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        激烈的市場競爭之下，高企的營銷費用似乎已經成了必選項。

        證監會官網顯示，“網紅奶企”認養一頭牛于近日更新了招股書，繼續沖刺滬主板。

        重營銷輕研發

        激烈競爭下業績下滑

        作為一家乳制品企業，激烈的行業競爭是認養一頭牛面臨的首要難題。

        目前，我國乳制品行業大體呈現出“兩超多強”的競爭格局，其中，以伊利、蒙牛為代表的全國性乳制品企業以常溫乳制品為主，通過龐大的經銷渠道形成了覆蓋全國的銷售網絡，收入水平和市場占有率均處于領先地位;而以光明、新希望、三元等為代表的區域性乳企則以低溫乳制品為切入口深耕區域市場。

        經營規模方面，伊利、蒙牛兩大行業巨頭無疑擁有最大的規模體量，數據顯示，2022上半年，兩家企業分別實現了634.63億元和477.22億元的營收，歸母凈利潤規模也分別高達61.33億元和37.51億元，其他競爭對手難以望其項背;

        光明、新希望等大型區域乳企的規模雖比不上前兩位，但其跟認養一頭牛比起來體量也不算小。以光明乳業為例，2022上半年，光明乳業分別實現了144.11億元的營收和2.81億元的歸母凈利潤，而認養一頭牛的相關指標卻僅為15.97億元和0.68億元。

        激烈的同質化競爭之下，認養一頭牛集中精力深耕線上搶占份額，但隨之而來的巨額銷售費用也成了吞噬公司利潤的最大元兇。

        招股書數據顯示，2019~2022H1，認養一頭牛的毛利分別高達3.48億元、4.98億元、7.29億元和4.88億元，整體逐年遞增，但其歸母凈利潤卻分別僅為1.08億元、1.45億元、1.40億元和0.68億元，從2020年起便逐年下降。

        回溯到期間費用中來看，同時段內，公司的銷售費用分別高達1.94億元、3.03億元、4.83億元和3.52億元，遠高于其他期間費用，甚至超過了當年凈利潤，銷售費用率也是分別高達22.46%、18.35%、18.82%和22.02%，超過可比公司平均水平。

        值得一提的是，招股書數據顯示，2019~2022H1，認養一頭牛的研發費用分別僅為0、61.39萬元、687.13萬元和530.04萬元。

        跌價準備計提比例偏低

        第二大產品毛利率逐年下降

        除了高企的銷售費用和逐年下滑的歸母凈利潤之外，作為一家以易變質的乳制品為主要產品的IPO企業，認養一頭牛的存貨質量及其相關指標等也應引起重視。

        首先是它的存貨質量。

        招股書顯示，截至2019~2022H1各期末，認養一頭牛的存貨賬面余額分別高達1.07億元、2.88億元、4.55億元和5.93億元，分別占當期流動資產的34.91%、53.25%、23.04%和23.43%。不過，截至各期末，其存貨跌價準備卻僅為0萬元、59.99萬元、256.97萬元和800.87萬元，相對應的跌價準備計提比例也分別僅有0%、0.21%、0.56%和1.35%，低于可比公司均值。

        對此，公司解釋稱，2019~2021年，公司處于業務快速發展階段，產品銷售情況良好，超過98%的存貨庫齡低于1年，較少出現產品滯銷或庫存積壓等情況;另外，公司產品以常溫奶為主，而可比公司低溫奶業務占比相對較高;最后，2019年和2020年，公司生牛乳銷售占比相對較高，生牛乳可快速實現銷售或用于生產，未發生存貨跌價的情況。

        至于2022上半年相關比例的突然升高，公司則表示，這與其逐步開展的牛肉業務有關。“2022年6月末，牛肉市場價格較低，肉牛的可變現凈值相應下降，低于賬面價值，因此相應計提存貨跌價準備，存貨跌價準備計提比例明顯上升”。

        而在反映企業營運能力的存貨周轉率方面，機會寶發現，報告期內，認養一頭牛的存貨周轉率分別為6.99、5.84、4.97和4.28，逐年下降且低于同行業可比公司平均水平。對此，認養一頭牛也是歸因于經營規模擴大、新增牛肉業務、常溫奶占比高和產業鏈長幾大方面。

        值得一提的是，伴隨著不斷下降的存貨周轉率，在激烈的同質化競爭之下，認養一頭牛的毛利率表現在近幾年也是難言亮眼。招股書顯示，2019~2022H1，認養一頭牛的毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%和31.98%，整體逐年下降;若將2019年運費合并至主營業務成本后，各期主營業務毛利率分別為29.05%、30.79%、28.86%和31.98%，整體雖有所上升但增幅并不算大。

        具體到細分產品中來看，在剔除運費影響后，除了公司的主要收入來源——純牛奶之外，認養一頭牛的酸奶及生牛乳等相關產品的毛利率在近幾年均呈現出下滑的態勢。以其第二大支柱產品酸奶為例，2019~2022H1，酸奶的毛利率分別為40.74%、45.20%、37.96%和33.30%，自2020年起便逐年下降。

        關聯方現身前五大客戶

        內控質量亟待提升

        除了上述財務方面的問題之外，認養一頭牛在財務內控、關聯交易等方面也存在著隱患。

        具體來看，在內控方面，招股書顯示，認養一頭牛存在著關聯方資金拆借、個人卡收付款、銀行受托支付轉貸事項、第三方回款等多項財務內控不規范行為。以關聯方資金拆借為例，文件顯示，報告期內，公司曾多次向君宏牧業、君康牧業、陽江貿易等多個關聯方拆出/拆入資金，主要原因為滿足拆入方日常經營或資金臨時周轉需要。

        而在關聯交易方面，這里重點關注一下貝因美、君宏牧業和君康牧業。

        招股書顯示，貝因美是認養一頭牛的前五大客戶之一(2020~2022H1向公司的采購金額分別為6645.80萬元、7163.31萬元和4197.73萬元，對應收入占比為4.03%、2.79%和2.63%)，也是其控股子公司康貝牧業的少數股東。

        據悉，康貝牧業是認養一頭牛與貝因美現代在2019年7月共同設立的開展牧場業務的經營主體。報告期內，認養一頭牛通過康貝牧業向貝因美現代及貝因美安達承租牧場開展牧場經營業務，并向貝因美銷售產自康貝牧業的生牛乳，后者在報告期內的交易金額與“前五大客戶”中所列示的相關金額對應。

        此外，認養一頭牛所用到的奶粉大多還來自于貝因美。招股書顯示，2021年，公司拓展奶粉業務，由于新業務發展初期相關生產線建設尚在規劃中，遂委托貝因美股份有限公司及其關聯企業加工生產奶粉類產品，或直接向貝因美股份有限公司及其關聯方采購奶粉成品，2021及2022上半年所涉交易金額分別為6294.57萬元和2857.06萬元，分別占營業成本的3.43%和2.58%。

        至于君宏牧業及君康牧業，則與另一家乳企——君樂寶有關。

        招股書顯示，報告期內，認養一頭牛共有兩座聯營參股牧場，即與其前五大供應商之一君樂寶合作經營的君宏牧業和君康牧業，公司持股比例均為49%。報告期內，兩大聯營牧場均為認養一頭牛供應部分生牛乳，2020~2022H1的相關采購金額分別為680.92萬元、7902.97萬元和7834.11萬元，所占總奶源采購比例分別為1.23%、8.53%和14.56%。

《電鰻快報》