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面包財經 愛讀財報的面包君

　　港股內房股正走到一個十字路口。

　　經歷過去幾年的急速增長之后，房產巨頭的規模達到了驚人的體量，總市值抬升了一個量級。

　　TOP30內地房企2018年上半年的銷售收入突破萬億，盡管收入確認有滯后效應，中期報表營收仍然突破了萬億大關。

　　但與此同時，以碧桂園（2007.HK）和中國恒大（3333.HK）為代表的內房股龍頭，在2016和2017年股價飆升之后，近期出現了集體回調，甚至A+H兩地上市的萬科（2202.HK）也未能幸免。

　　從宏觀調控到金融環境，從現金流到負債，從規模增速到房屋質量，關于內房股的一切都被置于放大鏡下審視。

　　在這個關鍵時刻，此前領漲內房股的碧桂園開始持續大手筆回購公司股票，大股東和管理層也頻繁出手增持。

　　無獨有偶，幾乎是同時，李嘉誠家族旗下的長實集團（1113.HK）與長和（0001.HK）也在大手筆回購股票。

　　這是一個非常重要的信號。回望剛過去不久的“歷史”，兩年多前，正是碧桂園和長實地產（后更名為長實集團）的巨額回購動作，啟動了此后兩年的港股房產股超級大牛市。2017年12月4日，碧桂園正式被列入恒生指數成份股，成為內房股完成價值重估的標志性事件。

　　從某種意義上講，那一波龍頭地產股飆漲，是對規模與速度的兌現，完成了一輪波瀾壯闊的價值重估。

　　但與此同時，急速擴張規模需要更高的管理水平，以系統化的解決安全生產和房屋質量等關系到公司核心競爭力的問題。這不僅關系到員工和消費者的根本利益、關乎公司品牌形象，也會影響公司估值水平，對股價造成影響。

　　在最新發布的2018年中報里，碧桂園提出了“寧可放慢一些發展速度，追根溯源地全面提升公司管理水平”。針對此前被輿論所關注的行業性問題，比如施工安全和產品質量等，甚至使用了“刮骨療傷”這樣的表述。

　　從規模驅動到質量優先，不僅碧桂園，整個房地產行業都面臨一次深刻的變化。

　　在十字路口，再次大手筆回購增持。后規模時代，支撐房地產巨頭投資價值的“錨”在哪里？這是否彰顯出碧桂園和長實集團等龍頭公司對未來的信心和決心？

　　從近期的資本動作說起。

　　碧桂園領銜，龍頭房企巨額回購增持股票 

　　碧桂園發布的“翌日披露報表”顯示，公司正在持續回購股票。

　　最新的一筆回購發生在9月6日，碧桂園耗資4339.44萬港元回購了400萬股，最高回購價格為10.88港元/股。

　　這只是碧桂園今年歷次回購中，金額比較小的的一筆。根據香港聯交所官方信披網站——“披露易”所列示的數據計算，今年以來碧桂園已經耗資約9.64億港元用于股票回購。

　　尤其是當今年6月份股價從高位回落之后，碧桂園的回購速度明顯加快。以下是根據信披數據整理的碧桂園回購統計表：

　　金額最大的一批回購發生在6月29日，碧桂園在一天內耗資約4.08億回購了3000萬股。

　　上市公司巨額在二級市場回購自家股票并注銷，通常被視為一種利好，這有利于增厚每股收益。

　　管理層在二級市場的增持行為，則更能顯示出對公司的態度。根據香港聯交所披露的股權變動信息，碧桂園大股東楊惠妍在2018年9月3日增持公司300萬股股票，平均增持價格為11.38港元。

　　這還只是碧桂園近期大股東、董監高集體增持的“冰山一角”。以下是根據香港聯交所網站數據整理的碧桂園重要股東增持記錄：

　　根據不完全的統計，從2018年6月份到9月初，碧桂園大股東楊惠妍和總裁莫斌等高管合計斥資超過7.5億元增持公司股票。

　　簡單計算，從今年6月份開始，碧桂園和公司大股東、管理層，累計花費超過16億港元用于回購或增持公司股票。

　　在近期巨額回購增持公司股票的不單單是碧桂園。長實集團在9月3日至9月5日連續三個交易日回購股票，合計金額超過2.1億港元；中國恒大則在7月27日斥資約1.46億港元進行股票回購。

　　事實上，港股龍頭房企大手筆回購，這一景象在2016到2017年的港股牛市開啟前曾上演過，某種意義上講，當時的大手筆回購動作成為了開始房產股牛市的序幕。

　　內房股往事：巨額回購啟動超級大牛行情 

　　時間回到2016年初，當時港股內房股也正處在一個十字路口，很少有人能預料到隨后在碧桂園和恒大的帶領下，內房股會迎來如此巨大的漲幅。

　　當時，2015年股災的陰霾仍在，在一二線房價輪番飆漲的背景下，房地產調控開始轉向，限購、限貸、限價等政策輪番襲來。內地房企巨頭估值被壓制，碧桂園、恒大、融創等公司股價長期低迷。當時，碧桂園的總市值徘徊在600億港元附近，股價一度跌破3港元。

　　就在市場情緒極度低落之時，碧桂園持續投入巨資進行股票回購，整個2016年有138個交易日有回購記錄，回購總金額超過40億港元。

　　也就是說，如果扣除業績發布前夕按照聯交所上市規則所規定不能進行股票回購的交易日之外，整個2016年碧桂園絕大部分交易日都在回購股票。

　　啟動這輪回購前，碧桂園發布公告稱，回購的原因是由于股價被低估。

　　巨額回購展示出管理層對未來的信心，加上后來業績大幅增長，碧桂園的股價大幅上升，并且帶動了整個內房股的價值重估。

　　將2016年初至今碧桂園的股價走勢以及回購情況進行對比，可以非常明顯看出，當時回購動作的積極影響：

　　2016年，碧桂園股價漲幅為26.48%；2017年，再上漲243.32%。到2018年初，股價一度突破19港元，比回購啟動初期的3港元左右股價，最大漲幅超過500%。碧桂園的總市值也一度突破4000億港元大關。

　　在2016年上半年開始大手筆回購股票的還包括中國恒大、長實地產等龍頭公司，甚至一些規模較小的房企也開始加入回購大軍。

　　2017年是港股內房股的估值回歸之年。與2016年初相比，碧桂園和恒大的市值都有了量級上的上升。在這之前，兩家公司的土地儲備規模和銷售額已經逼近甚至超過萬科，但是由于萬科的價值在“寶萬之爭”中搶先被挖掘，從市值角度衡量，在2016年時還沒有形成真正的內房股三巨頭。

　　到2017下半年，情況發生了巨大變化，隨著碧桂園和恒大的股價攀升，從市值角度的三巨頭格局才真正穩固。

回望過去有利于看清現實。

　　巨型房企的老板比股評家更了解市場的真實情況，當時巨額回購已經清晰的表明，他們認為自家公司股價被低估了，甚至碧桂園已經在公告中明確指出了這一點。

　　回購和估值只是其中一個原因，真正支撐內房股后來股價大幅攀升的是后來的業績，尤其是迅猛攀升的簽約銷售額、營收和利潤。

　　大步快跑的上半場：規模與速度 

　　2017年內房股的大牛市，本質上是一個“量”的牛市。直到今年上半年，內房股龍頭公司的銷售規模仍然在持續膨脹。

　　對比2018年上年和2015年上半年TOP30內房股的銷售額，龍頭公司已經出現了量級上的躍升。對比數據如下表：

　　今年上半年，內房股TOP30銷售額合計超過2.5萬億元，不考慮新上市的正榮地產，合計金額也達到2.45萬億。而2015年上半年，銷售額只有0.67萬億元，三年間增加了超過1.78萬億，增幅達到2.62倍。

　　在這一輪規模與速度的競賽中，碧桂園是贏家。

　　根據中報，2018年上半年，碧桂園在巨大基數下仍實現了高增長，穩坐地產行業龍頭：上半年實現營收1318.94億元，同比增長69.66%；實現歸母凈利潤為129.39億元，同比增長72.5%。近年中期營收和利潤見下圖：

　　銷售方面，上半年碧桂園實現合同銷售金額4124.9億元、合同銷售面積4389萬平方米，同比增長42.8%與36.1%；平均銷售價格約為8846元/平方米，同比2017年上半年均價6900元/平方米提高28.20%。銷售規模穩坐房企”一哥”位置。

　　2018年上半年的銷售額比2015年上半年增長了6.57倍，增速在十大房企中也位居榜首。根據中報，碧桂園下半年可售資源約7000億元，強勁合約銷售增長在預期之中。

　　一些核心的財務指標也在改善。碧桂園上半年毛利率為26.51%，同比上升4.5個百分點；由于規模效應，碧桂園報告期內銷售及管理費用占收入比從2017年上半年的9.5%下降至2018上半年的7.9%。

　　在業績助推下，2018碧桂園大舉中期派息：董事會宣布派發中期股息，每股人民幣18.52分，同比增長77.4%，半年派息占核心利潤總額的31%。

　　但是，在業績迅速攀升的同時，碧桂園和其他龍頭房企正面臨新的挑戰：龐大的規模對于管理、安全和產品質量產生壓力。

　　半年報顯示，碧桂園已經把解決安全生產和提升產品質量作為當前最重要的任務，在半年報中提出了若干項系統化的改進措施。

　　需要系統化改進的不僅僅是碧桂園一家，整個行業都需要反思如何平衡速度與質量。

　　速度的代價：房企巨頭集體面臨新挑戰 

　　近期，碧桂園因為安全事故和部分項目的房屋質量問題屢屢上頭條，但這其實是整個行業共同面臨的問題。

　　根據公開的報道，中國房地產報曾經進行過一次調查，多家龍頭房企被曝出存在不同程度的質量問題。該報記者從百強房企中挑選了28家房地產企業作為調查樣本，其中十多家房企所屬項目被暴出存在諸如“墻面開裂、用材規格不達標、房屋漏水”等問題。

　　問題最突出的四家房企共16個項目出現質量問題，占到樣本總量的32%，而當前被媒體重點關注的碧桂園還不在這四家之列。

　　從速度到質量：寧肯慢一些，也要全面提升管理水平 

　　系統化的解決安全生產和質量問題已經刻不容緩，碧桂園甚至在半年報中使用“刮骨療傷”這樣的措辭。以下截圖自2018年9月5日碧桂園發布的半年報“主席報告”部分。

　　在半年報中，碧桂園董事局主席楊國強提出系統化解決安全質量的7項主要舉措，包括：成立安全生產委員會，由其本人擔任委員會主席；嚴選施工合作方，與最重視和由能力做好安全和質量的公司合作；加強對合作方管理，“假如項目的工程施工指令存在安全質量方面的隱患，施工企業可以拒絕執行”，“一切不能保證安全質量的施工都要停止”等。

　　其中還包括通過創新技術系統化解決安全與質量問題的舉措。“增加對技術創新的投入使用，以減少對人力的依賴，進而減少事故的發生”，“碧桂園目前正在超過400個項目試點推廣創新SSGF高質量建造體系，成熟后將于更大范圍內使用。該工法運用包括建筑工業化技術在內的多項核心工藝，可在提高建筑質量的同時有效保障安全、節能減排”。

　　從規模膨脹到質量優先，房企龍頭們再一次走到了十字路口。

碧桂園在中報中明確提出，寧可放慢一些發展速度，追根溯源地全面提升公司管理水平。

　　碧桂園董事局主席楊國強在半年報的“主席報告”中稱，“今天的碧桂園所吸引的社會關注度更高，規模增長以外，公司也一定要成為行業內安全和質量的楷模”，“自創立以來，碧桂園一直希望社會因我們的存在而變得更加美好，假如碧桂園不是一個對人好、對社會好的企業，那我們的奮斗又有何意義？”。

　　從將“刮骨療傷”寫進半年報，到公司重啟股票回購，再到大股東和管理層巨額增持，碧桂園能夠像兩年多前引領行業走出熊市那樣，再一次引領這場新的行業巨變嗎？

《電鰻快報》