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        “小酒館第一股”海倫司再次令市場大失所望。

        據業績公告顯示，2024年公司實現總營收7.52億元，同比減少37.8%;經調整凈利潤錄得1.01億元，較2023年驟降65.5%。若剔除新加坡二次上市開支、辦公大廈減值虧損、酒館優化及調整虧損等項目，海倫司經營虧損約7797.60萬元，而2023年為盈利1.81億元。

        值得一提的是，自2021年登陸港交所以來，海倫司近三年收入連續下滑，目前總規模甚至低于2020年的8.18億元。除了2023年靠閉店裁員短暫盈利，公司其余報告期都深陷虧損泥沼，盈虧相抵后凈虧損累計17.29億元，約為上市前凈利潤總和的10.87倍。

        “第一股”的光環黯然失色，海倫司股價由最高點20.61港元/股一瀉千里至最低點1.21港元/股，上市876個交易日中約一半的時間都在下跌。公司最新市值僅為20.25億港元，較IPO首日蒸發93.3%，2025年開年短短三個月市值降幅已近四成。海外二次上市也未能有效改善其流動性，截至發稿日，海倫司在新交所的日均成交量和日均成交額僅分別為3.16萬股、152.12萬新加坡元，區間日均換手率趨近于零。

        遭業績疲軟、股價走低雙重“絞殺”，海倫司專攻下沉市場、全面開放加盟的戰略轉型為什么失靈了?

        小鎮青年不買賬? 單店日均銷售額降近10%

        2022年，是海倫司酒館網絡布局的轉折點。

        彼時疫情反復侵擾線下業態，海倫司一年內巨額虧損達16.01億元，決定快速撤離租金、人力成本高企的一二線城市，轉而發力下沉市場。2022-2023年，公司在一線城市和二線城市凈減少門店合計291家，三線及以下城市門店數量占比則由此前的30%上下，徑直提升至52.6%。2024年，海倫司延續此策略，一線及二線城市門店分別降至35家、146家，同比凈減少共43家，三線及以下城市門店增長至375家，較2023年大幅提高48.8%。

        極海品牌監測數據亦印證，海倫司2024年六成以上的新開門店都由三線及以下城市貢獻，其閉店率僅為二線及以上城市的一半。公司年內新進入的70個城市中，90%以上為四五線城市，超50%位于西北、華北地區，門店最多的前十大城市數量占比從年初的34%降至25%，一定程度上顯示出海倫司“分散下沉”的特點。

        不過，下沉市場門店越開越多，經營效率卻不及預期。報告期內，海倫司一線城市直營單店日均銷售額約8300元，同比增長10.7%，基本恢復至2020年同等水平;二線城市單店日均銷售額與2023年保持一致，錄得7000元;唯有三線及以下城市的單店日均銷售額同比減少9.5%至6700元，創下近六年來新低。

        海倫司在高線城市靠“社交+低價”優勢吸引眾多年輕消費者，但這套“組合拳”在低線城市似乎并不誘人。

        從需求端來看，下沉市場居民生活節奏較慢，夜間社交需求明顯弱于一二線城市，而海倫司的目標客群為18-25歲年輕消費者，在低線城市的規模有限。同時，低線城市消費者收入相對偏低，對價格敏感度更高，也更注重綜合性體驗和性價比，傾向于選擇能提供更靈活社交場景和差異化服務的本地個體精釀吧或餐吧。海倫司在標準化酒館模式下，餐食和酒飲結構單一，難以滿足本地消費者的多元需求。

        從供給端來看，啤酒受限于運輸成本和口味偏好，是一種地域性極強的品類。而海倫司的自有產品大多通過貼牌生產，代工廠主要位于青島、浙江和湖北三省，其中央集采供應鏈無法適應下沉市場的分散布局。此外，低線城市的核心商圈稀缺，海倫司品牌議價能力不足，若門店處于次優位置，租金、人力等經營成本難以通過低密度、低頻次的客流攤薄。

        加盟商們不賺錢? 投資回本周期長達3-4年

        2023年，是海倫司商業模式的分水嶺。

        年中宣布開放加盟、推進“嗨啤合伙人”計劃后，海倫司的直營門店從653家銳減至255家，2024年該指標進一步“腰斬”，來自直營酒館的收入較2023年驟降54.2%。期間，加盟門店數量雖然飆升至406家，但特許經營業務收入卻僅為1.95億元，約占總營收25.9%，暫未能填補直營門店造成的業績空缺。

        更令人擔憂的是，加盟門店的經營效率和拓店速度已雙雙顯露頹勢。2024年，海倫司加盟店的單店日均銷售額只有5000元，同比降幅近30個百分點，比2018年的7200元還要少。而截至2025年3月19日，“嗨啤合伙人”酒館共有424家，較2024年末凈新增18家，平均每周約有1-2家門店落地，與2024年全年平均每周至少5-6家新店開業的速度相去甚遠。

        基于公開信息不完全統計，海倫司曾多次降低資金門檻以吸引加盟商。官方招商簡章介紹，海倫司的“嗨啤合伙人”計劃采用托管合作模式，即公司總部負責加盟門店開業前的營建、招聘、培訓等工作，并在開業后持續提供運營督導、IT、營銷、供應鏈等支持，合作期限為四年。

        開展加盟業務初期，海倫司主推的店型有180-200平米的優品店和240-260平米的臻品店。以一家優品店為例，加盟商的前期投入包括品牌合作費15萬元、保證金5萬元、裝修裝飾費60萬元和設備及桌椅費20萬元。在不含房租、水電、人工和原材料配貨的情況下，投資成本達100萬元。此外，加盟門店月毛利總額的0-6萬元部分、6-10萬元部分、10-15萬元部分和15萬元以上部分，公司還計劃分別抽成0%、10%、25%和40%。

        然而僅過了兩個月，海倫司便推出了面積為90-120平米的精品店，將加盟啟動資金成本主動降至50-70萬元。同年12月，公司又宣布取消對加盟店的毛利抽成，改為向加盟商加價售賣酒水、小食等自有產品。每個月僅向門店收取品牌服務費1000元，用于營運管理、營銷策劃、新品研發等服務。

        2024年9月，海倫司在公司公眾號宣布，三種店型的軟裝費用標準統一從2400元/平米降至1999元/平米，硬裝、設備、桌椅費用從集中采購模式轉變為第三方市場化采購。品牌合作費可分期支付，比例為第一年支付50%，接下來的三年內平均支付剩余的50%。依照官方測算，精品店和臻品店的初始投資額均較調整前節省約20%。

        (來源：官方公眾號)

        投資成本一降再降，加盟商們反而駐足不前。

        結合財報披露的經營數據和海豚投研預測的單店模型推算，海倫司門店層面的經營毛利率約為69%，租金、人力和其他成本合計約占比40%，扣除總部費用后門店利潤率約為14%-16%。2024年財報顯示，面積較大的優品店和臻品店日均銷售額分別為4800元、6100元，回本周期都在46個月左右，折合約3.8-3.9年，較2023年約增長30%。精品店日均銷售額約4500元，收回成本的時長從2023年的2.3年延長至2.5年。

        而據番茄資本發布的餐飲研究報告顯示，以海倫司為代表的高性價比小酒館，客戶黃金消費周期通常為1-3年，門店平均存續時間不超過3年。這意味著很多海倫司的加盟商直至閉店之際，可能還沒有收回投資成本。對比1年左右就能回本的蜜雪冰城、最快6個月回本的楊國福，海倫司于加盟商而言確實算不上一個好選擇。

        為了穩住加盟基本盤，海倫司在沖擊新交所之前舉辦了一場戰略發布會，高調推出新店模型“社區空間”，宣布前期門店投入降至40萬元，免除品牌加盟費和合作服務費，加盟商可自主選擇門店風格、產品組合和品牌名稱。公司預計新模式上線后，年內將新增400家加盟店，門店總量重回800-900家。但2024年開店目標僅完成五分之一，年報中“社區空間”也消失不見。

        當加盟商不再為海倫司的新故事買單，轉型“平臺”公司的美夢還能維持多久?

《電鰻快報》