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      近日，今年首家未盈利企業(yè)申報IPO，這家公司就是北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司（下稱“昂瑞微” ）。

　　昂瑞微稱在國內(nèi)率先實現(xiàn) L-PAMiD 產(chǎn)品對主流品牌客戶大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破了國際廠商壟斷。不過，昂瑞微同行可比公司唯捷創(chuàng)芯(35.330, -2.04, -5.46%)也曾表示自主研發(fā)的L-PAMiD產(chǎn)品率先實現(xiàn)了批量出貨，究竟誰更“率先”難以考證。

　　昂瑞微研發(fā)費用率低于同行可比公司均值，研發(fā)人員占比在同行中最低，這對公司論證自身科創(chuàng)屬性是否有占優(yōu)是一個不利因素。并且，公司具有表決權(quán)差異安排，因此估值必須超50億元，但公司最近三年沒有顯示有外部增資，并且凈資產(chǎn)不足10億元，未分配利潤為負(fù)，如何論證超50億元是個難題。

　　高端模組打破國外壟斷  是否“率先”待考

　　招股書顯示，昂瑞微主要從事射頻前端芯片、射頻 SoC 芯片及其他模擬芯片的研發(fā)、設(shè)計與銷售。在射頻前端領(lǐng)域，公司產(chǎn)品覆蓋 GaAs/CMOS/SiGe 工藝功率放大器、CMOS 工藝控制器、SOI工藝開關(guān)及 LNA 等射頻前端芯片產(chǎn)品；在射頻 SoC 領(lǐng)域，公司專注于研發(fā)高性能、低功耗的射頻 SoC 芯片產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包括低功耗藍(lán)牙類 SoC芯片和 2.4GHz 私有協(xié)議類SoC芯片。

　　射頻前端領(lǐng)域設(shè)計及制造工藝復(fù)雜、門檻較高，因此現(xiàn)階段市場份額主要被Broadcom、Qualcomm、Skyworks、Qorvo 及 Murata 等國外企業(yè)長期占據(jù)，全球射頻前端芯片市場集中度較高。目前，我國射頻前端廠商市場占有率仍相對較低、合計不足15%（以金額計），尤其在 5G 高集成度模組為代表的高端市場占有率更是不足5%（以金額計），在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域仍有很大的國產(chǎn)化替代空間。

　　招股書顯示， 5G射頻前端高集成度模組以應(yīng)用于 Sub 3GHz 頻段的 L-PAMiD 和應(yīng)用于 Sub 6GHz 頻段的L-PAMiF 為代表，技術(shù)難度較高，其中又以 L-PAMiD 模組集成度更高，技術(shù)難度最大，目前基本為國際廠商壟斷，是影響射頻前端產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化的核心器件。昂瑞微在國內(nèi)率先實現(xiàn) L-PAMiD 產(chǎn)品對主流品牌客戶大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破了國際廠商壟斷。

來源：昂瑞微招股書

　　不過，昂瑞微稱2023年5月在國內(nèi)率先實現(xiàn) L-PAMiD 產(chǎn)品大規(guī)模出貨，與公開信息存在一定差異。昂瑞微的同行可比公司唯捷創(chuàng)芯也曾表示，2023年上半年，公司自主研發(fā)的L-PAMiD產(chǎn)品實現(xiàn)了批量出貨，成為國內(nèi)率先實現(xiàn)向頭部品牌客戶批量銷售該產(chǎn)品的企業(yè)。

來源：唯捷創(chuàng)芯公告

　　究竟誰是更“率先”？目前的公開信息難以判斷。昂瑞微表示，唯捷創(chuàng)芯是第一批為品牌廠商供貨的射頻前端企業(yè)，在定價方面話語權(quán)更強，而公司業(yè)務(wù)正處在快速擴張時期，產(chǎn)品溢價能力和規(guī)模效應(yīng)有待進(jìn)一步提高。

　　研發(fā)費用率低于同行均值 研發(fā)人員占比在同行中墊底

　　2021-2024年，昂瑞微分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.23億元、16.95億元、21.01億元，復(fù)合增長率達(dá)到 50.88%；歸母凈利潤分別為-2.9億元、-4.5億元、-0.65億元；扣非后歸母凈利潤分別為-4.74億元、-3.01億元、-1.10億元，三年合計虧損8.85億元。

　　虧損企業(yè)申報科創(chuàng)板IPO，一方面估值、營收、科創(chuàng)屬性等指標(biāo)必須符合要求，更重要的是核心技術(shù)要有明顯的優(yōu)勢才更有說服力。

　　然而，昂瑞微的研發(fā)費用率低于同行可比公司均值、研發(fā)人員占比在同行中墊底，這對公司證明核心技術(shù)是否占優(yōu)是一個不利因素。

　　2022-2024年，昂瑞微研發(fā)費用分別為26，999.86 萬元、39，632.84 萬元和 31，384.40 萬元，研發(fā)費用率分別為 29.25%、23.38%和14.94%；剔除股份支付費用后，公司的研發(fā)費用分別為25，717.19萬元、33，448.77萬元和 31，384.40萬元，研發(fā)費用率分別為27.86%、19.74%和14.94%，逐年大幅降低。

來源：昂瑞微招股書

　　2022年、2023年，昂瑞微同行可比公司唯捷創(chuàng)芯、慧智微(10.030, -0.23, -2.24%)、 飛驤科技、泰凌微(38.870, -0.07, -0.18%)四家公司的研發(fā)費用率均值分別為33.16%、28.18%，皆高出昂瑞微。

　　報告期末，昂瑞微研發(fā)人員為212人，占員工總數(shù)的比例為47.11%。不過值得注意的是，47.11%的數(shù)值在四家同行可比公司中都是墊底，唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微最新一期年報的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例分別為54.03%、70.39%、54.55%、71.22%。

　　近三年無外部增資是否不被看好？50億元估值依據(jù)充分性待考

　　資料顯示，昂瑞微成為今年科創(chuàng)板首單未盈利IPO申報企業(yè)，并且公司具有表決權(quán)差異安排。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2024年4月修訂）》的規(guī)定，發(fā)行人具有表決權(quán)差異安排的，市值及財務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項：（一）預(yù)計市值不低于人民幣 100 億元；（二）預(yù)計市值不低于人民幣 50 億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 5億元。

　　因此，昂瑞微的估值必須高于50億元。昂瑞微表示，根據(jù)公司近期外部融資估值情況以及與公司可比上市公司的近期估值情況，預(yù)計公司發(fā)行后總市值不低于50億元；公司2024年度營業(yè)收入為21.01億元，不低于5 億元。

　　但根據(jù)招股書披露的信息，昂瑞微至少3年沒有外部增資，公司在長期虧損、凈資產(chǎn)僅10億元、未分配利潤為負(fù)的情況下，如何論證50億元估值的合理性？

　　昂瑞微IPO報告期期初是2022年1月，報告期末是2024年12月。在這三年時間里，招股書沒有顯示公司有外部增資。公司雖有四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但沒有披露轉(zhuǎn)讓價格，也無法得知公司估值情況。并且，公司報告期的四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有兩次是代持還原。

　　2024年末，昂瑞微的凈資產(chǎn)為9.77億元，估值超50億元，意味著PB超過5倍。以4月11日收盤價計算，唯捷創(chuàng)芯、慧智微、泰凌微3家公司的PB（LF）分別為4.03倍、2.62倍、3.99倍。

　　2024年年末，昂瑞微母公司和合并報表未分配利潤分別為-123，717.32萬元和-123，862.61萬元。

　　招股書顯示，在昂瑞微歷史上的增資中，公司、大股東、實控人與外部股東曾簽訂對賭協(xié)議，有的已經(jīng)終止，但部分對賭協(xié)議可恢復(fù)。如與寧波渾璞渾金、渾璞基金三期簽署的對賭終止協(xié)議中有如下條款“如發(fā)行人 IPO 未成功（包括主動撤回、被否決、終止或自本協(xié)議簽署之日起 30 個月內(nèi)未完成 IPO），則協(xié)議所終止的相關(guān)條款自上述情形發(fā)生之日起自動恢復(fù)效力。”

《電鰻快報》