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        華虹宏力是全球領(lǐng)先的特色工藝晶圓代工企業(yè)，也是行業(yè)內(nèi)具備特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業(yè)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，上交所已于2022年11月4日受理IPO，此次預(yù)計募資180億元。募資規(guī)模位列科創(chuàng)板第三位，僅次于中芯國際和百濟神州。本文嘗試從公開數(shù)據(jù)對公司進行分析：

一、 公司基本資料：

1、 基本信息：

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        華虹半導(dǎo)體位于上海，是全球領(lǐng)先的特色工藝晶圓代工企業(yè)，也是行業(yè)內(nèi)具備特色工藝平臺覆蓋最全面的晶圓代工企業(yè)。該公司是全球產(chǎn)能排名第一的功率器件晶圓代工企業(yè)，少數(shù)同時具備 8 英寸以及 12 英寸功率器件代工能力的企業(yè)。

2、 上市進程

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        根據(jù)公開數(shù)據(jù)，華虹半導(dǎo)體有限公司科創(chuàng)板IPO已經(jīng)獲得受理，公司擬募資180億元。截止2023年1月18日，公司上市最新進展仍為11月4日IPO受理。

二、 主營業(yè)務(wù)：

        根據(jù)招股說明書，公司目前有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠。根據(jù)IC Insights發(fā)布的2021年度全球晶圓代工企業(yè)的營業(yè)收入排名數(shù)據(jù)，華虹半導(dǎo)體位居第六位，也是中國大陸最大的專注特色工藝的晶圓代工企業(yè)，總產(chǎn)能位居中國大陸第二位。

1. 主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        上圖來自于Wind終端，華虹宏力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，半導(dǎo)體占絕對多數(shù)，超過95%。但該分類較為籠統(tǒng)，進一步可以從招股說明說獲得更深入的分類：

        數(shù)據(jù)來源：科創(chuàng)板研究中心，公司招股說明書

        如上圖所示，公司近年來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化顯著，功率器件+嵌入式非易失性存儲器，這兩項業(yè)務(wù)在2019年時占比接近80%，到2022Q1合計占比已經(jīng)小于60%。與此同時，模擬電源管理、邏輯與射頻業(yè)務(wù)占比不斷提升。其次是獨立式非易失性存儲器。

2. 盈利及增速：

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        如上圖所示，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)近年來波動較大，2020年負增長50%，2021增速超過220%，達到16.6億凈利潤。

        考慮到是否存在行業(yè)周期，我們加入了中芯國際和國證芯片行業(yè)指數(shù)來觀察：

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        這里可以看到，中芯國際與國證芯片行業(yè)指數(shù)(歸母)凈利潤增速趨同，相對的華虹宏力業(yè)績增速波動較大，其中2020年出現(xiàn)較為嚴重的增速下降。(當(dāng)年扣非凈利潤下降幅度更大，超過70%)

三、 行業(yè)空間及驅(qū)動力：

1. 所在產(chǎn)業(yè)鏈位置：

        半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)垂直化分工格局，上游包括半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體制造設(shè)備等; 中游為半導(dǎo)體生產(chǎn)，具體可劃分為芯片設(shè)計、晶圓制造、封裝測試;半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下游為各類終端應(yīng)用。

        根據(jù)所包含的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的不同，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的企業(yè)經(jīng)營模式一般可分為垂直整合模式(IDM 模式)、晶圓代工模式(Foundry 模式)和無晶圓廠模式(Fabless模式)，而華虹宏力屬于晶圓代工模式。

        數(shù)據(jù)來源：科創(chuàng)板研究中心，公司招股說明書

2. 晶圓代工行業(yè)空間：

        晶圓代工行業(yè)源于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)化分工，晶圓代工企業(yè)專門負責(zé)晶圓制造，為芯片產(chǎn)品公司提供晶圓代工服務(wù)。晶圓代工行業(yè)屬于技術(shù)、資本、人才密集型行業(yè)，需要大量的資本支出和人才投入，具有較高的進入壁壘。

        根據(jù)IC Insights 的統(tǒng)計，2016 年至2021 年，全球晶圓代工市場規(guī)模從652億美元增長至1,101億美元，年均復(fù)合增長率超過11%。未來隨著新能源汽車、工業(yè)智造、新一代移動通訊、新能源及數(shù)據(jù)中心等市場的發(fā)展與相關(guān)技術(shù)的升級，預(yù)計全球晶圓代工行業(yè)市場規(guī)模將進一步增長。

        數(shù)據(jù)來源：科創(chuàng)板研究中心，公司招股說明書

        根據(jù)IC Insights 的統(tǒng)計，2016年至2021年，中國大陸晶圓代工市場規(guī)模從46億美元增長至94億美元，年均復(fù)合增長率為15.12%，高于全球行業(yè)增長率。依托于中國是全球最大半導(dǎo)體市場以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善，預(yù)計未來中國大陸晶圓代工行業(yè)市場將持續(xù)保持較高速增長趨勢。

四、 進一步的思考

        華虹半導(dǎo)體作為承載芯片半導(dǎo)體行業(yè)自主可控的重要組成部分，從國家產(chǎn)略、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度其重要性無可爭議。但從投資的角度，本文認為還是有一些點可以深入：

1. 競爭優(yōu)勢幾何？

        根據(jù)招股說明書描述，供在全球晶圓代工企業(yè)的營業(yè)收入排名居第六位，中國大陸特色工藝晶圓代工企業(yè)居第二位。

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        必須承認的是，本文作者并非相關(guān)行業(yè)的專家，從技術(shù)角度該公司的競爭強弱、壁壘深淺無法做出準(zhǔn)確的判斷，但在投資的視角，我們依然可以從數(shù)據(jù)分析中找到一些端倪。比如上文提到，華虹宏力凈利潤增速波動較大，2020年在競爭對手(中芯國際)及國證芯片行業(yè)指數(shù)都大幅正增長時出現(xiàn)盈利50%的下滑，(扣除非經(jīng)常性損益后幅度更大)，以及此處的毛利率波動也超過行業(yè)平均水平。

        通常而言，行業(yè)地位越穩(wěn)固，護城河越深的公司在行業(yè)周期中越能熨平波動，不論是盈利增速還是盈利性指標(biāo)。從上文數(shù)據(jù)來看，華虹宏力在構(gòu)建護城河，建立競爭優(yōu)勢上面仍有很長一段路要走。

2. 研發(fā)支出占比：

        表：研發(fā)總支出占當(dāng)期營業(yè)收入比重%

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        如上表可見，這里我們選取了申萬三級行業(yè)相關(guān)公司進行對比，華虹宏力的研發(fā)支出占營業(yè)收入比重相較于行業(yè)中值還是比較低的。

3. 員工薪酬：

        基于前文分析，公司盈利增速及毛利率波動較大，研發(fā)投入占比相關(guān)行業(yè)可比公司較低，本文嘗試著分析員工薪酬：

        表：可比公司單位員工年度薪酬(萬元)

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        如上圖所示，根據(jù)wind數(shù)據(jù)估算，華虹宏力的人均薪酬高于行業(yè)中值(尤其高于中芯國際)。 但考慮到公司員工有不同的職位、工種、年齡，只看總體平均似乎過于粗糙。本文進一步考察管理層薪酬：

        表：管理層年度薪酬總額(萬元)

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        上表是華虹宏力與可比公司年度管理層薪酬總量對比，可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)最高水平還是中芯國際，與其行業(yè)地位基本相當(dāng)。至少從總量上看，并沒有特別的異常。 但經(jīng)過進一步分析，我們用管理層薪酬總額與當(dāng)年凈利潤進行對比：

        表：管理層薪酬占當(dāng)年凈利潤比重%

        數(shù)據(jù)來源：Wind，科創(chuàng)板研究中心，星礦數(shù)據(jù)

        經(jīng)過上文分析，華虹宏力的管理層薪酬總額在行業(yè)內(nèi)并不異常，但管理層薪酬占當(dāng)年凈利潤比率卻高于行業(yè)可比公司中位數(shù)，尤其是顯著高于中芯國際。

4. 數(shù)據(jù)分析之余的思考：

        華虹宏力作為中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，近年來在細分領(lǐng)域做出的貢獻與未來前景無需贅述。本文從投資的角度，分析了1)業(yè)績同比增速與毛利率近年來的波動幅度高于行業(yè)平均，2)低于行業(yè)平均水平的研發(fā)支出比率，以及3)相對偏高的管理層薪酬占比，

        這里需要補充的是，本文認為管理層薪酬總額的高/低是一個中性特征，中國有句古話“兵熊熊一個，將熊熊一窩”，過低的管理層薪酬對公司的長遠發(fā)展而言絕非好事。但相對的，當(dāng)管理層薪酬占凈利潤比重高于行業(yè)可比公司，尤其是競爭地位靠后的公司該比率高于排名靠前的公司時，站在投資者的角度需要謹慎應(yīng)對。

        綜上，本文認為1)公司的競爭壁壘并沒有一部分券商機構(gòu)預(yù)期的那么高，未來還是要繼續(xù)提升研發(fā)投入2)該公司的激勵機制、公司治理或許還有提升空間。

《電鰻快報》