7年來首家登陸資本市場的酒企。但《經濟參考報》記者深入研讀港交所官網披露的招股書發現，珍酒李渡雖然近年來營收凈利實現高速增長，但也存在基酒存貨快速激增、新增產能難消化等隱憂。

        搶抓醬酒市場機遇

        沖刺港股白酒第一股

        招股書顯示，珍酒李渡注冊于開曼群島，是一家以醬酒為主的白酒企業，旗下共經營珍酒、李渡、湘窖和開口笑等4個白酒品牌，近年來以遠超于行業平均水平的速度增長。

        珍酒李渡援引弗若斯特沙利文的資料稱，醬香型白酒已成為中國白酒行業發展的新動力(3.390, -0.03, -0.88%)，其市場規模預期將由2022年的2033億元增加至2026年的3217億元，復合年增長率為12.2%。而整個白酒市場，醬香型市場份額預期將由2022年的32.7%增加至2026年的41.8%，屆時將超越濃香型白酒成為所有香型中市場規模最大的香型。

        具體到珍酒李渡，醬香型白酒產品產生的營業收入占其總營業收入的比例，從2020年的59.6%增加至2022年前三季度的71.1%。對此，珍酒李渡招股書分析認為，在受到越來越多消費者歡迎的同時，優質醬香型白酒因工藝復雜、生產周期較長加上優質的產地稀少而供不應求，醬香型白酒的日益流行奠定了可觀的增長潛力。

        珍酒李渡招股書還稱：“于往績記錄期，我們實現了強勁的增長和出色的盈利能力”。財報顯示，2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡實現總收入分別為23.989億元、51.016億元和42.492億元。同期，珍酒李渡實現經營利潤分別為7.4億元、14.7億元、11.7億元。而從毛利率來看，往績記錄期內始終保持在52%-55%之間。

        在分析自身競爭優勢及增長戰略時，珍酒李渡認為，公司構建了三層增長引擎，即作為主要增長引擎的旗艦品牌珍酒、第二增長引擎的李渡以及湖南市場的地區領先品牌湘窖、開口笑形成的第三增長引擎。

        《經濟參考報》記者注意到，珍酒李渡的境外架構于2021年9月24日在開曼群島注冊成立，注冊資本為5億美元。目前，珍酒李渡由同樣注冊于開曼群島的珍酒控股有限公司持股81.3%，注冊于新加坡的境外投資機構Zest Holdings持股16.2%，注冊于香港的大中華網訊有限公司持股2.5%。而珍酒控股有限公司由珍酒李渡創始人、董事會主席吳向東全資擁有。

        公開資料顯示，吳向東出生于湖南，素有“白酒教父”之稱，在從生產到銷售整個白酒產業鏈方面擁有20多年管理經驗，創立了著名白酒品牌金六福，留下了白酒營銷佳話。早在2003年和2009年，吳向東通過旗下公司分別收購相關白酒企業并開始運營管理湘窖、開口笑及珍酒、李渡等系列品牌。而2019年，吳向東創辦的華致酒行(29.760, -0.45, -1.49%)在深交所成功上市，成為中國首家酒類流通A股上市企業。

        基酒存貨快速激增

        新增產能消化存疑

        令外界質疑的是，近年來珍酒李渡以基酒為主的存貨日趨激增、不斷攀高，但與此同時公司卻采取一系列措施繼續持續不斷地提升基酒產能。在全國白酒庫存高達3000億元、“堰塞湖”現象愈演愈烈下，很多人對珍酒李渡如何消化未來新增產能產生了擔憂。

        據招股書披露，截至2020年末、2021年末以及2022年9月末，珍酒李渡擁有存貨分別高達17.369億元、36.493億元及43.188億元，2022年9月末存貨相當于2020年末的2.49倍。對此，招股書解釋稱，存貨主要包括原材料、在制品(基酒)和經銷商持作銷售的成品白酒產品，其中基酒占大部分。招股書顯示， 2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡生產的基酒分別為8959噸、11058噸和24474噸。

        珍酒李渡坦言，作為生產白酒的關鍵步驟，我們必須儲存基酒且必須維持相對較大的存貨量，但我們難以準確預測需求并確定我們維持的適當存貨水平。倘我們無法充分管理存貨，我們的經營業績可能會受重大損害。

        珍酒李渡甚至援引弗若斯特沙利文報告稱，產能對優質白酒公司的發展至關重要，“擴大白酒產能符合本公司的最佳利益，我們未來的成功及增長潛力取決于我們成功實行產能擴張計劃的能力。我們一直在擴大產能，以滿足消費者對白酒產品日益增加的需求”。

        另據招股書披露，截至最后實際可行日期，珍酒李渡已開始擴建三個現有生產設施，以及正在建設一個新生產設施，該等計劃項目預期將于2024年前使公司基酒年產能增加2.6萬噸，其中1.66萬噸為醬香型基酒。此外，截至2022年9月30日，珍酒李渡醬香型基酒的設計產能已高達3.5萬噸。根據弗若斯特沙利文的資料，2022年底，按基酒年產能計，珍酒在中國及貴州所有醬香型白酒品牌中分別排名第四及第三。

        珍酒李渡認為，醬香型白酒的龐大產能是該公司的核心競爭力，競爭對手難以復制和追趕。但業內人士分析指出，珍酒李渡醬香型基酒2024年前的年產能有望增加到5.16萬噸，而茅臺酒基酒2021年的產能僅為5.65萬噸，2022年預計也只提升至5.68萬噸左右。業內人士更為擔心的是，隨著醬香熱的降溫退潮，品牌效應遠低于茅臺的珍酒李渡如何消化龐大的新增產能。

        斥百萬聘請咨詢機構招股書被指存“美化”成分

        《經濟參考報》記者注意到，珍酒李渡斥資100多萬元聘請的第三方咨詢公司弗若斯特沙利文在業內爭議較大。

        珍酒李渡招股書稱，委托獨立市場研究及咨詢公司弗若斯特沙利文，就中國白酒行業進行分析并編寫報告，為此所支付的總費用為110.5萬元。招股書進一步指出，弗若斯特沙利文為一間全球咨詢公司，于1961年在紐約創立，在全球設有40多個辦事處，行業顧問、市場研究分析師、技術分析師及經濟學者共2000多名。弗若斯特沙利文報告乃運用情報收集方法通過多個來源進行一手及二手研究所編制。

        但身為行業顧問的弗若斯特沙利文，其既往表現受到質疑。多家媒體曾撰文指出，港股涉嫌財務造假而長期停牌的博士蛙、諾奇、輝山乳業三家公司，都聘用了弗若斯特沙利文提供市場地位咨詢報告。另外，2020年被爆出財務造假的美股上市公司瑞幸咖啡，上市后暴跌九成的米格國際和暴跌六成的雅仕維傳媒，在IPO時用的也是沙利文的數據。

        而珍酒李渡援引弗若斯特沙利文數據在編撰的招股書中，也出現了“美化”的現象。如招股書稱，根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，公司是中國第四大民營白酒公司且在所有擁有3種或以上香型的白酒公司中排名第三。但業內人士分析指出，目前已經上市的20家白酒企業和國內規模較大的白酒企業絕大多數都是國有控股的股份制企業，這種統計方法巧妙規避了一眾知名白酒公司，而在剩下的為數不多的民營白酒企業中悄然凸顯了珍酒李渡。

        此外，珍酒李渡在介紹自己的優勢時多次強調，“我們選擇將所有醬香型白酒的生產設施設于中國最優質醬香型白酒最佳釀造地的貴州遵義地區，確保珍酒產品的獨特口感及味道。”但眾所周知，醬酒最核心、最優質的產區的確位于遵義，但主要位于茅臺鎮范圍內，而珍酒當年則是“異地茅臺”實驗的產物，選址于遵義市匯川區，直到近兩年才在茅臺鎮選址建新的生產基地。

        在珍酒李渡招股書中，記者還注意到這樣的描述：根據弗若斯特沙利文于2021年進行的調查，超過90%曾購買我們白酒產品的消費者會再次選購我們品牌旗下的白酒產品;根據弗若斯特沙利文的資料，按收入計，于15大白酒公司中，我們是唯一于中國經營3種次高端及以上級別白酒品牌的白酒公司。

        耐人尋味的是，珍酒李渡在招股書中也坦言：本文件載有與白酒行業及市場有關的信息及統計數據，該等信息及統計數據來自各種官方政府及其他出版物以及我們委托的第三方報告。我們認為，該等數據來源乃取得有關數據的合適來源，并已合理謹慎摘錄及復制有關信息。然而，我們無法保證該等來源資料的質量或可靠性。本公司、聯席保薦人以及各自的董事、高級職員或代表等均未對信息進行獨立核實，因此，我們概無就其準確性發表聲明。為此，珍酒李渡招股書甚至建議，“閣下不應過份依賴本文件所載的行業事實及統計數據”。

        針對珍酒李渡存在的相關問題，記者致函該公司公開郵箱，但截至記者發稿時未有回復。

《電鰻快報》