“被否的主要原因就是該企業在‘兩票制’模式存在重大不確定性，而它們的直銷渠道并沒有布局起來。”11月27日晚，21世紀經濟報道記者從一位接近當日發審委的相關人士處了解到，在當日召開的證監會發審會上，二次上會的“中科院系”旗下企業國科恒泰IPO過會折戟。
隨著醫藥采購“兩票制”從試點到全國的全面推行，成為懸在經銷商頭頂的一把利劍。
從證監會網站發布的當日審核結果來看，發審委對國科恒泰關注的首要問題便是，國科恒泰作為全國總代理或者境外原廠全國物流平臺進行銷售，其對經銷商的銷售行為是否屬于兩票制中的第一票。
而在國科恒泰的銷售中，經銷模式占比達到98%以上，直銷模式占比不到2%。一旦國科恒泰對經銷商的銷售行為被認定為“一票”，其98%的經銷渠道都將受限。
顯然，對這種不確定性，監管層擔心會對公司的持續盈利能力構成重大不利影響。
公司對“兩票制”造成的影響如何回應？27日下午，21世紀經濟報道記者聯系上國科恒泰董秘辦人士，對方要求發送采訪提綱至公司郵箱。28日下午，記者再次聯系董秘辦人士，對方稱尚未了解到IPO被否的相關情況，截至發稿，公司就采訪提綱內容暫未有回復。
“兩票制”成攔路虎？
公開資料顯示，國科恒泰隸屬于中科院下屬東方科學儀器進出口貿易有限公司，目前，國科恒泰在全國設有30多家子公司。
盡管背景深厚，但從公司披露招股書起，國科恒泰就受到市場的諸多質疑。尤其在今年8月14日首次上會，證監會給出的結果是“暫緩表決”之后，外界的猜測更加不斷。
11月27日下午，在結果還未公布之前，一位IPO分析人士就對21世紀經濟報道記者表示：“此前暫緩表決就說明，發審委對一些反饋意見沒審核清楚，或者有人舉報發現有需要審核的重大事情。總的來說，硬傷比較多，被否可能性較大。”
國科恒泰主要從事高值耗材分銷，此前，就有市場分析人士認為，在目前的審核態勢下，這種批發貿易類企業IPO之路會十分艱難，雖然有一定的業績規模，但不具備核心優勢，較易受到市場不利影響。
對國科恒泰來說，目前最大的不利影響恐怕就是“兩票制”政策的推進。
2018年以來，高值耗材流通環節的各參與者面臨行業整合，藥品、醫療器械相關的上市公司加大力度收購整合原有分銷商和經銷商。
國科恒泰在招股書中坦言，作為平臺分銷商能否有效實現對下游經銷渠道的整合、能否取得終端醫院資源將成為衡量流通環節參與者市場競爭力的重要因素。而在國科恒泰的銷售模式中，經銷模式占比高達98%以上。
“兩票制是從生產到終端只能開兩票，就是從他到經銷商的這個環節算不算一票，如果不算，那就符合兩票制要求；如果算，他就只能直接銷售給醫院而不能再賣給經銷商，預計會對他有比較大的沖擊。”前述華東券商人士向21世紀經濟報道記者表示。
不過，國科恒泰也在積極爭取。21世紀經濟報道記者查詢公開信息獲悉，在安徽省醫藥采購“兩票制”下，國科恒泰幾乎30多家子公司都被允許“多開一票”。“這取決于各地政策。還存在比較大的不確定性。”華東券商人士說。
無獨有偶，這種以經銷為主的銷售模式，還導致公司現金流趨緊。
數據顯示，2015年以來，國科恒泰經營活動現金流量凈額持續為負，分別為-2.75億元、-2.53億元和-2.71億元，與大規模營收和穩定增長的凈利潤均出現一定背離。
與此同時，國科恒泰還債臺高筑，資產負債率遠高同行。
招股書顯示，2015年-2017年，國科恒泰資產負債率分別為89.96%、78.78%和 83.00%。高出瑞康醫藥(8.360, 0.00, 0.00%)約25個百分點，高于行業平均水平約20個百分點。
國科恒泰募集的5.09億元資金中，有2.5億元擬用于補充流動資金，上市目的不言自明。
前述華東券商人士對21世紀經濟報道記者分析稱：“國科恒泰的銷售模式要從上游先把貨買來，然后給下游經銷商分銷，現金流的壓力很大，基本上行業內的經營性現金流也都是負的。而且買過來的產品是存貨，會有比較大的減值風險。”
除了經銷模式，國科恒泰還存在其他問題。華東券商分析人士表示：“現金流、存貨、利益輸送、經銷商返利、員工薪酬調整業績、未來商業模式盈利情況存疑。這是他比較大的幾個問題點。”
利益輸送之嫌
招股書顯示，雖然國科恒泰的歷史不長，但過往的股權轉讓和增資較多，且在同一時間或接近的區間內定價懸殊，還有股東短暫入股，大賺賣出。
2014年6月，股東科苑新創將其持有的國科恒泰的200萬元出資額以236萬元的價格轉讓給宏盛瑞泰，即1.18元/出資額。
2014年11月，蘇州通和、國科鼎鑫等5名新增股東以3500萬元增資入股，其中467萬元計入注冊資本，3033萬元計入資本公積，增資價格為7.5元/出資額。
僅僅5個月，股權轉讓價格和定增價格相差5倍。
2016年7月，國科恒泰再次股權轉讓及增資。
其中，前述5名股東的3位股東將持有的股份轉讓出去，轉讓價格為15.3元/出資額。也就是說，三家將持有的股份都賣出后，收益翻番，然后全身而退。與此同時，多名新股東再增資，但增資價格卻為17元/出資額。
此外，作為國科恒泰的高管持股平臺，宏盛瑞泰還有非員工股東持股的情形。張雪梅、程艷、金雷等幾位自然人并不在國科恒泰中任職，卻現身在宏盛瑞泰的股東中。尤其是張雪梅，在宏盛瑞泰中持股23.05%，位列第一大股東，比總經理劉冰的持股比例還高出3%。
招股書顯示，張雪梅于2016年11月受讓宏盛瑞泰23.05%的股權，間接成為公司5%以上股份的股東。
招股書還提到，張雪梅的配偶在國科恒泰供應商及客戶上海方承醫療器械有限公司擔任董事。
上海方承與國科恒泰同為波士頓科學平臺分銷商，在平臺分銷商臨時性缺貨或者調整庫存結構時，雙方會互相發生購銷交易。
此舉也受到證監會關注，在IPO反饋意見中，要求公司就委托持股、信托持股或其他利益輸送情形進行核查。
前述IPO分析人士認為：“此舉存在突擊入股的嫌疑，而且也有一定關聯交易的嫌疑。從監管方面來看，會要求公司詳細說明突擊入股方的一些情況，審查比較嚴格，但不會因為突擊入股就不讓過會。”
《電鰻快報》
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