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飛鶴乳業近日向港交所遞交了上市招股書，這是公司自2017年以來第二次申請港股上市。

文件顯示，受益于嬰幼兒配方奶粉市場本身的增長、高端奶粉占比上升等多重因素的刺激，飛鶴在過去幾年的營收、利潤均有了較大幅度的增長。其中，公司2018年的營收突破百億達103.92億，歸母凈利潤為22.42億。

不過，通讀招股書可以發現，公司也存在著鮮奶供應集中度偏高、歷史上存在旗下相關產品經檢測后未達到相關國家食品標準的風險。

 高端產品增長較快，星飛帆18年銷售超50億

飛鶴是一家總部位于北京的嬰幼兒配方奶粉企業。根據招股書的披露，按2018年零售價值計，公司在國內嬰幼兒配方奶粉集團中的市占率為15.6%，排名第一；在國內外嬰幼兒配方奶粉集團中排名第二，市占率為7.3%。

具體產品構成來看，飛鶴把嬰幼兒配方奶粉產品分類為高端產品和普通產品。2018年，高端產品的銷售額約為66.58億，占總營收的64.1%。其中，超高端星飛帆銷售達51.08億，營收占比49.2%。同期，普通產品的銷售額為25.42億，貢獻了總營收的24.4%。

從兩類產品近幾年的銷售變化可以看到，由于高端產品的增速更快，使得其營收占比從2016年42.6%上升至2018年64.1%。普通產品雖然同期的銷售也從15.95億上升到了25.42億，但營收占比的減少較為明顯。

除了嬰幼兒配方奶粉產品，公司產品還包括成人奶粉、液態奶以及少量豆粉等。同時，公司在2018年1月通過收購Vitamin World切入營養補充品市場。

盈利能力方面，高端產品的毛利率明顯更高，2018年約為76.5%，高于公司整體的毛利率67.5%。值得一提的是，超高端星飛帆的毛利率達到了79.3%，是公司所有產品中毛利率最高的產品。普通嬰幼兒配方奶粉2018年的整體毛利率為62.7%，低于高端產品十三點八個百分點。

 18年營收超百億，銷售及經銷開支占比高 

受益于產品銷售的增長，飛鶴乳業的營收從2016年37.24億上升至2018年103.92億，同期的歸母凈利潤從4.17億上升至22.42億，復合增速分別達到了67.05%和131.87%。

信披資料介紹，飛鶴過去幾年銷售較快速增長的一個重要原因是擁有較為龐大的銷售網絡。數據顯示，公司2016-2018年經銷商及零售商覆蓋的銷售點總數分別為5.8萬、6.7萬以及9萬個。在這期間，公司乳制品總收益中的77.6%、76.7%以及72.0%來自于向經銷商的銷售。

從成本構成來看，銷售及經銷開支的費用最多，近三年的營收占比均超過了35%，金額依次為13.7億、21.39億以及36.61億。

 人口出生率、人均可支配收入的影響 

仔細分析可以發現，飛鶴近幾年銷售的增長和行業較快速發展密切相關。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售價值從2014年1,605億上升至2018年2,450億元，復合增速為11.2%。與此同時，該機構預測2023年的市場規模將達到3,427億，復合增速6.9%。

消費結構上，則呈現典型的消費升級趨勢。超高端、高端奶粉2014-2018年的復合增長率均超過了20%。

行業需求的增長、高端奶粉銷售增加或許正是受益于人口出生率的上升及可支配收入的增長。

根據國家統計局的數據，2012年開始的連續六年間，我國的人口出生率回升至千分之十二以上。這應該與2011年以來國家陸續推出的雙獨二孩、單獨二孩以及全面二孩政策緊密相關。

不過需要注意的是，2018年的人口出生率出現了較大程度得下滑，降至約千分之十點九四，這可能會影響飛鶴未來的銷售增長。

另外，居民人均可支配收入的金額從2014年20,167.12元上升至2018年28,228.05元，復合增速達到了8.77%。這一增長對拉動高端奶粉的銷售或許起著重要作用。

 關注供應商集中度偏高及食品安全風險 

在業績快速增長的同時，也應關注公司可能面臨的風險，包括供應商集中度偏高、嬰幼兒食品安全等。

根據信披資料，飛鶴在2016-2018年全年以及2019年前三個月自原生態集團的采購額分別為4.56億、5.31億、7.63億以及1.82億，分別達到了公司鮮奶采購成本總額的84.2%、83.5%、86.8%以及88.1%，存在較為明顯的單一供應商依賴。

回顧飛鶴的發展歷史，公司曾于多年前向原生態集團出售過相關資產。2011年，飛鶴基于聚焦核心業務的考慮，將兩個牧場合計作價8.49億賣給原生態集團的成員公司瑞信達。

另一方面，奶粉行業的食品安全也是極為重要的一點。2008年發生的三聚氰胺事件，仍在較大程度上影響著消費者對國產奶粉的信心。

回到飛鶴，公司曾于2014年訂立協議投資關山乳業以發展羊奶嬰幼兒配方奶粉業務。然而，到了2015年6月19日，關山乳業收到隴縣食藥監局通知在季度檢查中發現關山乳業生產的五批羊奶嬰幼兒配方奶粉產品未達到相關國家食品標準，即兩批含有過量硝酸鹽及三批含有不足量的硒。

最終，公司因該事件產生了1.55億的開支，并且在2016年12月將關山乳業予以出售。（CJT） 

本文作者：面包財經

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