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        三季度市場的決定因素會是什么?

        魏鳳春：首先，請各位談談您認為四季度市場的決定因素是哪個?

        王涵：10月重要會議和海外地緣沖突。

        荀玉根：會議和疫情精準防控。

        孫金霞：會議和俄烏沖突。

        熊園：會議、疫情精準防控和俄烏沖突等。

        魏鳳春：各位的觀點其實還是比較接近的，雖然大會尚未召開，但市場已有強烈預期。

        系統性風險與衰退共振：

        重塑的國際大格局

        魏鳳春：那我們先來討論下全球變局，現在系統性風險是否仍在加大?

        孫金霞：當前，世界進入新的動蕩變革期，不確定性因素在增加，很多現狀和過去幾十年我們熟悉的風格都不太一樣。新階段的交鋒可能更具對抗性，影響面更廣。

        魏鳳春：如果將近期的各國博弈放在歷史序列中看，您覺得有過類似情況發生嗎?

        王涵：地緣沖突的背后是經濟的問題。2010年后地緣沖突愈演愈烈的背后，是二戰后70年來第一次出現供大于求的情況，本質在于市場蛋糕的重新分配。市場經濟的一大特點是，當全球化到一定階段后，源源不斷的供給造成了供大于求的局面。歷史中，上一次出現這種情況，是在一戰和二戰前殖民地瓜分完后的大國沖突。

        魏鳳春：有些投資者認為應該按照戰爭的預期邏輯來布局投資，您認為這是一種過分的擔憂嗎?

        荀玉根：“閃電打下來的時候，你必須在場”。而這種不在正常范圍里的變量，本身就是無法預料的。如果考慮這個變量，就沒法做投資了。我們只能在其他變量整體勝率更大的時候，更多地關注市場。

        魏鳳春：在重塑的國際大格局下，您是如何看待風險的?

        荀玉根：當市場中的其他因素性價比較高，我們可以忽略這個變量，適當積極樂觀;如果其他變量性價比一般，我們可以考慮進行一定的打折考量。但整體我仍然認為這不是決策變量，只是作為參考。

        魏鳳春：正如各位談到的，格局變量是緩慢的，投資者不用過分害怕。那么，全球是否會進入衰退共振的局面呢?

        熊園：無論是地緣政治博弈，還是歐美的經濟數據，市場普遍認為這輪衰退最晚是在明年二季度發生。因此，盡管近期美國加息偏向鷹派，但大家仍認為加息會迎來終點。市場擔心國內的出口下行，也是基于明年可能會有衰退的前提下的考慮。今年是大滯漲，明年是大衰退，這將是一個很大的變革。我認為全球蛋糕做不大的原因在于人口、技術、資本都無法再給經濟增長提供動力。如果在明年經濟進一步下行的背景下，疊加戰爭和通脹等因素，明年可能會和今年一樣充滿變數。

        魏鳳春：總之，重塑的大格局中，不確定性因素不斷增加，經濟學家的價值也越來越重要。

        美元指數大漠孤煙：

        資金避險與資產荒

        魏鳳春：從四季度來看，全球資產不得不面對美元指數大漠孤煙的情況，您認為接下來全球資金的走向是走向哪里?

        王涵：我認為美元指數的走強已漸入尾聲。全球不是“資產荒”嚴重，而是投資要換一種“類戰時狀態”去思考大類資產配置。美元走強伴生的代價是，美國經濟創造的GDP和美股市值蒸發規模大約持平。從2009年以來，美元走弱帶來最大的資產流向就是美股。本輪美元走強對于美股的沖擊是巨大的，所以貨幣的收緊和美元走強的持續性是具有不確定性的。此外，從全球貨幣使用范圍的角度來看，由于歐元區地緣政治的沖突，導致歐元使用范圍壓縮，很多人認為歐元讓渡出的空間會是美元，因此帶來美元走強，但這種走強并不會影響其他的貨幣。

        在這一背景下，資產配置可能需要遵循這幾條思路：如果所有政治主體都在為潛在地緣政治準備，那么一定會體現在資產配置中。例如，工業、農業、能源、金、銅可能會成為追逐主題。在熱戰全面爆發前，經濟戰會持續，歐洲的地緣沖突形成了全球的供給側改革，而由于美國缺乏勞動力和經濟基礎，歐洲的產能外遷至中國，因此中國相對受益。在相對長期的地緣沖突考量下，除了重要的戰時資產，中國資產才是全球投資者的合理選擇。

        魏鳳春：在全球的工業鏈中，中國的工業鏈是相對健全的，而且我國始終保持相對中立的立場。荀博您認同美元指數到頭了的看法嗎?您覺得港股、美股能抄底嗎?

        荀玉根：我認同王博的看法。過去，美國十年期國債利率和美國聯邦儲備基準利率是相對同步的，而本輪美債利率和美元指數相對搶跑，因此可能已經進入尾聲階段。歷史上，美股底部往往出現在美國經濟下行的中間階段。根據NBR的數據判斷，美國經濟從今年七月下行，并將延續到明年四月，我認為目前還沒有到最佳的抄底時間窗口。

        魏鳳春：您認為四季度該如何將資金引入中國?

        熊園：我認為后續外部資金引入中國需要兩點，一是關注地緣政治博弈中的中國立場，資金不會因為中性的立場選邊站;二是中國資產需要具備一定的吸引力，也就是說中國的產業鏈應保持必要的完整性，這既要求我國政策盡量不受到疫情和地緣政治等沖擊，此外，也需要中國經濟能從悲觀預期中盡快復蘇，尤其是作為外部壓力重要體現的人民幣匯率不能快速貶值。

        魏鳳春：孫老師您現在會考慮把人民幣換成美元嗎?

        孫金霞：現在我不會換。在世界變亂交織的格局中，我們更要看到中國自己的優勢。我強烈感受到，中國制造業將可能迎來更大的循環，在此過程中，中國的優勢會進一步凸顯，各種制度的創新未來可能會吸引更多外資。

        魏鳳春：可見大家對中國資產還是非常有信心的。

        從政策操作到制度變革：

        大會開啟新時代

        魏鳳春：目前市場對10月的會議充滿期待，認為這是開啟大行情的時代。請荀博為我們預判下，市場預期如何?有哪些要注意的點?

        荀玉根：此次會議是四季度資本市場最關注的話題。今年的歷史背景和2012年很像，當年的行情也是在1-4月上漲，5-8月回調下跌，基本面雖見底，但市場沒有止跌。一直到十八大結束后，新一屆領導上臺，展現了改革決心后，市場開始回暖。這說明，資本市場的情緒預期波動比基本面來得更大。相比今年4月27日的低點時期，現在的基本面情況是優于5個月前的，但股市似乎接近低點。這是由于大家對于未來預期的不確定。我認為內因才是核心，會議是主要變量，因為這決定了中國的政治格局和宏觀政策的導向。會議中我們可以期待的是整體基調，在內外部復雜格局下將如何定調關鍵詞。從更具體的政策方面，大會后關于疫情防控、地產調控政策等都值得關注，因為這些政策直接決定著中國經濟數據和宏微觀基本面的演繹，也會直接影響到A股企業的財務數據等。從更長遠視角來講，我們要相信黨中央會在方向上克服內外部各種困難。

        魏鳳春：熊博您推測會議之后政策可能有哪些調整?

        熊園：目前大家最關心的還是疫情和地產的政策，我也期待政策執行方面的一些改變。我認為大會的關鍵詞可能會是偏向分配的大方向。參照近期學者和部委的表態，從七月底以來對于學習中國特色的金融發展之路的強調，這些話題可能會在下階段重點突出;自主創新、土地改革等話題也會提及。

        增長中樞下行與配置邏輯：

        一枝獨秀VS共振向下

        魏鳳春：中國經濟下行的情況下，您認為四季度中國的權益投資會是一枝獨秀，還是和全球市場一樣先向下再反彈?

        熊園：我認為短期看數字層面一枝獨秀，而經濟層面是共振向下。今年中國經濟大體是滯而不脹，下行是我們的核心矛盾，通脹不是;而美國是脹而不滯。明年我國的基數方面可能偏高，但兩年復合數據可能偏低?，F在展望明年是從大滯漲走向衰退格局，可能很難做到一枝獨秀，這種“獨秀”可能體現在數據好，但是從內核看，目前的信心、預期、欲望都接近谷底。未來一段時間，我國的大類資產配置邏輯在全球層面仍然具備一定的強吸引力。

        魏鳳春：大家對經濟增長下行的分歧不大。王博您認為在全球通脹下，中國能否獨善其身?

        王涵：中國的通脹問題不大。通脹在服務業為主的國家最大的瓶頸在于勞動力，在制造業為主國家的問題在于能源，我認為中國在能源成本上具備穩定性，因此這點我們無需擔憂。

        債務壓力與秋收冬藏：

        魚尾行情VS違約潮起

        魏鳳春：接下來我們討論下債市的觀點。四季度我們該如何看待債市的表現呢?

        熊園：我認為利率債可能維持震蕩格局，城投債在地產問題沒解決的情況下違約問題可能仍會存在。此外，地產債還是需要謹慎，到年底，地產企業出現破產的可能性還在提高。

        魏鳳春：會議后，如果地方政府撐不住，是否會出現拖延違約的可能?

        孫金霞：從中國歷史記錄來看，黨代會后會展開學習周期，違約潮出現的可能性不大。

        跨越周期的戰略布局：

        成長-消費-周期

        魏鳳春：今年很多人權益收益一般，荀博您認為四季度成長、消費、周期哪個性價比更高?

        荀玉根：我認為還是成長。四季度行情的契機在于大會后的國內政策發力，發力的點可能在于地產托底和疫情的過渡性寬松，關鍵在于政策力度。這分為三種情形：第一種是大規模刺激和放松，這種情況應該選擇周期;第二種是政策托而不舉，這種背景下我們選擇成長，因為景氣度更高;第三種是政策收緊，這時應該選擇價值。我們傾向于認為第二種情況的可能性更大，所以成長更強，并且年內新能源回調幅度明顯，估值更加合理，后續一旦宏觀數據維穩，成長的beta彈性更大。

        魏鳳春：其他幾位專家你們怎么看待呢?

        王涵：往后看我認為俄烏沖突仍有不確定性，軍工這條線仍然值得關注?；谥形鞑磕茉唇ㄔO的考量，和國家大戰略相關的周期品也有一定機會。

        孫金霞：雖然短期沒有催化劑，但正在進入好的布局窗口。成長、消費、周期三個方向我們都有布局，相對更傾向于消費。

        熊園：我個人認為順周期板塊，以疫情和地產政策必要調整為代表的更具備機會，總體方向來看成長的表現可能會更好。

        魏鳳春：從跨越周期的角度來講，高端制造和成長會表現很好。但目前四季度的方向仍有很多不確定性，所以大家的布局方向也有些分歧。四季度我們的策略報告標題叫做《步步為營》，可能更多是走一步看一步。

        打開思維的盲點：

        黑天鵝

        魏鳳春：您認為接下來有哪些黑天鵝可能會出現?

        王涵：我建議大家關注美國在地緣政治上的舉動，以及美國在持續利率高企情況下，內部經濟脆弱性的問題。

        荀玉根：建議關注潛在債務風險，有幾個國家需要關注，例如歐洲的西班牙、意大利、葡萄牙和希臘，以及新興發展中國家阿根廷、智利和土耳其。此外，臺海問題也是潛在的不穩定因素。

        熊園：我比較關注地方財政問題，海外需要額外關注歐洲債務問題。

        孫金霞：我認為需要擔心歐洲可能會有國家正式提出退出歐盟;俄羅斯和北約的軍事摩擦可能導致沖突性質升級。

        魏鳳春：以上各位提及的黑天鵝都值得投資人們關注和警惕。

        四季度資產趨勢判斷

        魏鳳春：請問各位專家，四季度您看好的是哪三類資產?

        荀玉根：權益-成長、黃金、美債。

        王涵：空美元、多黃金、多滬深300。

        熊園：黃金。

        孫金霞：科創50、創業板指、滬深300。

        魏鳳春：感謝各位專家的參會，我相信也為投資者指明了方向。感謝各位專家和投資者的支持!

        熱點行業交流

        左前明 信達證券研究開發中心能源首席分析師

        王婧 創金合信首席策略分析師

        王婧：能源問題不僅對宏觀政策產生重大影響，更是牽動國際政治局勢的關鍵因素。關于能源的供需格局和國際國內用能形勢的研究，對于投資也有重大意義。我們認為未來市場的投資主線仍將圍繞能源主線展開。今天我們也有幸邀請到了信達證券研究開發中心能源首席分析師左前明博士和大家一起探討。

        隨著冬季臨近，俄歐能源的博弈日益加劇，歐盟對于俄羅斯的能源制裁也將在四季度進一步收緊。想請教下左博，您如何看待四季度全球的能源局勢?歐洲當前的缺氣局面已經影響到了工業生產，到冬季是否會出現更極端的能源緊缺的狀況呢?

        左前明：我們從去年就提出了能源產能周期驅動的能源大通脹的判斷，我們認為這輪全球的能源短缺和價格上漲，底層邏輯還是在于能源的資本開支周期，俄烏沖突只是一個間接因素。即使沒有俄烏沖突，今年歐洲的缺氣也是必然發生的。因為從去年下半年開始，歐洲已經發生了比較明顯的天然氣短缺，去年的原因在于新能源出力的不足。今年歐洲旱情嚴重，水電、核電等傳統機組出力不足，疊加俄烏沖突，對歐洲的能源形勢可謂雪上加霜。北溪1號、2號的燃爆徹底斷掉了俄歐各種形式恢復天然氣輸送的可能性，因此這個冬天歐洲的能源短缺是確定性的，這對于工業生產和生活都會帶來嚴重影響。

        我認為歐洲的衰退是個慢變量，供給短缺直接帶來的供應鏈斷裂會更加迅速，供需矛盾會在四季度爆發得更加淋漓盡致。工業的停產限產會成為定局，是否有份額的轉移是值得關注的。關于天然氣輸送短缺的應對之策，如果通過液化天然氣的形式，對接收、氣化液化裝置等有很強的要求，這在中短期內無法實現。因為天然氣下游的主要應用領域是發電，煤炭是最現實、最有可行性的替代性選擇。煤炭作為傳統大宗商品，通過船運形式較為便捷，這可能會引發四季度歐洲對于煤炭的搶購熱情。

        王婧：四季度我們看到全球的能源局勢依然是不容樂觀的，天然氣的替代能源品種效應會逐漸顯現。接下來我們聚焦國內，今年左博團隊也是一再強調，缺電的情況會再次發生。請您給大家分析一下缺電的深層次原因是什么?我們的解決方案是什么?

        左前明：我們團隊從去年就提出了產能周期驅動的煤炭短缺以及天然氣短缺邏輯。我們目前缺的是支撐性的電力，對于電力系統來說，支撐性的電力是指穩定可靠、可頂峰能力的電源。風電光伏具有典型的間歇性、波動性、不可預測性的特點，今年包括水電在內的傳統電源也由于干旱的現象出現了出力不足的情況?？梢?，到了關鍵時刻，這些能源都有不穩定性。在過去幾年，由于能源轉型和綠色低碳理念的出現，忽視了傳統電源點的建設，因此傳統的火電和核電這種穩定可出力的機組建設不足。隨著經濟發展，用電負荷的需求在穩步快速增長，電力系統的冗余度被消耗完，所以出現了供給增長無法跟上負荷增長的情況。從去年缺煤到今年缺電，再到明年可能缺油的判斷，煤、油、氣和火電在內的傳統能源資本開支嚴重不足，在全球綠色低碳轉型投入欠缺的背景下，造成了產能周期驅動的短缺。

        王婧：我們發展新能源的體系后，頂峰的電力達到了供給能力的天花板，發展新能源在可預見的長期還是要面臨新、老能源共存的格局。當下由于傳統能源的產能周期的約束，我們看到了傳統能源價格的高企以及供給的短缺，已經造成了全球通脹的居高不下。而且現在高通脹已經造成了需求的抑制，全球貨幣政策的緊縮也同時壓制了需求，因此形成了衰退的預期。您是如何看待衰退預期背景下的能源價格的走勢?本輪價格低點的特征和以往周期的相比，有什么不同呢?

        左前明：我認為衰退肯定是會牽制能源的需求側的。能源作為最上游的原材料，它的價格在短期過快過高上漲后，自然壓制了需求。但是在這種牽制過程中，供給也呈現釋放不足的局面，甚至也可能是在收縮的，所以價格受到牽制，但是跌幅相對有限。作為一個硬通貨，在沒有實現供需徹底逆轉的情況下，很難見到價格持續頹勢，反而可能出現震蕩上揚的格局?；谖覀儗τ谀茉磧r格上漲的判斷，我們也預判了聯儲加息和貨幣收緊的政策。我們回顧美聯儲歷史上歷輪加息周期，總結發現歷輪周期中能源價格都是上漲的。對于供給產能周期驅動的能源通脹，通過加息收貨幣的形式，效果是比較有限的。這兩年能源價格的上漲，并不是因為全球經濟向好，而是疫情和地緣沖突的影響，是由供給短缺驅動的。加息逐漸收縮貨幣抑制的需求仍是增長的，作為慢變量的加息舉措無法影響供給的積極性，影響十分有限。當然，各類能源品種上存在區別，比如原油有基本面、地緣政治和金融三大屬性，一般美元強勢的時候原油會相對偏弱，它會更多受到加息影響。但天然氣、煤炭本身的金融屬性并不強，它們更加跟隨基本面，所以天然氣和煤炭目前仍然比較強勢。歸根結底，本輪能源通脹的底層邏輯還是產能周期驅動的，貨幣的超發只是助推因素。

        王婧：對于能源產能周期的深刻研究對于宏觀策略的觀點也是非常重要的。那么回到A股的投資上，今年煤炭行業在全A的超額收益中遙遙領先，但是估值依然不足，一些偏價值的投資者可能認為在周期股的估值體系下，這個估值已經不低了，您怎么看待煤炭股的合理估值呢?

        左前明：從去年開始，很多投資者認為煤炭價格的高企不可持續。去年以來的煤炭板塊的漲幅主要是業績驅動，從估值角度來說，煤炭板塊仍處在歷史底部，這反應出資本市場對于煤炭價格仍然缺少可持續的信心。但實際上，基本面已經超預期，今年煤炭價格的中樞反而上漲，甚至是在今年經濟超預期衰退的情況下的上漲，我認為這是需要資本市場去反思的。我們談論估值一定要結合行業未來發展的景氣度和持續性，如果景氣上行，應該給出合理估值。我認為當前煤炭板塊估值還是非常低迷的，在未來3-5年，國內以及全球的煤炭都處在相對短缺的環境下，煤炭價格的中樞不僅是可持續的，而且大概率可能會趨勢性上揚。

        王婧：我們創金合信策略的觀點也是認為煤炭板塊處于周期股估值體系向價值股估值體系切換的過程中，四季度我們可能需要關注一些內需企穩的機會。由于煤炭的供需格局更好，加上四季度是傳統的用能旺季，煤炭可能是價值優選的品種。一些偏景氣或者成長思路的投資者認為，煤價上漲的空間被長協限制住了，按照景氣投資的框架，明年板塊的投資機會也就沒有了。左博您是怎么看待這個觀點的?

        左前明：我認為這個觀點是嚴重錯誤的。首先這個觀點對于我國能源體制改革的大方向是誤判的。中國能源電力體制機制改革一定是市場化為主導的，我們在充分發揮市場配置資源的決定性力量的情況下，合理發揮政府調節的功能。供需是決定價格的最底層邏輯，國家調控的價格也不是偏離供需的。因此我們看到長協價格也并不是不能上漲，今年長協價格就明顯在去年的基礎上有所提升，這說明政府也是隨著供需的趨緊和海外通脹形勢調整價格的。我認為國內進一步通過市場化的手段來紓解煤電矛盾將是大方向，所以這不會對煤價形成絕對的限制。

        從宏觀的角度來看，雖然中國今年經濟表現相對疲弱，但是中國在本輪全球通脹的背景下，對于通脹的控制是非常好的。中國的煤炭、電力價格總體運行在合理區間，與國外形成了鮮明對比。這不僅給我們這一制造業大國創造了巨大的比較優勢，也為轉移歐洲的產業份額奠定了好的基礎。如果我們的優勢進一步擴大，煤炭和電價一定程度的上漲也是有必要的，不然就會成為低成本能源補貼全球的格局了。我認為接下來煤價和電價遵循市場化大方向是個大概率事件。

        王婧：非常感謝左博!總結而言，煤炭行業的估值體系切換才剛開始，同時還有一定的盈利穩固增長的空間，因此我們依然看好煤炭行業的投資。但是畢竟這兩年煤炭板塊整體漲幅較大，投資者有些畏高的情緒。請左博給大家指點一下，您認為煤炭投資有哪些值得注意的風險?

        左前明：我認為可以分為本質性風險和波動性風險。從本質風險的角度來看，供給側的產能周期確定性很強，俄歐恢復天然氣往來的可能性也在中短期被中斷，因此本質風險集中在需求側。我認為衰退并不可怕，只要經濟在增長，能源消費就在增長，但是如果經濟持續深度下行，那可能會是比較大的風險。其他波動性的風險可能在于聯儲加息、交易衰退預期、國家調控煤價、增產保供以及俄烏沖突的緩和，但這些風險都不會改變大趨勢。

        王婧：非常感謝左博干貨滿滿的分享，希望也對大家把握能源投資的主線有所幫助。

        圖片

        四季度宏觀策略配置報告發布

        創金合信宏觀策略配置部

        宏觀趨勢

        ※海外緊縮中慢衰退，國內寬松中階段性慢復蘇，警惕共振。

        海外通脹繼續處在高位，供應鏈脆弱問題強化通脹韌性，提防出現慣性高通脹和高通脹預期。全球央行緊縮的同步性是近50年罕見的一致，市場不得不面對在緊縮中慢衰退的現實。國內經濟復蘇節奏一般，經濟的復蘇仍有不少的不確定性。10月重要會議召開在即，預計會后政策會關注短期的穩增長，中期的適度糾偏帶來新均衡，長期的新國家安全戰略問題，但力度能否達到市場的預期存不確定性。貨幣政策定向工具而非降息是合適的選擇，若選擇這樣的工具，短期資金面或邊際收斂，但資金面的波動只是從過松的現狀邊際收斂而非主動收緊。

        2022年四季度資產配置方案

        ※大類資產配置：低風險收益特征組合權益中低配，中高風險收益特征組合權益標配。全球大環境未來1-2個季度偏弱，國內短期有階段性的相對獨立的政策環境，政策預期和低估值是弱支撐，逢低布局，步步為營，關注階段性獨立后基本面再度共振下行的潛在風險。債券方面，利率中樞的系統性抬升需要經濟持續的復蘇確認，但當前沒有這樣的基礎，而由于穩增長和定向工具的使用，資金面波動風險加大，利率短期有上行壓力，債券從前期超配轉向標配。

        ※A股：全A四季度仍有回撤壓力，結構偏向價值，上游和紅利，受益于經濟復蘇的緊缺環節，具有現金流屬性的資產是核心選股思路。四季度國外能源危機與國內用電緊張共振催化能源主線行情。

        A股結構：配置思路攻堅克難。攻堅方向新老能源、半導體、通信、工業軟件、航空發動機，C919商飛及其材料。克難主要是低預期高賠率下消費和地產階段性機會，但持續性待觀察。

        ※港股：港股短期受美元流動性收縮和經濟預期走弱影響，跌破年內低點，但在內需預期轉好假設下，短期極端定價有望修復，四季度呈現底部震蕩。

        ※債券：魚尾行情，警惕資金面收斂，利率關注3年政金債，信用方面票息策略占優。

《電鰻快報》