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        上世紀70年代末，處于全盛時期的有效市場理論(The theory of efficient markets)幾乎被所有金融業(yè)人士奉若圭臬。然而對于當時就讀于沃頓商學院的一名年輕人——喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)來說，這一切似乎是假象。單看報紙上波動劇烈的股價，就不得不對市場理性提出懷疑。

        直到有一天，這位年輕人看到本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)關(guān)于選股的一篇文章，頓時如醍醐灌頂一般，他意識到，股價可能并未正確反映市場。這篇文章也像指明燈一樣，把他領(lǐng)進了價值投資的大門。

        如果說牛頓是萬有引力、運動定律的鼻祖，那么本杰明·格雷厄姆則無愧于“價值投資之父”的稱號。

        在其1934年出版的代表作《證券分析》(Security Analysis)一書中，本杰明指出：投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。”他在這里所說的“投資”就是后來人們所稱的“價值投資”。

        1949年，當19歲的巴菲特讀完格雷厄姆《聰明的投資人》(The Intelligent Investor)這本書后，便毅然決定申請哥倫比亞大學商學院，師從這位價值投資之父，成為了他最得意的門生之一。

信奉“價值投資”理念的人認為，價值投資就像買房，不但要仔細查驗地基、建筑質(zhì)量、租金收益、潛在改進之處，還要按街道、社區(qū)和城市的維度對房價進行比較。

        在那些房價漲得最高的購房者眼里，以上“價值買房”的思路不免有些可笑。但價值投資者仍堅定地認為：不符合價值投資的操作都是投機。

        然而，自2008年金融危機后，按價值投資策略買入的股票表現(xiàn)非常不好，許多價值投資人的信心受到了嚴峻考驗。他們之前曾以為，一旦熊市來臨，那些自2008年來閃耀而昂貴的明星科技股就不可避免地會失去魅力，價值投資的時代會重新回歸，那些看似過時、便宜的公司會更受人青睞。

        可實際上，自新冠肺炎疫情引發(fā)股市拋售后，價值型股票的跌幅甚至超過了大盤，讓支持價值投資的人十分郁悶。

        過去一百年來，價值投資經(jīng)歷過數(shù)次生存危機都挺了過來。但在這次疫情中，價值投資糟糕的表現(xiàn)無疑重創(chuàng)了投資者信心，其影響之巨、之深，讓人禁不住發(fā)問：為什么價值投資不靈了?

        01

尋找美國奇跡

        伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的年會通常是個盛大的派對。每一年，成千上萬名粉絲蜂擁至奧馬哈，聆聽巴菲特和合伙人查理·芒格的智慧。與巴菲特親和、健談的風格不同，芒格言談尖刻而簡潔。

        然而上周的聚會卻很冷清。

        伯克希爾·哈撒韋公司年會

        巴菲特獨自一人坐在講臺上，芒格被困在加州，阿貝爾(Greg Abel)另單坐一桌，與巴菲特保持著一定距離。在能容納4萬人參加年會的CHI健康中心，此時只有幾臺攝像機對著巴菲特。疫情在多大程度上改變了世界，伯克希爾·哈撒韋年會只是其怪誕縮影的一個。但是“奧馬哈神諭”(Oracle of Omaha)仍試圖提高士氣。

        “二戰(zhàn)時我沒有懷疑。古巴導彈危機時我沒有懷疑。911、金融危機時我也堅信，沒有什么能阻止美國。”巴菲特說：“戰(zhàn)無不勝的美國奇跡終將再次戰(zhàn)勝一切。”

        然而，伯克希爾·哈撒韋的業(yè)績只不過進一步凸顯了美國經(jīng)濟糟糕的程度。前身是紡織企業(yè)的伯克希爾，在巴菲特的精心運作下，成為了他廣泛投資的工具。今年第一季度，公司營業(yè)利潤稍有上漲，旋即被股票投資組合的巨大損失所淹沒。2020年前3個月，伯克希爾·哈撒韋公司損失了近500億美元。

        近期，美聯(lián)儲針對疫情出臺的前所未有的刺激政策令股市有所回升，也挽回了伯克希爾·哈撒韋公司的部分損失。巴菲特價值投資的核心理念在過去幾十年中有了非常大的改進，但近期伯克希爾慘淡的業(yè)績也表明，嚴峻環(huán)境對價值選股的挑戰(zhàn)多么大。從過去1年、5年和10年期看，股神巴菲特的伯克希爾股票現(xiàn)在甚至不如標準普爾500。

        不只是巴菲特這樣。被譽為“美國價值股最廣義指標”的羅素3000價值指數(shù)自今年伊始已下降20個百分點，在過去10年內(nèi)，羅素3000價值指數(shù)也只漲了80個百分點。與之相比，標準普爾500指數(shù)在2020年下降了9個百分點，在過去10年間回報了150個百分點。同一時期更快的成長股已經(jīng)上躥了240個百分點。

        02

被低估的股票

        價值投資歷史悠久，早在格雷厄姆(Benjamin Graham)提出這一個概念之前，價值投資就存在了。最早的價值投資人大概要算凱恩斯。在他1921年至1946年管理劍橋大學國王學院資產(chǎn)的這段時間，學院資產(chǎn)業(yè)績平均每年比英國股市高出8個百分點。

        凱恩斯

        1938年，在給國王學院投委員的內(nèi)部備忘錄中，凱恩斯把他投資的成功歸因于“根據(jù)內(nèi)在價值來選擇投資標的”。

股價被低估了的股票，而發(fā)行這類股票的公司往往具有穩(wěn)健的資產(chǎn)、盈利能力和現(xiàn)金流

        對于價值股最簡單的定義是：。股價被低估的原因可能是因為處在不時髦的行業(yè)，業(yè)績成長不如明星股那么快。

        價值股會經(jīng)歷漫長的休耕期，最顯著的是在20世紀60年代，當時的投資人都愛上了施樂、IBM、伊士曼柯達這些成長迅速的摩登公司，即所謂的“漂亮50”。還有一個顯著休耕期是互聯(lián)網(wǎng)繁榮的90年代。但是每一次到最后，價值投資都強勢回歸，獎勵那些保持信念的價值投資人。

從幾十年的投資經(jīng)驗中，我們悟到一個道理，那就是千萬不要放棄價值投資。之前漫長的彷徨等待是等價值起作用的先決條件

        投資公司崔迪布朗(Tweedy Browne)的總經(jīng)理鮑勃·威科夫(Bob Wyckoff)表示：“。”

        這似乎已成為價值投資人心中牢固樹立的一種認知，價值投資也因此吸引了無數(shù)反傳統(tǒng)的逆向投資者。戴維斯基金(Davis Funds)的負責人說：“乍一看，價值投資者沒有什么共同的特點，也許唯一的共同之處是，他們個人主義色彩都很濃厚，不是團體作戰(zhàn)的人，敢于試錯。”

投資環(huán)境變化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型二者疊加

        但為什么價值投資到目前為止會表現(xiàn)得如此糟糕?絕大部分價值投資者認為，這與有關(guān)。

        據(jù)第一鷹投資管理公司(First Eagle Investment Management)的分析，過去10年，量化投資——以買廉價股為主的ETF，以及更加復雜的算法對沖基金——扭曲了正常市場動力，價值投資承壓，對于利率敏感的金融股尤為如此。

        金融危機末期，價值股通常能得到的折扣少得異乎尋常，業(yè)績也隨之越來越差。一些行業(yè)，尤其是科技行業(yè)，正在向寡頭轉(zhuǎn)變，這保證了它們超高的邊際利潤率和持續(xù)成長。

        再者，諸如“市凈率”(P/B ratio)等傳統(tǒng)價值投資的衡量標準正在變得過時，因為許多新興科技公司的知識產(chǎn)權(quán)、品牌、絕對的市場定位等無形資產(chǎn)并不反映在公司資產(chǎn)負債表上。

        一些價值投資機構(gòu)因此調(diào)整了他們的投資思路，關(guān)注一些別的投資組合，以及更加注重公司對于無形資產(chǎn)的投入問題。“我們購買那些被低估了的股票，但至于這些股票是否屬于傳統(tǒng)價值股，我們并不在意，”GMO投資公司的本·尹柯(Ben Inker)說。

        另一些業(yè)內(nèi)人士指出，雖然核心理念未變，但價值投資一直在與時俱進。“并不是說一定要買最便宜的股票，而是要就事論事，按行業(yè)來仔細分析”

        03

“

        價值投資還能東山再起嗎?還能像21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時、20世紀70年代“漂亮50”股價暴跌那會兒一樣，再次贏得投資人的青睞嗎?

        過去幾十年來，企業(yè)界的格局發(fā)生了顯著變化，價值投資作為一種投資策略的地位也有所下降。雖然價值投資者很早就預測過，他們的投資策略在下一輪衰退時會有出色表現(xiàn)，但股市近期的回彈主要還是由美國科技企業(yè)拉動的。

        通常，價值股分布在經(jīng)濟周期敏感型行業(yè)里，鑒于當下的情形——全球經(jīng)濟遭遇大蕭條以來最大的衰退，價值股的表現(xiàn)將尤其灰暗。

        但是，據(jù)量化巨頭AQR(Applied Quantitative Research)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人克里夫·阿斯奈斯(Cliff Asness)上周發(fā)表的研究表明，價值股目前的股價處于歷史低位。

        “如果價值投資就像帶著我的4個孩子去長途旅行，那我們現(xiàn)在正處于不停問‘快到了嗎?’的階段，價值投資人現(xiàn)在確實很痛苦”。不過，價值股勝算的幾率也非常大。

價值投資往往在經(jīng)濟走出衰退、投資人開始抄底入場時發(fā)揮良好

        近幾天，價值股有了一些謹慎反彈，說明疫情沒有扭轉(zhuǎn)股市10年來的趨勢。。價值投資的擁護者仍對這種策略堅信不疑，他們經(jīng)常說的一句話便是“問價值是否還有意義，就好比問莎士比亞是否還有意義一樣。這全都是人性。”

        2008年創(chuàng)立Gotham資產(chǎn)管理公司的格林布拉特(Joel Greenblatt)說他的學生經(jīng)常挖苦他，稱價值投資已死，計算機都能系統(tǒng)地摘選那些被低估的股票，而且遠比手動選股高效。但他告訴他們，人類非理性永遠存在，總有機會留給那些不隨大流的人。

        “如果你有一套嚴格的策略去評估企業(yè)，當其估值低的時候買進，你還是能賺”，格林布拉特說，“市場一直都在給我們?nèi)忧颍郾牨牽?0個球飛過去的情況是有的，但只要打中其中幾個就可以了。”

        編譯資料：

        1. Coronavirus crisis: does value investing still make sense? By Robin Wigglesworth, Financial Times, May 11th, 2020

        2. Benjamin Graham, The Intelligent Investor, by Emily Norris, Inevstopia, January 31st, 2020

        3. 10 Bargain Cyclical Stocks That Will Lead as Economy Rebounds, by Mark Kolakowaski, Investopia, November, 18th, 2019

《電鰻快報》