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        新三板掛牌公司與主辦券商因為各種原因“分手”原本是正常的市場行為，不過，中國證券報記者近日了解到，精選層相關業務可能給主辦券商帶來較大的收益，“分手費”問題成為市場各方博弈的焦點。

        針對解除持續督導過程中產生的利益分歧，業內人士認為，掛牌公司和主辦券商需尋求“雙贏”途徑。據悉，全國股轉公司將引導相關方通過公平合理的方式解決督導變更中的分歧，實現企業利益和券商利益的雙贏。

        尋求共贏

        新三板創新層公司自在傳媒近日公告，鑒于公司的戰略發展需要，并經與安信證券的充分溝通及友好協商，雙方決定解除持續督導協議，同時由太平洋證券擔任公司的承接主辦券商并履行持續督導義務。自在傳媒在2月底開始進行精選層的輔導備案工作，彼時輔導機構正是安信證券。

        自在傳媒變更主辦券商并非孤例。一方面，截至5月18日，約160家左右掛牌公司公告有意向到精選層掛牌交易。另一方面，東財Choice數據顯示，年內已有359家掛牌公司公告變更持續督導主辦券商，其中就有多家備戰精選層企業。

        據了解，本次新三板改革中，要求擬公開發行股票的掛牌公司，應當聘請其督導主辦券商或其保薦子公司擔任保薦機構，因此可能出現原主辦券商能力不足轉而找尋有保薦承銷能力的券商來做精選層項目的情形。

        云洲資本合伙人習青青認為，“從企業角度來說肯定愿意選更好的券商。但從督導券商的角度看，陪企業度過了最艱難的時刻，卻輪不到分享制度紅利，提出‘分手費’情有可原，畢竟一個精選層項目的券商中介收費可達千萬級。”

        銀泰證券股轉業務部總經理張可亮表示，變更主辦券商有主客觀原因。客觀方面，有些主辦券商的保薦能力的確不強，而掛牌公司希望能盡快推進申報精選層的項目，所以更愿意與保薦經驗豐富的券商進行合作。主觀方面，一些券商積極主動接觸精選層掛牌條件的企業，服務能力更強，方案更好，掛牌公司綜合考慮下，會有變更主辦券商的想法。

        業內人士認為，從法律性質上講，掛牌公司和主辦券商因各種原因解除持續督導協議，并因此產生“解約金”，其本質是一種民事法律行為。通俗點說，“解約金”相當于掛牌公司付給主辦券商的“分手費”。

        在沖刺精選層的背景下，主辦券商似乎有理由索要高額“分手費”，但具體給多少還是要券商和企業本著平等、自愿的原則自主協商確定。“‘分手費’多少主要看企業的規模，若擬精選層企業的規模較大，保薦費可達千萬元級別，百萬級的‘分手費’不無可能。”習青青說。

        中國證券報記者從接近全國股轉公司的人士獲悉，存在掛牌公司在解除持續督導過程中與主辦券商僵持不下的情形。對此，全國股轉公司會在尊重各方意愿的前提下，從中協調，引導各方通過公平合理的方式解決督導變更中的分歧，實現企業利益和券商利益的雙贏。

        看法不一

        中國證券報記者了解到，對于“分手費”這一現象，市場聲音不盡一致。一種聲音認為，經過主辦券商長期的督導培育，掛牌公司逐步成長，滿足了精選層或IPO條件，掛牌公司單方面提出變更其他券商為其提供保薦服務，對原券商來講存在潛在利益受損的客觀情況。在協商解除持續督導協議時，由企業向原券商支付合理金額的“解約金”進行補償，或者采取聯合保薦的方式由承接券商向原券商讓渡部分利益，是各方平等協商的結果，屬于市場化行為。

        另一種聲音則認為，不能助長部分券商索要巨額“分手費”的這種風氣。雖然毫無約束地解除持續督導協議，會打擊部分主辦券商尤其是中小券商培育企業的積極性，但過高的“解約金”也會損害企業的利益。從長遠來看，其實也會對主辦券商后續拓展推薦掛牌業務產生不利影響，對整個新三板市場生態也不是一件好事。

        一位資深人士表示，從制度設計看，保薦機構與其主辦券商為同一家機構，確實有不少好處。一是有利于降低市場成本。掛牌公司進入精選層后，一方面按規定仍須主辦券商履行持續督導職責，另一方面也須由保薦機構在一定期限內履行保薦督導職責。而主辦券商督導與保薦督導內容高度重合，督導職責基本一致。若保薦機構與主辦券商不是同一家機構，則意味著掛牌公司將因同樣的督導工作向不同券商支付雙倍督導費，同時會造成對掛牌公司日常工作的頻繁干擾，增加隱性成本。

        二是有利于厘清機構責任并優化資源配置。由于2家以上券商須對同樣內容履行督導職責，在追究督導責任時，可能因責任不清而引發糾紛，同時也會造成券商督導資源的極大浪費。

        三是有利于提高市場效率。若保薦機構為其主辦券商，則其對掛牌公司較為了解，既有利于確保盡調質量，提高公開發行效率，也有利于通過保薦機構與主辦券商的綁定，給提供持續督導服務的主辦券商帶來增量業務，以市場化方式增強主辦券商推薦優質企業掛牌、為其提供優質服務的動力。

        陪伴成長

        主辦券商持續督導制度是新三板市場的一項特色制度安排。早在成立之初，新三板就確立了主辦券商持續督導制度，要求企業在掛牌時及掛牌后，必須有主辦券商為其提供全方位、持續地服務與督導。從境外看，英國AIM、德國Scale和中國臺灣興柜等服務中小企業的市場，均有類似制度。

        據了解，這一制度設計的初衷是，針對中小企業發展相對不規范、資本需求多元化和個性化等特征，按照市場化和責權利一致的原則，為中小企業在資本市場的全生命周期發展過程中提供主辦券商這一“資本市場伙伴”。

        從新三板七年多的實踐來看，主辦券商通過履行持續督導職責，指導、督促企業誠實守信，規范信息披露，完善公司治理，為中小企業在資本市場融資發展發揮了積極作用。經過多年探索和培育，主辦券商著眼于在企業發展的不同階段持續提供全方位的服務，培育了一批具有成長潛力的中小企業客戶，服務的廣度和深度也在不斷增強。對于新三板市場而言，主辦券商持續督導制度也有助于實現對數量龐大的掛牌公司進行風險管理。

        業內人士認為，主辦券商持續督導制度有助于引導券商改變傳統通道服務思路，樹立“投早投小”的心態，通過長久地持續督導服務培育企業在資本市場成長壯大，最終實現企業價值和券商利益的雙贏。由于主辦券商和掛牌公司之間實現了一種長期“捆綁”關系，部分主辦券商尤其是中小券商在持續督導費用的收取上，往往遵循“覆蓋成本”的原則，以期通過前端“質優價廉”的服務吸引企業，實現后端的“豐收”。

        習青青認為，新三板是一個長尾市場，中上游券商才是市場主力，他們在這個市場不斷耕耘服務，經驗和案例反而會比大券商多。從長期來看，建議企業從開始就選擇與自己長期價值觀一樣的主辦券商，長期合作，一起成長。

        張可亮直言，擬精選層企業變更主辦券商這個現象對服務新三板市場的中小券商而言也算是一個警示，這類券商要在投研能力、保薦能力、日常服務能力等方面下功夫，具備為掛牌公司提供一攬子的投融資服務方案的能力。

《電鰻快報》