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【直擊】

　　來源：e公司官微

　　原創： 證券時報 王小偉

　　“不少民營企業雖然都經歷過多輪經濟周期和股市振蕩的洗禮，但是這一輪最為慘烈。”這是被刷屏的“喊話董事長”李軍今年以來最為直觀的感受和判斷。

李軍

　　李軍不僅是利亞德（300296）董事長，而且還擔任北京市工商聯副主席、中關村(5.510, 0.12, 2.23%)上市公司協會執行會長等社會職務，因此對中國民營企業目前普遍面臨的難題感受更深。“與此前通常是經營業務受到周期波動的裹挾不同，最新一輪調整之下，所受戕害最大者已經變成上市公司股東尤其是大股東（實控人），隨著股市的大幅下挫，越來越多的民營企業家步入質押率高企、個人現金枯竭、信用危機懸頂卻而又無能為力的被動狀態。倘若這些企業的靈魂人物自顧不暇，那么重塑信心、搞好企業經營管理的難度必然加大；我擔心，如果這些中國經濟最有活力和希望的微觀細胞出現問題，那么未來經濟走勢的不確定性，要遠比想象和預判更嚴峻。”

　　在李軍來看，此前的“去杠桿”和金融收縮政策，造成沖擊最大的當屬民營經濟；而本輪二級市場股價的持續下挫，更是使“民企時艱”快速加劇。通過對李軍的深入采訪，我們不但可以厘清利亞德“兜底式增持”所折射的民企自救樣本背后的更多細節，而且也能夠為投資者揭開更多民營企業對當下經濟發展的困惑無奈、對國資入主的真實看法、以及對政策適配性和來自多方賦能的迫切期待。

　　一、兜底增持四問

　　日前，由李軍撰寫的兩份材料被公之于眾，一份是向董事會辦公室提交的《關于鼓勵內部員工增持公司股票的倡議書》、一份是被曝光的網絡署名“檄文”《鼓勵員工增持，我的兜底申明》。兩份材料都聚焦股價的下挫和對增持的呼吁，但“同樣的配方，不一樣的味道”，前者更像是理性倡議，后者則更似感性吶喊。

　　利亞德是資本市場公認的成長型高科技白馬股。但從二級市場來看，2018年4月股價超過17元后，半年時間內便迅速跌至6元附近，被李軍戲稱為“大腿斬”。

　　2018年10月16日，利亞德最低探至6.45元，這意味著2016年后買入的投資者——無論是二級散戶，還是公司的員工持股計劃，抑或是參與此前一輪兜底增持的員工——幾乎全部處于被套狀態。

　　“但兩份材料的問世，這并非來自投資者的壓力，完全是我的有感而發。”李軍對證券時報記者表示，增持倡議書和兜底申明文章是自己在手機上寫就，“當天，證監會主席劉士余公開表示‘春天已經不遠’，這使我對中國的資本市場充滿渴望和期待。”

　　短期來看，利亞德兜底增持效果明顯。10月17日，公司股價在大盤大幅下挫的背景下逆勢漲停，并迅速形成“示范效應”。當日晚間，多家其他A股公司相繼宣布兜底增持，以期重塑市場信心。

　　通過證券時報記者對李軍的采訪，關于本次增持的更多細節問題得以厘清。

　　首先，李軍倡議利亞德及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票，為什么自己本人不增持？

　　記者梳理公告發現，實際上，李軍夫人揚亞妮今年已經多次增持利亞德（增持額超過1億元），增持平均價超過12元；數月前李軍為利亞德員工第一次兜底的員工增持3900多萬元，買入價也超過10元（至今浮虧1000萬元以上）。

今年以來利亞德重要股東增減持情況一覽表（數據來源：Wind）

　　值得注意的是，記者獲悉，利亞德2016年和2017年員工持股計劃，均由利亞德大股東們按持股比例對持股員工實行5%年收益兜底，其中2016年員工持股計劃已向員工支付本金和10%收益。

　　李軍表示，“盡管大股東質押率低，但由于質押貸款只能投資實業，更不能用于增持，因而只能號召員工增持，我來兜底。”

　　第二，利亞德現金流充裕，為什么會選擇增持，而非上市公司回購？

　　李軍在《鼓勵員工增持，我的兜底申明》中指出，“利亞德負債率為41%，現金流充裕，有40多億銀行授信尚未使用，且去年經營性現金流為正7.8億元。”如此充裕的現金流，倘若采用股份會否方式，不僅不會占用李軍的大額資金進行兜底，而且會提高公司每股收益質量。

　　但李軍分析說，回購方面也會導致兩大問題。一方面，按照創業板相關規定，單一年度內以現金方式分配的利潤不少于當年度實現的可供分配利潤的15%。這意味著，利亞德每年的分紅額度達數億元規模，這需要公司留存現金回報投資者。另一方面，利亞德公司業務仍然處于較為快速發展狀態，這也需要較高的現金流支撐。倘若因為回購占用公司大部分現金，最終反而會導致公司財務費用的增加。

　　第三，誰在“砸盤”利亞德股票？

　　從基本面來看，利亞德LED小間距、夜游經濟、文旅新業態及VR體驗四大支柱業務均處行業領先地位，2014至2017年四年來扣非凈利潤增幅均在100%左右，今年前三季度增幅降為50%左右，也因此引發了市場對于公司自身業績增速出現放緩跡象、機構抱團出現松動的擔憂。

　　李軍對此分析說，業績增速即使出現放緩，主要由于企業本身的業績基數較高，而且此前公司內生和外延兩條腿走路，現在基本依靠內生成長，所以增速下降也屬正常。“面對經濟新常態，公司的最新戰略決策是，規劃企業能夠實現長期穩健高質量發展。”

　　那么，是誰充當了砸盤主力軍呢？有市場分析認為，大概率來自于機構。由于少數投資機構對國內外經濟形勢及企業持續高速增長的信心不足，造成大額資金的集中離場，有贖回壓力的基金、爆倉盤、恐慌盤等同時涌現，導致公司股票狂跌。即便此后公司披露的三季報凈利潤實現了50%左右的同比增速，這種下挫短期依然延續。這也由此成為李軍“吶喊式檄文”問世的重要導火索。

　　第四，倘若市場估值仍然處于下調通道，公司是否還會祭出其他措施？

　　李軍對此回應，利亞德未來將不排除考慮：高管繼續增持、骨干員工增持、企業回購股份等一系列增持舉措。“有趣的是，今年以來，隨著公司股價的下探，外資持股數量和持股比例都出現大幅增加，目前處于歷史最高時期。這也從另一個層面增加了公司對未來發展的信心。”

　　二、股價持續下挫的威力究竟有多大？

　　從李軍接觸到的民營企業案例來看，越來越多的中國民營企業家都在經歷“切膚之痛”。這種痛源來自民營企業長久存在的融資難、融資貴、融資門檻高等問題，但二級股價的持續陰跌，卻在使這些難題的殺傷力急劇放大。

　　在前期“去杠桿”背景下，絕大多數民營企業面臨的窘境是，由于一貫的決策靈活性和擴張激進，前些年都通過都會通過股權質押等方式，將資金投入資產，卻又尚未貢獻利潤和現金流。因此面對突發的金融收縮政策，導致資金回流路徑面臨干涸。

　　“民營企業從金融機構貸款一直是難以解決的老大難問題。其間有民營經濟自身的原因，但更重要的是在于金融機構的風險控制機制，每一筆貸款都要終身追責。對于銀行來說，相較于國有企業，民營企業的信用等級及背書遠遠不夠。”李軍表示。

　　在李軍所接觸到的民企借貸案例中，一個普遍存在的問題是，金融機構相關借貸政策并沒有根據經濟大環境的變化而有所改革和完善。“近些年來，雖然中國經濟結構一直在轉型調整，但是金融機構對企業貸款發放的信用體系評級仍然按照傳統標準。民營企業要想通過銀行借款，銀行依然要根據其市場規模、凈利潤規模、銷售規模等傳統指標進行信用評級及風險評價，但實際上，民企在資產規模、銷售額等指標遠遠無法與國企媲美。”

　　公開統計顯示，我國非金融機構國企負債超60萬億（占負債總額的2/3），民企負債30萬億（占比1/3），但在全國GDP組成中，民企占比卻達六成。因此，多數民營企業家認為，中國的融資環境與新經濟和社會發展不匹配。”

　　民營企業融資難，也被視為相關上市公司股權質押率不斷高企的原因之一。Wind資訊數據顯示，截至2018年10月上旬，A股市場質押股數6361億股，占總股本的9.9%，市場質押市值為49060.51億元。雖然表面來看市場質押股數占比并不大，但是李軍卻認為該數據不具有太大的參考價值。

　　“目前A股市場的總市值約43萬億元，其中民企僅為13萬億左右。目前民營上市企業大股東質押爆倉的數以百計，股權質押率超過80%的數以千計，預計兩市民營大股東平均股權質押率高達60-70%；如此高的質押比例，很大程度上都是隨著上市公司二級市場股價的持續下跌，不斷補倉導致的，而目前股價仍然在不斷探底，絕大多數大股東和實控人處于近乎絕望而又無能為力的狀態，已經陷入完全被動，在資金這把刀俎之下，淪為菜板上的魚肉。”李軍分析說。

　　于是，市場一種“新生態”由此而生。不少上市公司大股東眼下新增融資困難，但股價大幅下跌，補充質押進一步推高了質押比例，潛在信用風險又加深了市場擔憂從而令股價繼續下挫，部分上市公司出現質押爆倉，在正反饋效應下，部分上市公司大股東的股權質押風險遲遲無法解決。

　　由此，市場中出現一種“反常現象”：類似樂視網(2.710, 0.12,4.63%)實控人等投機套現者，反而成為‘聰明人’；但凡對自己企業有信心、選擇在實體產業內堅守苦干者，反而虧得一塌糊涂，日子苦不堪言。

　　李軍坦陳，相比于此前的經濟周期，本輪經濟調整傷害最大的就是企業的創始人和實際控制人。“在我身邊，越來越多的企業家都在經歷從信心滿滿的堅守、到擔心觀望、再到不甘的失望、最后到近乎絕望掙扎的心理歷程，我的擔憂是，倘若這些企業家都將心思和精力掙扎于個人信用破產，苦心維護股價，實體經濟的振興難度會越來越大。”

　　隨著二級市場價格的持續調整，與股權質押窘境同步伴生的，還有國資的加速入場和馳援，市場將此戲稱為“跌成國企”。

　　李軍從實業家的角度分析說，這種判斷純屬臆斷。“一方面，國家肯定支持民營經濟發展，而地方國資都有保值增值的要求，入場動機肯定是馳援而非替代，在諸多困難懸頂的情況下，倘若沒有國資馳援，不少民企很可能只有死路一條；但另一方面，市場近期給出的‘以國資挽救民企’的預期也過于樂觀，各地國有資金規模畢竟有限，且投資流程非常漫長，深圳百億規模國資目前也不只過入主了屈指可數的幾家上市公司，早已啟動國資馳援的北京更是只收納了金一文化(5.640, 0.13, 2.36%)和三聚環保(11.390, 0.41,3.73%)兩家公司，相對于仍然身處ICU狀態的巨大體量的民營企業而言，這無異于杯水車薪，只能望梅止渴。”

　　不過，民企融資難題雖老生常態，但利亞德一直可以算作一個“異類”。李軍對證券時報記者確認，公司目前尚不存在融資難題和流動性掣肘，反而越來越變成各類商業銀行支持的重點對象。“銀行授信額度仍在不斷增加，目前公司仍有40多億銀行授信尚未使用。這一方面是因為國家有支持科技新興企業的要求，另一方面也與利亞德本身的股權質押率較低密切相關。”

　　記者梳理發現，李軍目前持有利亞德7.7億股，質押率僅為27%，在A股所有上市公司中處于絕對尾部。這究竟是因為其本身融資需求不強，還是因為對這輪經濟周期早有預判呢？

　　李軍認為關鍵點在于專注和自律。“利亞德多年來始終沿著智能顯示為主體的業務主線擴充，長期專注發展實體經濟，從不跟著風口亂跑；同時，與上市公司流行的借款并購項目、用自己負債形成收入利潤不同，利亞德堅決不做占用大量資金和信用的事情；此外，公司境外業務占到三分之一強，在國內外都有較為通暢的融資渠道。因此，利亞德面臨本輪股市調整所受到的沖擊，要比絕大多數民營企業小很多。”也正因此，這也是令李軍對公司股價依然跟風下挫不解的原因所在。

　　三、期待政策適配化

　　李軍為人民大學博士，曾有多年在中央財經大學的教學經歷，對宏觀經濟有一套相對獨立的見解體系。在他看來，希望把資本市場振興，提升到恢復市場和消費信心、加速經濟增長的國家戰略高度。

　　李軍認為，資本市場或可視為解決當前中國經濟發展難題一把鑰匙。“整體而言，中國經濟處于較為困難時期。從拉動經濟增長的三駕馬車來看，中美貿易摩擦使出口受到影響，持續相當一段時期的金融收縮政策使投資受到沖擊，僅剩的消費支撐點在哪里呢？一方面，我國房地產去泡沫取向非常明確，我國目前居民部門負債40萬億元，居民存款率近年來卻持續下降，進而導致汽車、奢侈品等需求下滑；另一方面，貿易摩擦對實體企業的負面影響難言完全顯現，不排除未來壓力變大的可能性。在這種背景下，將中國股市作為促進中國消費的一種選擇，對提振起中國真正有消費能力的精英階層的消費信心，或能起到較大的推動作用?；诖?，資本市場在國家經濟發展中的重要性，應該放在更高的戰略高度和當務之急來看待。”

　　也正是在這種觀念之下，李軍認為，只有進行配套的政策完善，實現新常態下的政策適配和多維賦能，才是解決民企本輪流動性困局的關鍵。“正如前所述，多地國資的馳援，對于數以千計的民營上市公司流動性來說，僅為杯水車薪。各地國資的出手，是一種理性的市場投資行為，絕非主動的市場幫助行為。要想真正解決民營經濟和實體經濟當前面臨的問題，必須實現政策的適配和多維賦能。”

　　李軍的建議是，在新形勢下，有必要對過去的證券及上市公司的監督政策進行全面疏理，通過松綁激發活力。

　　以股權質押規定為例，為了去通道化、引導金融回歸本源，今年1月，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》正式發布，并明確融入資金應當用于實體經濟生產經營并專戶管理。但是李軍所接觸到的民營企業實控人股權質押中，部分規定卻將企業家的手腳綁得過緊。“按照新規，股權質押只能投資實業，但現在實體經濟這么難，實業機會并不多；在民營企業現金流金緊繃之下，質押融資用來償還借款、用來增持股票卻都不可行，這相當于堵住了民營企業解決流動性危機的一條重要路徑。”

　　實際上，在中國A股質押率高企的背景下，如何有效降低質押率、降低風險，一直被視為一個有待解決的問題。李軍的設想是，既然國資能出手馳援，對民營上市公司的合規性和業務狀況比較熟悉的交易所也可以對不同民營企業進行分類、評級，以此為基礎建立區別性支持政策，對優質經濟實體，在國家和地方政府層面迅速予以增信支持。“比如，在貸款、發債、定增、質押等方面，地方政府可否考慮為優質主體貸款實行擔保；主管部門可否考慮提高優質企業質押折扣率，比如可否從3折提升到5折——畢竟，隨著股價和市盈率的下跌，相應比例有所提升，才更合乎市場規律。倘若這些政策祭出，民營企業質押率就會大幅降低，信用危機隨之解除，整個民營經濟便被瞬間激活。”

　　值得注意的是，在股權質押難題方面，監管政策有望再獲推進。央行行長易綱日前表示，人民銀行也正研究繼續出臺有針對性的措施，緩解企業融資困難問題。其中包括，推動實施民營企業債券融資支持計劃、推進民營企業股權融資支持計劃，支持符合條件的私募基金管理人發起設立民營企業發展支持基金等。

　　除了股權質押危機之外，龐大的應收賬款規模也是懸在民營企業頭頂的達摩克里斯之劍。根據wind統計數據，今年上半年，A股所有上市公司的應收賬款規模超過4.8萬億元。由于政府部門投資占比較大，多數上市公司業務都與此相關（即便沒有直接關聯，下游客戶的不少客戶也都是政府部門）。因此，在上市公司的巨額應收賬款中，政府部門占比較高。

　　李軍的暢想是，一方面，應該從法律層面支持政府欠款的償還；另一方面，能否考慮將政府拖欠上市公司的應收賬款進行統計，由政府部門通過地方政府發債等方式準時或提前償還。“倘若真正落實，民營上市公司的流動性便會瞬間恢復，活力隨即再度燃起。”

　　“實際上，包括再融資收緊等監管政策，都是此前A股牛市的時候制定并出臺的。隨著市場環境的變化，在A股市盈率加速與國際接軌的情況下，應該及時全面梳理此前束縛企業發展的政策，加以修正和完善，這是擺在監管面前的一道重要課題。”李軍指出。

　　實際上，除了利亞德之外，在記者近期采訪中發現，越來越多的企業家都表示企業正在遭遇近些年來最強烈的不確定感，目前最期盼就是，中央相關定調性會議的召開。

就在10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受采訪并強調“股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會”、“不支持民營企業發展的行為必須堅決予以糾正”。

　　在李軍看來，副總理親自出面談論股市和其他經濟金融熱點問題，將給民營企業吃下定心丸。“中國不少問題都會涉及到很多部門的協調；一旦從國家高度予以明確，必將推動股市乃至國民經濟發展中所面臨的若干難題的解決。民營企業的希望是，中央振奮人心的表態能得迅速貫徹并真正落地執行，那么，資本市場的春天必將提振中國消費信心，推動中國經濟走向長期穩健的中高速增長。”

《電鰻快報》