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        五糧泰在產能利用率多年維持在50%以下基礎上，不僅擬募資擴產，且還與當地政府簽署多項擴產能協議，這種在豬周期仍處低迷期擴充數倍產能的做法，實在令人擔憂。

        安徽五糧泰生物工程股份有限公司(下稱“五糧泰”)是一家主營生物混合飼料產品的企業，其在近期遞交了上市招股書，擬登陸創業板。

        查看五糧泰招股書，《紅周刊》記者發現其議價能力偏低，毛利率遠低于同行可比公司。在多年產能利用率一直在50%以下的大背景下，公司不僅擬募資擴產，且還與當地政府簽署多項擴產能協議，擬在數年內擴充數倍產能，這種在豬周期仍處低迷階段而逆勢擴展的做法實在讓人有所擔憂。此外，因招股書中還存在對賭協議恢復條款，或在一定程度上會影響公司的IPO審核進程。

        通過犧牲毛利率方式維持營收規模

        五糧泰的主營產品為生物混合飼料，由玉米、豆粕、大豆油、碎米、玉米蛋白粉、魚粉、米糠、益生菌菌種、酶制劑、乳化劑等飼料原料和添加劑混合發酵而成，其中玉米和豆粕占原材料采購總額的60%左右。據招股書披露，報告期內(2018年~2021年上半年)，生產生物混合飼料的全部原材料價格每上升1%，公司主營業務毛利分別下降1.07%、1.11%、1.39%、2.23%，利潤總額下降2.17%、2.56%、1.76%、3.50%。

        招股書還披露，五糧泰的原材料采購單價在報告期內總體呈現出波動上升趨勢，特別是在2020年及2021年上半年，公司原材料中的玉米、豆粕、大豆油、玉米蛋白粉、麥芽糊精的平均采購單價均呈現出較大幅度的上漲，尤其是主要原材料玉米的平均采購單價分別上漲了20.13%和21.01%、豆粕的平均采購單價分別上漲了2.52%和21.36%。而若根據國際大宗商品價格變動數據，2021年下半年以來，玉米和豆粕國際期貨價格分別上漲了9%和8%。

        在招股書中，五糧泰稱自己采用了“直銷為主”的銷售模式，會根據原輔料價格漲跌情況不定期對產品銷售價格進行適當調整。理論上，在原材料成本上升的同時，若產品售價也能保持同比例提升，則其毛利率也有望保持穩定的。

        按照公司的定價模式，在2020年和2021年上半年原材料采購價格均有不同程度上漲下，公司的產品價格理應隨著成本的增加而同比提升，可事實上，公司的生物混合飼料產品單價不僅沒有上漲，反而出現了下跌。據招股書披露，2018年至2021年1~6月，公司的生物混合飼料產品單價分別為7316.13元/噸、7236.12元/噸、7039.37元/噸和7034.10元/噸，產品單價連續3年下滑。

        很顯然，原材料采購價格和產品銷售價格并未同向，這一點與五糧泰在招股書中披露的產品定價模式并不吻合。在產品價格下行下，五糧泰的營收規模自2019年以來出現持續增長，由2019年1.72億元上升至2020年的2.43億元，而2021年上半年營收也達到了1.94億元，這種營收的持續上升，不排除與公司產品價格下行有關，雖然這一銷售方式在一定程度上保障了營收穩定性，但同時也可看到公司毛利率在持續下行，由2018年的42.18%降至目前的25.95%，整整下降了16個百分點。同期，公司所選取的幾個同比公司，除了新三板公司大地股份的毛利率低于公司外，其他同行可比公司的毛利率均在45%以上。

        大幅擴產信心何在?

        據招股書，五糧泰現建有六安和巢湖兩大生產基地，年產銷生物混合飼料規模超過了3萬噸。2018年至2020年，生物混合飼料產量分別為27118.85噸、24694.48噸、32289.31噸，與五糧泰目前的67738噸產能對比，其2018年至2020年的實際產量不足設計產能的一半，產能利用率不足50%。

        值得一提的是，公司的產能利用率雖然在2021年上半年突然出現大幅增長，達到85.46%，但這一表現能否持續是讓人有所擔憂的，因為2021年以來，豬周期景氣度已經出現大幅下滑，很多養豬企業進入去庫存階段。業內人士判斷，下滑的豬周期何時出現反轉仍存在不確定性，而這也意味著公司在2021年上半年突然增長的銷售能否持續存在是有疑問的。

        此外，不排除2021年上半年突然增長的產能利用率還與公司產品降價、毛利率低于同行同比公司20個百分點有關，在原材料成本一致下，低價、低毛利率的促銷做法顯然有利于營收規模的增長，但疑問在于，這種經營方式能否持久卻是值得探討的。

        更為重要的是，在公司產能利用率不高，且低價、低毛利率經營模式下，公司還擬募資投產8萬噸高效全速溶生物混合飼料項目，一旦這一項目達產，如何消化新增產能就成了一個難題。若進一步降價，結果只可能導致本就不高的毛利率有進一步下降可能，進而也導致公司存在虧本經營的可能性。

        招股書還披露，2020年11月18日，五糧泰全資子公司合肥五糧泰生物科技有限公司與安徽居巢經濟開發區管理委員會簽署了《安徽居巢經濟開發區管委會與合肥市五糧泰生物科技有限公司關于年產50萬噸飼用糖脂肽工程項目的投資合作協議之補充協議》)，根據該協議，公司須在上市后6個月內開工建設二期項目，二期項目須在甲方規劃區域投資達到1.5億元以上，年產6萬噸生物飼料產品，這意味著二期項目建設也會在上市后快速落地，屆時又會新增數萬噸產能。

        2021年3月16日，公司與六安經濟技術開發區管委會也簽訂了《投資協議書》。根據該協議，公司將在六安經濟技術開發區投資建設年產20萬噸高效全速溶糖脂肽項目，項目總投資10億元以上。

        整體來看，五糧泰在未來一兩年間將累計新增34噸高效全速溶生物飼料，是現有總產能的5倍多。這些新增產能一旦達產，對于近幾年銷售能力只有3萬噸左右的五糧泰而言，除了進一步加大對老客戶的銷售，新客戶的開拓也就變得很關鍵。

        事實上，《紅周刊》記者發現，五糧泰在銷售開拓方面的投入是逐年下滑的，2018年至2021年上半年的銷售費用分別只有881.28萬元、704.35萬元、690.06萬元和351.95萬元，占營業收入比例由2018年的9.28%下降到2021年上半年的6.07%。

        此外，公司前五大客戶面孔也是多年不變，銷售貢獻占營收比例長年維持在70%以上，前五大客戶銷售貢獻多年不足2億元，重要的是，這一結果還是建立在公司低價低毛利率基礎之上的，若五糧泰在上市后選擇提升自己的毛利率，很可能會導致這些老客戶的流失，而若不提升毛利率，則對二級市場投資人的吸引力又不足，進而也會對企業的融資帶來負面影響。

        對賭協議或影響IPO進程

        招股書還披露，五糧泰的實際控制人程茂基、程勐萬里與安徽安華創新風險投資基金有限公司(以下簡稱“安華投資”)、郁榕存在以IPO上市等為條件的對賭安排。

        2020年9月18日，安華投資和郁榕以股權轉讓的方式入股五糧泰，同日，兩者與公司實際控制人程茂基、程勐萬里簽署了《關于安徽五糧泰生物工程股份有限公司股份轉讓協議之補充協議》(以下簡稱“補充協議(一)”)，協議中就公司IPO上市申報成敗約定了退出機制等特殊權利條款。

        在2021年5月和6月，五糧泰實際控制人程茂基、程勐萬里又分別與郁榕、安華投資簽署了補充協議(二)和(三)，約定補充協議(一)中的特殊權利條款終止，同時若公司首發上市申請被撤回、失效、被否決導致最終未能實現首發上市時，則補充協議(一)中約定的退出機制等特殊權利條款的效力均自動恢復且效力追溯及至補充協議(一)簽署之日，其中包括安華投資、郁榕有權要求公司實際控制人根據約定回購安華投資、郁榕所持公司的全部股份的條款。

        根據證監會發布的《首發業務若干問題解答(2020年6月修訂)》中對賭協議的相關規定，雖然原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下“4個要求”的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人;二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協議不與市值掛鉤;四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

        因此，擬IPO公司根據上述要求，是允許存在IPO前解除/中止/終止等影響公司控制權因素的對賭協議，處理方式包括現存對賭協議符合證監會不清理條件、對賭協議條款上市前已履行完畢、簽訂“效力恢復條款”以及簽訂終止協議。

        然而據相關媒體報道，監管層已經發布窗口指導，進一步規范了“對賭協議”。根據相關通知，各板塊在審IPO項目中，針對發行人曾作為“對賭義務人”的對賭協議安排，均被要求必須不可撤銷的終止，且相關股東應確認該安排自始無效。此外，發行人最新一期審計報告必須覆蓋自始無效確認文件的簽署日，否則暫時不予繼續推進下一階段的IPO審理。

        這意味著，如果按照這個窗口指導要求，即使以公司IPO失敗為恢復對賭協議的條款，也會影響IPO進程推進的。因此，按照五糧泰招股書披露的對賭協議處理情況來看，其IPO進程的推進恐怕仍存在一定麻煩。

《電鰻快報》