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　　陽春四月開啟了二季度新的投資征程。 

　　在經歷了主要股指反彈的一季度之后，市場對二季度及此后行情充滿期待，市場情緒明顯回暖。然而，二季度市場究竟會如何演繹？有哪些驅動因素和風險點？哪些賽道值得布局？

　　對此，中國基金報采訪了來自七家基金公司投研負責人，暢談二季度以及今年整體投資。這些人士是：

　　華泰柏瑞總經理助理、基金經理 沈雪峰

　　南方基金首席投資官(權益) 茅煒

　　博時基金權益投資一部投資總監兼基金經理 曾豪

　　嘉實基金大周期研究總監、基金經理 肖覓

　　萬家基金副總經理、基金經理 莫海波

　　永贏基金副總經理、權益投資總監 李永興

　　建信基金權益投資部總經理 陶燦

　　這幾位投研負責人認為，一季度A股反彈行情主要受經濟復蘇、外資流入、政策預期、科技創新等多方面共同影響，目前市場估值仍處于中性偏低的位置，對A股后續行情持樂觀態度。

　　在上述人士看來，目前財政政策、貨幣政策都較為友好，海外波動對國內影響不會很大，市場整體沒有實質性風險，A股二季度或將震蕩向上。

　　具體投資標的上，二季度二季度值得關注方向或將在消費、房地產、TMT等領域中產生，而數字經濟、中特估等有望成為2023年的投資主線。不過，也有人士提醒，TMT的交易已經比較狂熱，存在一定的概念炒作成分，后續的波動可能會比較大。

　　多因素推動一季度反彈行情

　　2023年投資機會更多

　　中國基金報記者：一季度出現一波反彈行情，您認為主要是什么原因？這一波行情是反彈還是反轉？

　　曾豪：一季度行情是分子、分母端共振的結果。分子端，經濟增長將走出谷底。去年12月以來疫情防控優化，經濟活動快速恢復；同時穩地產政策持續發力，地產逐漸走出谷底。擴大內需戰略的落地實施將持續帶動經濟修復。分母端，海外加息對國內流動性的掣肘減弱，央行一季度再次降準呵護流動性；市場的風險偏好也逐漸抬升。

　　疫情、地產、美元緊縮等較大的風險因素持續緩解，且后續反復的概率較小，分子、分母端緩和的趨勢是確定的，因此我們認為A股是反轉而非反彈。

　　肖覓：反彈主要來自于市場信心的修復，實際上從基本面來看，大部分行業的基本面還沒有看到顯著的改變，預期走在現實的前面，呈現出所謂“強預期弱現實”的狀態。

　　到現在這個時間點，有必要審視一下市場的這種反應是否合理，是否又有一些過度樂觀？去看基本面仍然有問題的幾個重點行業：房地產供給端的問題已經得到解決，主要是需求端沒有看到顯著的復蘇；出口在連續景氣之后增速出現下行，主要是海外經濟開始在通脹壓力過大的情況下出現收縮；前期影響較大的能源價格仍然較為膠著，并沒有快速降下來緩解各行各業的壓力。

　　這幾個問題評估下來我們更傾向于來自于需求沒有充分恢復，但需求是一個會有波動的中短期周期性變量，重要性遠遠不如市場信心的恢復，這一輪反彈應該還是有相當合理性的。

　　茅煒：準確的說，市場從去年11月份開始走出一輪比較強勁的反彈，一直持續到今年1月底。從1月底到現在，市場呈現出整體震蕩、結構大幅分化的狀態。

　　回顧去年底以來的反彈行情，核心原因來自兩個方面：第一、首先是隨著疫情防控政策的調整、中央經濟工作會議對穩增長的定調等，市場對于中國經濟增長預期發生了系統性轉變；第二、其次是經過2022年的下跌，市場估值下降到歷史低位水平，權益資產蘊含的遠期收益率非常突出。

　　市場到底是反彈還是反轉，如果我們預期經濟是流暢的上行，則可以預判市場將出現反轉行情。反之，如果對基本面不是異常樂觀的預期，則從審慎的視角，會預設市場是反彈行情。

　　但是必須要強調，投資者對于經濟的展望也是逐步修正的，所以多數時候，個人對于這個問題的答案是：反彈還是反轉，最終是市場自己走出來的。這個時點，我們比較確認的判斷是2022年系統性調整結束了，這意味著即便市場尚未轉入反轉行情，在反彈結束后的調整幅度也比較有限。

　　沈雪峰：一季度上漲的主要原因是政策環境和基本面情況相較于去年都有明顯的邊際改善。從政策維度來看，防疫政策優化和地產三支箭基本確定了國內的政策周期低位，同時穩經濟、防風險的訴求下，存在一定的增量政策預期，市場風險偏好回升；從基本面情況來看，防疫、地產政策調整疊加寬信用共同推動經濟基本面修復；此外，從估值角度看，A股整體估值水平處于歷史低位，也具備上漲的空間。

　　相較于2022年，我們認為，今年的投資機會更多，收益空間也更可期，這是由政策和基本面共同決定的。另外，過去2年居民超額儲蓄積累較多，不排除這部分資金成為權益市場的重要增量資金來源。

　　雖然從疫情管控政策變化和市場情緒預期來看是反轉，但落實到權益市場，我們仍然認為后續或以結構性機會為主，上證綜指或低位抬升，指數表現分化。

　　具體而言，目前經濟復蘇的幅度以及政策加碼的力度都存在一定制約，這決定了順周期、逆周期板塊難以出現趨勢性的整體投資機會，過去表現比較好的新能源、汽車等領域又遭遇景氣度下行的擔憂，短期也難有大的表現。這種情況下，我們仍然傾向于認為具備政策支撐、大產業周期向上而又無需短期業績兌現的板塊依舊是現階段的市場主線，比如人工智能板塊。

　　李永興：一季度A股反彈行情主要受經濟復蘇、外資流入、政策預期、科技創新等多方面共同影響。去年底隨著防疫政策的大幅優化，國內疫情過峰速度超預期，經濟強復蘇預期下，外資大幅流入A股，核心資產股價率先上漲。春節后，ChatGPT以及兩會潛在政策預期對A股形成催化，TMT、順周期、中特估、國央企改革等主題概念輪番演繹。向后看，需重點關注資金流向的變化以及行業基本面演進，一是關注居民/機構是否存在增量資金進一步增配A股，二是需要關注一季報相關行業基本面兌現情況以及ChatGPT后續產品化和商業化的進度。

　　陶燦：我們認為一季度反彈的主要原因是國內外積極因素共振下的估值修復：海外方面，年初以來美聯儲加息節奏放緩，全球流動性拐點預期下推動全球權益市場普漲，人民幣升值下外資大幅流入；國內方面，隨著去年12月疫情防控逐漸優化，以及房企融資端政策“三箭齊發”，經濟預期顯著修復。

　　我們認為預期修復帶來市場反轉的第一階段基本完成，三月以來大盤進入震蕩期，但考慮到未來國內經濟基本面修復和海外流動性拐點大趨勢不變，市場下行空間有限。

　　未來大盤指數進一步上行需要等待基本面數據持續修復驗證，后續主要關注兩方面，一是地產基本面明確好轉趨勢，并通過地產產業鏈發揮經濟推動，將決定全年經濟中樞；二是下半年庫存周期有望正式啟動，并成為2023年下半年乃至2024年經濟的主要推動力，經濟由疫后復蘇轉向周期復蘇，以及全球經濟周期共振向上。

　　莫海波：這一輪反彈主要的驅動力是疫情后國內經濟復蘇，從微觀數據看，一季度房地產鏈、基建鏈、消費鏈均處在逐步的修復過程。在經濟預期企穩復蘇背景下，企業盈利邊際改善，市場風險偏好提升，指數震蕩上行。

　　對后市持樂觀態度

　　二季度或震蕩向上

　　中國基金報記者：展望后市，您如何看待當前市場整體宏觀經濟環境？在貨幣政策、財政政策、疫情、海外市場等綜合影響下，A股二季度整體投資機會如何？

　　李永興：宏觀經濟整體處于溫和修復狀態。目前消費仍處在緩慢的恢復過程中，居民消費場景和消費意愿均在快速恢復，但消費能力受收入預期影響恢復依然偏慢；地產銷售在春節后開始出現明顯恢復，近期新房、二手房銷售復蘇延續，但其持續性仍需觀察；海運運價與韓國出口增速持續下行，反映近期出口形勢依然不容樂觀。

　　展望二季度，實物類消費、地產以及制造業投資可能都會進一步修復，疊加低基數以及政策的支持，經濟數據的同比修復較為確定，市場則有望逐步擺脫弱勢，A股上行動能也有望進一步增強。

　　曾豪：我們對A股后續行情持樂觀態度。

　　政策方面，去年底中央經濟工作會議指出“積極的財政政策要加力提效”、“穩健的貨幣政策要精準有力”，一季度央行超預期降準正是貨幣政策發力的體現。疫情方面，我國疫情防控已經取得重大決定性勝利，經濟從疫情中修復的速度是超預期的。海外方面則喜憂參半，一方面美國加息進入后半段，全球資產面臨的壓力減弱；另一方面海外經濟衰退將拖累出口，地緣政治也仍存在不確定性。考慮到當前市場已經較充分地定價了修復預期，我們認為A股二季度將震蕩向上。

　　陶燦：展望后市，我們預計二季度市場總體溫和向好。經濟溫和修復，節奏上關注：一是二季度邊際改善方向是地產銷售和消費；二是下半年關注庫存周期的開啟。流動性方面，預計貨幣政策將保持合理充裕，寬信用政策仍然積極，經濟回暖和廣義財政融資還將帶動社融增速繼續上升。

　　二季度重點是海外流動性拐點的出現，5月美聯儲議息會議將是關鍵的時間節點，若確認最后一次加息或停止加息，資產交易邏輯或將發生轉向，利好人民幣資產。

　　莫海波：二季度海外依然受到較大的通脹壓力，歐美等央行仍處于加息周期中，而金融風險事件可能還有多次反復，市場或在加息預期和衰退預期來回擺動，大類資產的波動可能加大。但國內經濟二季度整體仍處于漸進式向上修復過程，并且在基數效應下，企業盈利有望加速改善，因此A股有望呈現偏強的震蕩向上格局。

　　沈雪峰：就宏觀經濟而言，盡管修復的趨勢是確定的，但節奏上與過往有所不同，居民和企業資產負債表的修復需要一定過程，尤其是居民資產負債表受到地產拖累，預計修復的時間更長，因此，無論是消費還是投資的恢復都不會一蹴而就。另外，海外衰退以及近期銀行風險事件，使得出口壓力持續存在，因此，我們判斷經濟修復的斜率不會陡峭上升。

　　這種情況下，就需要政策持續為經濟保駕護航，尤其是貨幣政策短期內或不會轉向，流動性寬松(估值)依舊是二季度A股市場上行的推動力，當然，伴隨著業績披露期到來，基本面因子的權重也會進一步提升，市場也會關注到基本面兌現度比較好的細分領域。

　　茅煒：當前整體宏觀環境可以概括為兩點：第一、經濟仍然處于疫后修復的過程中，絕大多數領域的景氣度處于持續改善狀態；第二、但不同產業的修復程度有較大的分化，與人口流動和消費場景恢復相關領域修復較好。這樣一個宏觀環境對于權益類資產是比較有利的。一方面是經濟基本面確實處于改善的趨勢，另一方面由于改善的幅度較溫和，市場也不用擔心政策收緊的風險。

　　所以綜合起來看，我們對二季度市場行情整體持樂觀的態度。因為不管財政政策還是貨幣政策都是友好的，疫情基本不需要擔心了，海外的波動對國內的影響也不會很大，市場整體沒有實質性風險。唯一需要警惕的是，TMT的交易已經比較狂熱，存在一定的概念炒作成分，后續的波動可能會比較大。

　　肖覓：展望二季度，國內經濟復蘇態勢仍將持續，但海外需求仍面臨一定的不確定性，消費和內需將是后續經濟復蘇修復的核心動力。今年政府工作報告也提出“穩健的貨幣政策要精準有力”，從3月27日央行降準0.25個百分點看，幅度不大，但信號意義較強，反映了政策呵護經濟平穩增長的態度，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡，著力推動經濟高質量發展。

　　經濟復蘇速度、海外加息進程、資金流向等

　　成為二季度風險點

　　中國基金報記者：您認為未來影響未來A股運行的主要因素有哪些？可能會存在哪些潛在的風險？

　　李永興：二季度影響A股運行的因素主要集中在兩點，一是資金流向的變化。年初以來A股市場快速輪動，消費、TMT、順周期、地產鏈、國企央企等行業或主題輪番上漲，行業輪動迅速，總體賺錢效應不強。形成這種市場狀態的主因之一在于當前居民資產配置仍集中在存款，市場缺乏增量資金，因此二季度的資金流入或將是影響A股走勢的關鍵因素。

　　二是行業基本面演進。當前市場對于經濟以及A股盈利存在弱勢復蘇的判斷，若某些行業一季報業績存在明顯預期差，或部分產業創新性產品實質性落地，則有望影響市場整體走勢。

　　對于風險方面，則主要集中在海外。盡管短期美國經濟仍具韌性，但隨著近期非制造業PMI不及預期、領取失業金人數持續增加、企業債違約規模的大幅抬升，以及SVB等區域中小銀行暴露出的潛在風險，美國經濟衰退跡象或已初現端倪。從歷史上看，美國經濟衰退周期內，美股通常表現不佳。若美股下跌超預期，將影響全球權益類資產風險偏好，進而對A股形成風險傳導。

　　茅煒：后續的主要影響因素有兩點：一是國內經濟是否出現修復速度上的顯著變化。例如隨著市場主體信心的重新建立，經濟加速修復，那么市場結構和節奏都可能發生變化；反之，若經濟修復速度下降，政策預調微調出臺，則市場運行態勢會不一樣。

　　二是海外經濟是否出現深度衰退，進而沖擊國內經濟和金融市場。目前我們判斷可能性不大，但是邏輯上并不能排除。

　　基于前面的分析，我們整體判斷市場風險不大。海外是潛在的風險來源，但也是小概率時間事件。國內自身沒有實質性風險。這種情況下，市場的風險是自己漲出來的，也就是說只要沒有漲太多、太急，都問題不大。

　　曾豪：一是國內經濟復蘇進程。市場對于經濟修復抱有較高的預期，當前已進入數據驗證階段，后續經濟復蘇的實際斜率將是影響A股的主要因素。從數據來看，當前我國經濟基礎仍需鞏固，存在經濟復蘇不及市場預期的風險。

　　二是海外加息進程。當前美聯儲加息已經進入后半段，但美國就業市場仍具有較強的韌性，通脹可能會反復，流動性仍有風險。此外一季度硅谷銀行、瑞信等暴雷，后續要關注海外銀行系統的風險。

　　三是產業進步。近期人工智能取得較大突破，年初以來市場持續演繹ChatGPT相關行情。與元宇宙、XR等不同的是，這一輪AI進步有望帶來生產效率的極大提高，要密切關注相關板塊的投資機會。

　　莫海波：未來A股上行的驅動力主要取決于國內經濟復蘇能否持續超預期，但下行的風險主要在于歐美通脹遲遲控制不下去，由此帶來過于激進的加息導致金融風險事件發生，經濟加速下行，并會傳導至國內。

　　陶燦：國內方面，主要關注經濟修復節奏和強度變化，尤其關注一季度經濟數據陸續出爐后，4月政治局會議對下一步政策的定調。海外方面，關注美國就業和通脹數據對美聯儲加息的指引，將確認海外流動性和大類資產價格的大拐點。風險方面，重點關注海外銀行風險事件是否會繼續發酵，以及地緣政治博弈等對資本市場風險偏好的影響等。

　　沈雪峰：影響的因素包括：經濟復蘇力度、國內增量政策落地的節奏、海外流動性變化等。

　　潛在的風險點：國內經濟及政策不及預期、美國利率/通脹壓力高居不下的風險、美國經濟衰退的風險、海外銀行風險事件帶來的信用沖擊風險、地緣政治風險等。

　　目前A股估值處于合理偏低位置

　　中國基金報記者：您認為A股現在的估值水平處于怎樣的階段？

　　莫海波：A股整體估值處于中樞合理位置，但內部分化較大，上證指數PE-TTM處于過去5年60%左右分位的中樞合理位置，而創業板指數則處于過去5年10%左右分位的偏低位置。

　　陶燦：我們認為A股市場整體處于歷史中樞水平，對海外流動性和國內經濟預期修復反映較為充分。絕對估值角度，目前萬得全A滾動市盈率(TTM)約為18倍，位于2010年以來的53%分位水平。跨資產比較角度，當前我們跟蹤的股債性價比指標處于歷史一倍標準差水平以上，顯示當前股債性價比相對合理。

　　從行業角度看，目前估值水平相對高位的行業(分位80%以上)有社會服務、農林牧漁、汽車、美容護理、商貿零售、計算機等，估值水平相對低位的行業(分位10%以下)有有色金屬、煤炭、銀行、石油石化、醫藥生物、電力設備、交通運輸、基礎化工、通信等。

　　沈雪峰：目前A股整體估值水平中等偏低：第一、從整體估值水平看：全部A股PE-TTM處于2010年至今歷史分位數的50%左右，居于歷史中樞水位，PB視角下估值處于2010年以來歷史分位數的24%左右；

　　第二、從主要寬基指數看：主板、創業板、滬深300、中證500當下PE-TTM分別處于歷史分位數的44%、32.1%、49.1%、46.5%水位，整體處于中等偏低的水平。

　　茅煒：A股目前估值狀態可以概括為整體不高，分化較大。不管是看哪個估值指標，不管是看哪個寬基指數，目前估值都不高。結構上，有部分行業，主要是跟地產鏈關聯的(包括金融)，估值依然很低；另一部分行業，估值處于合理偏低水平。綜合來看，目前估值完全不構成市場走勢的約束。

　　肖覓：整體估值還處于合理偏低水平。截至3月底，全A的市盈率(TTM)位于2010年以來中位數附近，風險溢價位于近三年均值和均值向上一倍標準差區間，表明市場底部區間具備支撐。

　　曾豪：一季度以來風險偏好提振，市場估值有所回升，但當前仍處于歷史偏低位置，上證指數市盈率處于2000年以來29%分位數。此外創業板指市盈率所處歷史分位數低于10%，估值處于歷史底部區間。整體而言，當前A股估值仍具有較好的安全邊際，機會大于風險。

　　李永興：截至4月4日，上證指數、創業板指以及滬深300指數市盈率分別為13.6X、36.1X、12.3X，處于2010年以來50.3%、9.4%、48.5%分位，整體處于歷史分位數中樞偏低位置。目前國內經濟仍在持續復蘇，二季度在基數效應下經濟向上趨勢大概率較為確定，整體而言市場依然有望存在一定估值修復空間。

　　二季度值得關注方向

　　或將在消費、房地產、TMT中產生

　　中國基金報記者：從布局后市的角度，您對二季度投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？哪些板塊和行業的投資機會比較突出？請簡要分析下您的投資邏輯。

　　莫海波：二季度主要順著內需經濟復蘇背景下的盈利修復主線，主要布局盈利改善確定性較高或者預期差彈性較大的品種，比如持續高景氣，估值分位數相對較低的種子和軍工板塊，以及產業趨勢較為明確且空間較大的數字經濟板塊。

　　沈雪峰：流動性寬松決定了我們對二季度權益市場不悲觀，我們認為仍有較大的投資機會。在結構上，我們傾向于認為具備政策支撐、大產業周期向上而又無需短期業績兌現的板塊依舊是主線，主要落在數字經濟領域，其中人工智能又是重中之重，涉及上游、中游以及下游應用等多個投資環節。此外，中特估或是另一條主線，新一輪國企改革深化將推動國央企盈利水平、ROE等指標持續優化，基本面配合下，估值提升或水到渠成。

　　最后，我們也會關注估值處于歷史低位的板塊，這些板塊一旦有基本面或者政策面的邊際改善，就會帶來比較大的修復空間，其中消費、醫藥板塊以及一些順經濟周期領域值得重點關注。

　　茅煒：今年市場對于基本面的共識度較高，除非前面談到的二季度經濟有特別大的超預期，否則市場自身的波動可能遠遠超過基本面的表現。這種情況下，應對的思維比預判可能更重要一些。

　　基于應對的思維，對二季度的整體規劃和板塊看法大致如下：第一、應對思維在總的方向是逆向應對，漲太多的可以兌現，跌太多的可以布局；第二、行業和板塊上會關注兩個方面，一方面是傳統核心資產因為博弈行為而下跌，如果在估值和成長性已經匹配，則作為長期持有的視角買入；另一方面是中短期的視角，會偏好一些估值較低的板塊，包括地產上下游、建筑等。

　　李永興：一季度A股行業快速輪動，上漲缺乏持續性的核心原因在于缺乏資金持續流入。從歷史經驗看，居民資產流入風險資產的方向主要是股票市場、房地產市場或實體經濟。工業產成品庫存仍處于高位，實體經濟ROE持續回落，資金流入實體經濟概率偏低；地產市場復蘇的持續性仍需觀察，若出現供給下降導致房價上漲，資金則有望迅速流入；對于股票市場而言，需要市場先有賺錢效應后才會引發居民資金的加速流入。因此后續居民資金更多流入房地產市場還是股票市場將成為二季度關注的重點。

　　對于板塊和行業而言，較有可能值得關注的方向或將在消費、房地產、TMT行業中產生。消費關注消費者行為習慣的變化可能會帶動一些細分行業出現投資機會；房地產行業需要關注銷售恢復的持續性以及后續供給的變化；TMT行業需關注ChatGPT前沿公司技術的推進和商業化的進度，若出現殺手級產品，有望迎來大的產業投資機會。

　　肖覓：展望后市，消費復蘇是比較容易看到、最具確定性會出現正面復蘇的板塊。但其中不同子行業前景和機會的程度是不同的，出行鏈看總量不一定能恢復到疫情前，疫情確實是改變了很多人的工作方式和工作習慣；餐飲鏈有可能會看到更快的復蘇，除了市場已經關注到的餐飲業本身外，更值得關注的反而應該是估值相對合理的食品飲料板塊，尤其是其中可選的部分。

　　地產鏈、汽車鏈的基本面快速修復的概率也很大，但需要額外考慮總量的問題，如果總量在快速恢復后仍然是收縮的，是否能避免總量層面的過剩加劇；而新興消費，包括新興場景消費和新興品牌消費，是一直會有機會，需要持續挖掘的子版塊。

　　另一個值得關注的有確定性的板塊是工業服務業，在制造業景氣仍然具有較大不確定性的情況下，市場主體之間的競爭一定會倒逼各個市場參與者不斷提升產業鏈運營效率，以實現更低的成本或者交付更好的客戶體驗。

　　陶燦：二季度配置思路上，均衡偏成長，部分價值板塊有修復行情：第一、成長板塊：一是關注AI板塊的擴散，短期交易熱度較高，若經濟弱修復邏輯不變，可以關注AI+擴散的標的；二是Q2美聯儲加息拐點出現后，美債趨勢性下行，帶來大盤成長的配置機會，從景氣度預期來看，優先關注醫藥和半導體，其次是白酒、新能源；

　　第二、消費板塊：二季度數據有望超預期的地產鏈，如地產、消費建材、家具、家電，以及消費場景的恢復，如旅游、酒店、航空、醫療服務、啤酒等；

　　第三、自下而上選股維度，建議關注兩個方向，一是國企改革預期下，結合23年“一增一穩四提升”目標，尋找2023年利潤率改善預期較強標的；二是一季度業績超預期個股，從歷史上看，二三季度市場主線將回歸基本面，業績增速較強個股將會有更好超額收益。

　　曾豪：二季度投資沿著科技、國企重估和消費三個方面展開。

　　科技方面，當前AI產業的突破是歷史性的，科技方向面臨技術變革與高質量發展政策的雙重利好，計算機、通信、半導體等行業均值得關注。

　　國企方面，既有資產重估加持，又有新一輪國企改革啟動、地產周期走出底部、“一帶一路”掀開新篇章利好。

　　消費方面，疫情對消費場景的限制已經消退，經濟修復下居民收入和收入預期將好轉，居民消費能力和消費信心有望提振。中央經濟工作會議指出，要把恢復和擴大消費擺在優先位置，后續將有更多政策來支持消費恢復，關注食品飲料、社服、醫藥等行業。

　　數字經濟、中特估

　　或是2023年投資主線

　　中國基金報記者：今年新出現人工智能、芯片、中特估等領域漲幅較大，您認為背后邏輯是什么？您是否在一季度進行了調倉布局？您認為2023年的投資主線是？

　　沈雪峰：我們認為背后邏輯有如下幾點：第一、從宏觀角度看，地產進入新的發展時期，經濟、信用甚至財政的抓手有望落在“數字經濟+中特估”領域，具備持續的政策支撐。第二、從中觀產業角度看，近期AI技術的密集突破對行業景氣形成強提振，新的產業趨勢甚至產業革命應運而生。

　　2023年的投資主線可能仍圍繞數字經濟展開，包括人工智能、數據要素以及信創等，其中人工智能領域或是今年最重要的投資主線之一。盡管這個板塊由于短期無法兌現業績而受到一定質疑，但我們堅持認為人工智能不只是短期的主題投資，需要用長周期、產業變革的視角去看待和重視。人工智能代表著先進生產力，能拉動生產效率的大幅提升，并在一定程度上重塑生產、生活方式，有望引領新一輪的技術變革。人工智能的投資機會剛剛開始，前方星辰大海，未來大有可為。我們在一季度已經進行了深度布局，并會持續關注和把握其中的投資機會。

　　中特估或是2023年的另一條投資主線。2020年國企改革三年行動以來，在“效率”考核的指揮棒下，國央企的利潤表和資產負債表都有一定的改善，但市場對這些邊際變化的定價并不充分，大部分國央企都存在一定的PB折價。2023年是新一輪國改起點，隨著考核指標進一步優化，未來國央企的ROE、勞動生產率、營業現金比等效率指標或會持續提升，同時疊加具備吸引力的分紅、股息率，估值提升可期。其中，我們會尤其關注中特估與一帶一路交匯下的建筑板塊投資機會。

　　另外，我們認為其他方向也具備結構性投資機會，包括消費、醫藥、半導體、地產及產業鏈等，我們也會保持持續關注。

　　茅煒：人工智能、芯片、中特估等板塊今年表現亮眼，其背后都有各自不同的驅動力，但是共性的特征是：這些板塊在啟動之前機構的配置比例都比較少。這種帶有一定博弈性的市場行情，A股每隔幾年就會出現一次，因此也不應感到過于意外。是否參與這樣的行情，不同類型的投資者可能會有不同的選擇。從個人角度，因為一直會比較重視組合風險，因此并未在行情啟動后再深度介入。

　　至于2023年市場的主線，很大程度取決于二季度經濟的修復情況。如果經濟修復情況較強，則可能會有一部分業績驅動的板塊崛起，并演化成市場的主線。反之，若經濟修復的力度未能超預期，則市場環境可能偏向主題類行情。

　　如果是主題類行情，AI相關主題是否能成為全年主線，個人可能不具備判斷能力。我們承認chatGPT4是非常重要的創新突破，但是其可能帶來的變化很多還看不清楚。借用一句話，市場往往高估重大事件的短期影響，卻低估其長期影響。正是因為足夠重視AI相關技術創新，因此我們并不擔心錯過前期的主題炒作行情。

　　莫海波：這兩大板塊我們都進行了布局，我們認為背后的主要邏輯是產業政策推動的預期。一是數字經濟帶來的產業趨勢，由于未來我國面臨老齡化趨勢加劇，經濟面臨轉型升級的重要窗口期，數字經濟跟傳統行業的結合有助于大幅提升生產的效率，是國家戰略的高地，因此無論去年二十大還是今年兩會，都密集提到了數字經濟這一關鍵詞。二是中國特色估值體系，疊加一帶一路的國家戰略繼續推進，意味著未來國企需要更多的承擔經濟轉型和建設世界一流企業的責任和使命，因此國有資產的價值有望重估。

　　我們認為2023年的主線除了數字經濟和中特估，還有全球資源品的再通脹，這一領域可能在下半年某個時點看到拐點。

　　陶燦：TMT板塊市場交易熱度高、賺錢效應強，我們認為主要有三方面原因：一、ChatGPT變革性技術，同時具備很好的大眾基礎，產業層面的利好催化不斷；二、數字經濟政策支持，產業未來想象空間大，同時經濟處于弱修復階段，適宜主題炒作發酵；三、新能源等前期主導板塊業績彈性減弱，市場尋找新的彈性方向。我們在一季度的持倉中已經有一定調整，重點布局在基礎算力和下游應用。

　　中特估方面，我們認為從去年提出這個概念到今年央企考核體系的轉變，政策考核更加重視央國企可持續、高質量的盈利，對提升央國企估值有關鍵意義。

　　若經濟弱修復+強產業邏輯判斷不變，估值和配置上仍有進一步泡沫化空間，AI+帶動產業行情有望成為全年主線。短期不排除交易過熱下，受到流動性收緊或其他外部事件沖擊導致回調，回調后仍可以積極系統性加倉。未來將重點關注相關板塊的業績兌現情況。

　　此外，我們認為中期“大安全”宏觀主題下的自主可控、國產替代主線仍然是戰略主線，建議關注半導體、軍工、高端制造、新能源等。

　　肖覓：AI 本身就是一個非線性的變化。比如 ChatGPT，當算力、參數量足夠以后，就會出現“涌現效應”，可以生成很多東西。另外，還可以創造一些好玩的需求，帶來收入增量。目前一季報還沒有披露，等季報出來時可以關注在一季度的操作。

　　面對“強預期、弱現實”的市場態勢，在思維方式上需要向非線性思維轉化，尋找一些未來可能超預期的變化，進而找到一些超預期的方向。目前發現有五點值得關注：第一消費是確定性的復蘇，比其他行業復蘇更確定一些。第二是房地產行業。第三，能源價格的非線性波動，主要指看跌能源價格。第四，AI 大力出奇跡，賦能百業。最后是物流產業。

　　李永興：一季度市場主題投資的機會較多，其背景在于一方面市場缺少增量資金，另一方面經濟修復的速度較慢，每當這種宏觀背景出現時市場都會呈現主題輪動的狀態。主題投資的要旨在于對主題的快速響應以及對于投資標的選擇標準的放松，因此從基本面研究的角度出發我們僅能選擇少數確定性相對較高的標的進行配置。

　　從基本面主線的角度而言，目前全年較有可能出投資主線的領域或將集中在消費、房地產、TMT行業中產生。

　　目前消費整體仍處在緩慢恢復的階段中，從總量而言還不算特別好，但消費者行為習慣的變化可能帶動一些細分行業出現投資機會；房地產行業需要關注銷售恢復的持續性以及后續供給的變化；TMT行業目前最大產業創新點在于ChatGPT，后續需要跟蹤研究前沿公司技術的推進和商業化的進度，以及由此帶來的用戶數和用戶使用時長的變化，尤其是一旦出現殺手級的產品或應用，那么TMT行業也有望迎來大的產業投資機會。

　　曾豪：原因在于宏觀風險減弱下的估值修復與新邏輯發酵。一方面，去年年底以來宏觀風險持續減弱，市場風險偏好不斷向上，帶來各板塊的估值修復。另一方面，AI、中特股領域均有新的利好。ChatGPT是AIGC領域的重大技術突破，在提高生產效率的同時將帶動芯片需求上升。新一輪國企改革背景下，央國企將在經濟發展中發揮更多作用，ROE和創新能力也將得到提升。

　　新能源長期投資價值向好

　　短期謹慎關注競爭力穩固公司

　　中國基金報記者：受價格戰、歐盟限制進口傳聞等因素影響，新能源板塊最近半年經歷了一波調整？您認為新能源板塊目前是否已經調整到位？您如何看待新能源板塊未來的投資價值？

　　肖覓：新能源的長期投資價值是向好的，從全球新能源車的滲透率看，還有很大提升空間。最近的調整可能一方面是弱復蘇格局下投資情緒受到影響，另一方面是今年來的車企價格戰，市場擔憂當前競爭格局及業績兌現情況。并且在全球范圍看能源供給不足是長期問題，因此大能源板塊具有繼續發展的動力。

　　曾豪：估值維度，當前新能源板塊市盈率已經處于歷史底部區間，向下的風險有限。盈利維度，碳達峰、碳中和長期趨勢未變，盡管過去幾年新能源產業建設高速增長，但距離實現雙碳目標仍有距離，新能源板塊的高需求具有較好的持續性。從產業格局來看，我國新能源企業在全球具有較大的競爭優勢，同時行業集中度也具有較大的提升空間。綜合而言，新能源板塊仍具有較好的投資價值。

　　李永興：新能源行業屬于典型的制造業，其過去幾年盈利的高增長主要來自于兩點：一是規模效應帶來的成本快速下降，從而使得利潤率上升；二是需求的非線性增長和供給環節的產能準備不足導致供需階段性錯配。

　　但上述因素未來可能均將逐漸減弱，一方面需求增長斜率下降使得規模效應帶來的成本下降速度變慢，另一方面需求增長斜率的下降和供給增長斜率的上升使得供需關系最好的階段或許已經過去。

　　因此，盡管未來新能源行業存在超跌估值修復的可能，但除非出現新一輪的需求加速上升，否則新能源行業估值的高點可能已經過去。未來新能源行業的投資機會或將來自于優質公司的盈利增長以及細分領域技術創新所帶來的部分細分領域階段性的供需錯配。

　　茅煒：新能源板塊是典型的周期性成長股，光伏板塊歷史上曾經歷多次大幅下跌，但每次反彈都能夠進一步走高；電動車板塊未來或許也類似。

　　基于此，對于新能源的投資價值可以從兩個視角看：一是競爭力穩固的龍頭公司，如果估值匹配長期增長速度，則可以逐步左側買入；二是對于板塊整體機會，則需要等到供需結構調整完畢，產業進入新一輪景氣上行之后才有機會。目前第二個視角的投資機會或許還沒有來到，但第一個視角是可以逐步關注的。

　　陶燦：關于新能源板塊，我們認為前期AI行情對其虹吸效應明顯，但在經歷半年調整后，目前新能源板塊整體估值水平位于2010年以來4%分位點，并且根據目前年報披露情況，新能源板塊整體業績表現優異，投資性價比逐漸凸顯。投資上，我們將注重篩選供給與需求匹配的細分行業，供給競爭格局良好的細分行業，如海風零部件、光伏輔材、大型儲能等。

　　莫海波：目前新能源板塊的PE-TTM估值已經處于過去5年13%左右分位，是非常低的位置。過去新能源確實有賽道過于擁擠、景氣度邊際下行等不利因素，但調整至目前這個位置，估值確實已經比較低了。與此同時，新能源依然是2023年之前達成碳達峰目標下的重要產業趨勢，增速雖有所下滑，但絕對增速在行業比較中還是比較高的。因此這一位置可以開始左側關注，耐心等待需求側的拐點到來。

　　沈雪峰：我們對新能源板塊仍然保持謹慎態度。盡管其產業景氣度依舊處于相對高位，但需求側增速已經出現一定的邊際放緩，而供給側經過過去2-3年的高速擴張之后，面臨一定的產能壓力。供需關系的邊際變化導致價格、盈利存在下行的可能性，基于這種情況，我們對此保持謹慎。

　　二季度港股市場將有一定修復

　　看好互聯網、消費類公司

　　中國基金報記者：您如何看港股市場的投資機會？哪些板塊的行情值得期待？

　　茅煒：經歷過過去兩年的極端波動后，港股的宏觀資產特征表現得非常明顯。宏觀資產的含義有兩點：一是估值的可靠性較低；二是整體的beta大于個股的alpha.基于這個特征，考慮到今年國內經濟修復的強度可能不會太高于投資者的預期，因此我們傾向于認為港股的機會不如A股好。但在方向上，我們也是看好港股的，如果未來歐美經濟經歷衰退后，海外央行重新放水，則港股也可能出現強于A股的上行beta.

　　板塊上，我們會比較關注互聯網和消費類公司。這些公司股價過去兩年下跌比較充分，經歷一輪系統性反彈之后，現在是區分到底誰能夠在業績上勝出的時候。因此可能會在這些領域尋找經營業績率先轉入上行的投資標的。

　　肖覓：其實我一直比較看好港股，尤其是在現在這個價格下，其實很簡單的道理，A股跟港股相比，港股還是有一個很明顯的折價。

　　接下來港股向上的動能，第一個可能來自于大家對中國經濟信心的修復。因為從目前來看，至少在港股市場，大家對經濟的復蘇這一點的預期沒有那么高，甚至有些還是出現了一些反復的局面。包括我們觀察到的情況來看，其實應該對這一點抱一個明顯更樂觀的態度。

　　行業上跟A股市場也差別不大，但確實港股市場有一些非常特殊的行業，比如互聯網，大部分還在港股上市。這一類行業因為基本面也是跟中國經濟相關，其實我覺得它倒不是說哪些行業會表現特別突出，而是如果說有一些因素改善的話，港股整體都會變得更好一些。在港股上市，互聯網、運動鞋服，還有一些餐飲，這些行業是港股相對來講比較有獨特的特色的行業。

　　曾豪：港股與A股的不同在于港股主要面向海外投資者，分母端受到海外流動性和風險偏好的影響較大。2022年港股在國內經濟疲軟和海外陡峭加息的雙重壓力下持續調整，而今年兩方面壓力都將緩解，行情修復的彈性是十分可觀的。考慮到當前港股估值仍處于歷史偏低位置，看好港股的投資機會。

　　結構上，關注港股互聯網板塊。近年來針對平臺企業的反壟斷、數據安全等監管取得成效，政策鼓勵平臺在經濟修復進程中大顯身手。港股互聯網板塊集中了我國一批優秀的互聯網企業，有望在AI技術變革中取得較大突破。

　　莫海波：港股跟A股有著相同的基本面，今年共同的基調都是國內經濟的復蘇，港股投資機會也比較多，但港股的流動性會受到外部美聯儲加息以及海外衰退預期下的避險情緒影響，波動可能相對更大一些。因此我們相對更加關注港股盈利預期改善較強或者業績穩定的品種，比如順周期板塊、高分紅板塊等。

　　李永興：中長期來看，港股市場走勢主要取決于國內企業盈利、全球流動性環境以及中美關系等因素，總體而言對港股保持中性偏樂觀態度。

　　一是港股上市公司盈利具備一定確定性。不論市場對于國內經濟修復的預期如何，年內經濟修復的大方向未有分歧。

　　二是全球流動性環境收緊大趨勢已邊際放緩。隨著SVB、瑞信等風險事件出現，高利率環境帶來的負面影響逐步涌現，美聯儲加息或已步入尾聲；

　　三是近期蘋果、輝瑞等美國公司密集訪華，中美關系短期或存在緩和契機。板塊層面，與A股類似，基本面主線維度可以關注房地產、消費、資訊科技等方向。

　　陶燦：港股方面，我們認為二季度港股市場將有一定修復，國內方面經濟基本面持續修復，海外方面美聯儲加息拐點基本確立，政策端平臺經濟出現積極催化。

　　配置思路關注三條主線：一、受益于二季度美聯儲加息拐點出現美債下行的醫藥、互聯網科技、半導體、黃金。二、受益于央企重估：建筑、運營商、電力。三、消費板塊，關注地產鏈(地產、消費建材、家具、家電)和消費場景的恢復(酒店、旅游、航空、醫療服務、啤酒)。

《電鰻快報》