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        3月18日，卓正醫療控股有限公司(以下簡稱“卓正醫療”)向港交所提交更新后的招股書，海通國際、浦銀國際擔任聯席保薦人。這是繼2024年5月首次遞表失效后的二次沖刺。招股書披露，卓正醫療2024年實現營收9.59億元，首次扭虧為盈。但三年累計虧損8.26億元的歷史包袱、紅海競爭下的擴張挑戰，以及中高端醫療市場狹窄的客群天花板，都讓卓正醫療的“闖關”之路并不順暢。

        毛利率提升依賴成本削減

        根據招股書，2021—2023年，卓正醫療收入分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元，同期凈虧損為2.51億元、2.22億元、3.53億元，剔除公允價值變動損失等非經常損益項目后的經調整凈虧損各為1.02億元、1.23億元、0.44億元。卓正醫療已連續虧損三年。

        2024年卓正醫療首度實現盈利，凈利潤為8022.7萬元。但這一變化主要來自成本的壓減，而非業務結構的優化。

        卓正醫療收入主要來源是醫療服務，其中的實體醫療服務占比最大，2022—2024年收入占比分別為83%、85.8%、91.1%，但是該項業務毛利率不高，同期毛利率分別為2.1%、15.2%、21.9%。

        2022年卓正醫療毛利率曾低至9.3%，2023年回升至23.6%，主要依賴壓縮銷售支出——同期銷售費用占比從2.7%降至1.7%。北京商報記者注意到，2022年卓正醫療雇員薪金及福利開支占到總銷售開支的88.1%，而到了2024年卓正醫療雇員薪金及福利開支占比已降至41.1%。卓正醫療方面給出的解釋是，“以精簡人員結構并提升運營效率”。

        對于卓正醫療而言，更深層的挑戰在于客單價增長停滯。2022—2024年，卓正醫療實體醫療次均費用分別為1014元、1048元、1052元，三年僅微增3.7%。與之形成對比的是人力成本剛性上升，2024年員工薪酬支出達4.68億元。

        目標客群狹窄也進一步制約了卓正醫療的增長空間。招股書顯示，卓正醫療將服務對象鎖定為家庭年收入超20萬元的“大眾富裕人群”，卓正醫療會員數從2022年的9.72萬增至2024年的10.8萬，續費率提升至64%，但單個會員年均消費不足9000元，距卓正醫療設定的家庭醫療年度預算目標仍有差距。鄭州某私人牙科診所負責人告訴北京商報記者，中產家庭對價格敏感度超出預期，兒科、齒科等高頻服務極易陷入價格戰。

        在社交平臺上，卓正醫療客戶投訴不斷，其中不乏關于價格過高的吐槽。有消費者表示，卓正醫療的價格讓人望而卻步，尤其是在面對一些基礎醫療服務時，如簡單的感冒咨詢或常規檢查，費用相較于公立醫院高出不少。也有消費者表示，卓正醫療線上問診讓自己體會到了什么叫作“為知識付費”，僅僅一句話就花費了79元。

        紅海競爭下的擴張挑戰

        中高端私立醫療服務市場集中度低，已逐步進入紅海競爭狀態。數據顯示，2019—2023年，中國私立醫療服務機構數量從47萬家增至52.6萬家，復合年增長率為2.9%，預計2023—2028年將繼續增長至60.04萬家。私立中高端醫療服務機構數量也在快速增長，從2019年的6993家增加至2023年的約10萬家，復合年增長率為9.6%，預計2023—2028年將進一步以7.4%的復合年增長率增長。

        盡管如此，卓正醫療仍然計劃進一步擴張。招股書披露，卓正醫療計劃將募資額的60%用于新設及收購醫療機構。在招股書中，卓正醫療明確表示，計劃在一線及新一線城市尋求收購機會，目標鎖定為年收入過億，且已實現凈利潤或正運營現金流的醫療機構。

        然而，這一看起來頗為理想的收購計劃，在實際推進過程中可能面臨諸多阻礙。醫藥投資人士朱奎告訴北京商報記者，從被收購方的角度出發，經營狀況良好、年收入超億元且盈利的醫療服務機構，往往自身發展態勢良好，擁有穩定的客戶群體、成熟的運營模式以及盈利渠道。這類機構大多對未來發展有著自己的規劃，通常更傾向于獨立運營，以保持經營自主性，繼續享受經營成果，缺乏“賣身”給其他企業的動力。畢竟，一旦被收購，原有的管理團隊、經營策略可能會面臨調整，機構的獨立性和原有文化也可能受到沖擊。

        “退一步講，即便卓正醫療成功并購了這類盈利醫療機構，后續經營能否持續盈利仍是一個充滿不確定性的問題。”朱奎稱，不同醫療機構之間，從醫療服務理念、管理模式到人員架構等方面都存在差異，整合過程中難免會出現摩擦。

        海南博鰲醫療科技有限公司總經理鄧之東表示，對于連鎖醫療機構來說，要想占據市場份額、提升業績，擴張是必經之路。然而，前期往往離不開必要的獲客投入，而且實現盈利也并非一蹴而就，需要一段培育期。所以，在擴張過程中，必須謹慎權衡擴張的節奏與自身現金流狀況，確保兩者之間達到合理的平衡。

        就業務擴張等相關問題，北京商報記者致電卓正醫療，但截至記者發稿，電話未能接通。

        上市成為解困關鍵?

        股東結構中，騰訊持有卓正醫療19.39%的股份，為最大機構投資方。資本加持雖加速了卓正醫療全國布局，卻也帶來估值泡沫化爭議——2021年E輪融資后估值達5.1億美元，對應市銷率超6倍，遠超和睦家等同業。這種“燒錢換規模”的互聯網打法在醫療領域遭遇水土不服：2024年卓正醫療收入9.59億元，尚不足和睦家同期的三成營收，而后者僅布局7個城市。

        卓正醫療IPO前歷經了5輪融資，獲得了騰訊、經緯中國、天圖資本、水木基金等多家知名機構投資。但是多輪融資也為卓正醫療帶來了巨額的賬面債務。

        根據最初的贖回條款，卓正醫療需于2024年8月13日前完成IPO，否則各優先股股東可要求公司贖回該持有人當時持有的全部或部分發行在外優先股。應贖回每股優先股的贖回價等于該優先股發行價加上按12%的復合年利率計算的利息。雖然在提交IPO日期前贖回權已暫停，且根據2024年3月27日的股東協議，在公司IPO被撤回、拒絕或失效，或2026年2月28日之前未能IPO的情況下，才可能恢復該等贖回權，但這一潛在的贖回要求仍給公司帶來較大的財務壓力。

        2022年及2023年，卓正醫療分別錄得可轉換可贖回優先股公允價值虧損8737.1萬元及2.89億元，這進一步增加了公司財務狀況的不確定性。由于可轉換可贖回優先股的存在，卓正醫療2022—2024年的流動負債凈額不斷增加，分別為17.38億元、20.63億元和22.21億元，對短期償債能力構成挑戰。

        在醫療戰略咨詢公司Latitude Health創始人趙衡看來，卓正醫療若成功，可轉換可贖回優先股將自動及不可撤回地轉換為普通股，并入賬列作股本增加及股份溢價。從這個角度看，上市成為卓正醫療緩解可轉換可贖回優先股帶來財務壓力的關鍵。

《電鰻快報》