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        近日，周六福珠寶股份有限公司(以下簡稱“周六福”)又一次向港交所遞交IPO申請，這是周六福自2019年來第5次沖刺IPO。

        周六福8年約十倍的業(yè)績增速顯著高于同行可比公司，這需要結(jié)合公司商業(yè)模式、客戶供應(yīng)商情況 等驗(yàn)證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性。

        周六福的商業(yè)模式與同行可比公司有一定差異，周六?？?ldquo;賣商標(biāo)”獲得的毛利占總毛利的五成左右。在入網(wǎng)模式下，周六福的加盟商從公司指定供應(yīng)商或加盟商自行向其他供應(yīng)商采購產(chǎn)品，這導(dǎo)致了周六福收到的巨額入網(wǎng)費(fèi)及服務(wù)費(fèi)，與商品運(yùn)轉(zhuǎn)的貨物流形成背離，即相當(dāng)金額的商品流在周六福體外運(yùn)轉(zhuǎn)。

        工商信息顯示，周六福的加盟商客戶出現(xiàn)了頻繁注銷等問題。并且，周六福還有數(shù)十家客戶與供應(yīng)商或授權(quán)供應(yīng)商有親屬關(guān)系，部分供應(yīng)商、客戶還突擊入股周六福，利益綁定較深。周六福加盟商客戶數(shù)量雖然大幅增加，公司可以獲得巨額服務(wù)費(fèi)，但單店平均銷售額并不高，部分加盟商每年需繳納數(shù)十萬元的服務(wù)費(fèi)，是否具備商業(yè)合理性存疑。

        幾次IPO報(bào)告期間，周六福合計(jì)現(xiàn)金分紅13.94億元，尤其是首次港股遞表前突擊派息6.45億元，而大部分現(xiàn)金流入了實(shí)控人兄弟口袋。這不僅令投資者質(zhì)疑“清倉式分紅”后再上市募資的合理性，更加劇投資者對公司是否存在資金體外循環(huán)，以及體外的貨物流是否真實(shí)的質(zhì)疑。

        八年業(yè)績增長10倍 顯著高于同行可比公司

        招股書顯示，周六福的主營業(yè)務(wù)是首飾的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加工、連鎖銷售以及品牌運(yùn)營，主營產(chǎn)品涵蓋鑲嵌首飾和黃金珠寶，品類包括戒指、項(xiàng)鏈、吊墜、手鏈等。

        作為一家黃金珠寶公司，周六福的業(yè)績?nèi)缤狭嘶鸺四暝鲩L10倍左右。2016年，周六福營收為5.3億元，歸母凈利潤僅0.56億元。到了2024年，周六福的營收高達(dá)57.18億元，凈利潤高達(dá)7.06億元，分別較八年前增長了979.42%、1169.02%。

        同行可比公司中，黃金珠寶巨頭六福集團(tuán)(港股上市公司)、周大福及老鳳祥(53.230,0.00,0.00%)公布了2024年年報(bào)，三家同行2024年的營收較2016年分別增長了9.23%、92.10%、62.43%，顯著低于周六福的979.42%;三家同行公司2024年的凈利潤較2016年分別增長了84.35%、120.96%、84.38%，顯著低于周六福的1169.02%。

        以2023年的營收和凈利潤與2016年進(jìn)行對比，周六福的15家同行珠寶公司七年間的營收增幅均值為75.32%，顯著低于周六福的872.09%;15家同行珠寶公司七年間的凈利潤增幅均值為-24.49%，顯著低于周六福的1085.26%。

        值得一提的是，A股黃金珠寶公司近些年嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假、業(yè)績暴雷的事件頻出，如東方金鈺、愛迪爾、金洲慈航三家公司已經(jīng)退市，金一文化已經(jīng)披星戴帽。這些珠寶公司都有共同特征，如上市前或并購前業(yè)績大幅增長，上市后或并購標(biāo)的業(yè)績承諾期滿后業(yè)績迅速下降。四家公司財(cái)務(wù)造假的特征包括：虛構(gòu)交易與收入虛增，形成體外資金循環(huán);操縱存貨虛增利潤等。

        財(cái)務(wù)人士認(rèn)為，業(yè)績增速顯著高于同行，是值得關(guān)注的信號，需結(jié)合公司的商業(yè)模式、大客戶供應(yīng)商情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽、與同行對比有無異常等方面，綜合判斷公司是否存在財(cái)務(wù)舞弊的可能性。

        約五成毛利靠“賣商標(biāo)” 約45%的毛利對應(yīng)的現(xiàn)金流與商品流背離

        周六福的業(yè)績增速不僅顯著高于同行，并且商業(yè)模式與同行公司有所差異，最主要的表現(xiàn)是公司約5成毛利來自“賣商標(biāo)”。

        申報(bào)材料顯示，周六福2022-2024年的毛利總額分別為品牌使用許可相關(guān)的服務(wù)費(fèi)所產(chǎn)生的毛利分別為747.6百萬元、760.5百萬元及801.4百萬元。2024年，周六福“賣商標(biāo)”模式的毛利占當(dāng)期毛利總額的54.19%。

        簡言之，周六福的商業(yè)模式一方面包括向下游客戶直接銷售商品，另一方面是收取加盟商的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)、加盟服務(wù)費(fèi)，供應(yīng)鏈管理費(fèi)等，后者業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)近100%，商業(yè)模式極為暴利。

        這里我們重點(diǎn)關(guān)注一下周六福的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)。在入網(wǎng)模式下，周六福加盟商自授權(quán)供應(yīng)商處購買產(chǎn)品并在公司入網(wǎng)后使用公司品牌進(jìn)行銷售，公司基于“周六福”的品牌價(jià)值，向其收取費(fèi)用。

        產(chǎn)品入網(wǎng)模式下，周六福的加盟商客戶直接向周六福授權(quán)的供應(yīng)商采購產(chǎn)品，而周六福不負(fù)責(zé)采購。這意味著，周六福收取的這部分毛利對應(yīng)的現(xiàn)金流，與其商品流是背離的，或者說是商品流在公司體外(如下圖)。

來源：聆訊資料

        那周六福的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)產(chǎn)生的毛利有多少?2022-2024年，周六福來自產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)的收入分別為6.27億元、6.32億元及6.46億元，占同期總營收的20.2%、12.3%及11.3%;分別占同期毛利總額的52.2%、46.8%及43.7%。報(bào)告期內(nèi)，產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)產(chǎn)生的毛利占毛利總額的比例約50%。

        同行可比公司中，周大生(13.750,0.00,0.00%)、萃華珠寶(10.170,0.00,0.00%)(維權(quán))2021年加盟費(fèi)及品牌推廣費(fèi)產(chǎn)生的毛利占公司毛利總額的比值在20%以下，都顯著低于周六福。

        客戶頻頻注銷 加盟商單店銷售額偏低但服務(wù)費(fèi)高

        招股書顯示，周六福產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)介乎每年12萬元至34萬元，加盟費(fèi)是每年1萬元到3萬元，這個金額相當(dāng)可觀。

        截至2022年、2023年及2024年12月31日，周六福珠寶有3974家、4288家及4038家加盟店;2022年至2024年，分別新開644家、804家及424家加盟店，同時(shí)分別關(guān)閉了364家、490家及674家加盟店。

來源：聆訊資料

        加盟店數(shù)量大幅增長，這些都有利于周六福收取加盟費(fèi)和產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)。但大量開店的同時(shí)伴隨著大量關(guān)店，關(guān)閉的這些店是因?yàn)榻?jīng)營不善，還是另有隱情?

        周六福雖然加盟店數(shù)量多，但單店銷售額均值并不高，以2024年為例，公司4038家加盟店的收入合計(jì)20.4億元，平均每家50.55萬元。但部分加盟商的產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)每年高達(dá)12到34萬元，加盟費(fèi)每年1-3萬元，加之加盟店的毛利率普遍不高(有的甚至是個位數(shù))，周六福大部分加盟店能否盈利?如果不盈利，頻繁開店、注銷閉店的商業(yè)合理性存疑。

        上文提到，周六福有45%左右的毛利對應(yīng)的現(xiàn)金流與商品流產(chǎn)生背離，那公司的加盟商客戶、指定供應(yīng)商有無貓膩?

        天眼查顯示，周六福2019年度第二大、2020年度第五大應(yīng)收賬款客戶漯河市源匯區(qū)福商珠寶店，已于2021年5月注銷。2019年度第五大應(yīng)收賬款客戶深圳市南洋珠寶首飾有限公司，參保人數(shù)為0，2022年列入經(jīng)營異常名錄。公司2018年度第二大應(yīng)收賬款客戶武漢市江漢區(qū)旺福珠寶首飾店，已于2022年注銷。2018年度第三大應(yīng)收賬款客戶武漢國宇恒珠寶有限公司，已于2024年注銷。2017年度第二大應(yīng)收賬款客戶武漢市漢陽區(qū)天泉珠寶首飾經(jīng)營部，已于2019年注銷。2017年度第三大應(yīng)收賬款客戶武漢市江岸區(qū)福泉祥工藝品經(jīng)營部，已于2021年注銷。2017年第五大應(yīng)收賬款客戶婁底市婁星區(qū)鼎豐珠寶店，已于2017年注銷。周六福2016年第四大應(yīng)收賬款客戶武漢市江漢區(qū)添福珠寶首飾店，已于2018年注銷。公司2016年度第三大應(yīng)收賬款客戶武漢市江漢區(qū)信天恒珠寶店，已于2018年注銷。2016年度第二大應(yīng)收賬款客戶長沙市天心區(qū)張氏號珠寶店，已于2018年注銷。

        上文提到的客戶是周六福首次申報(bào)IPO時(shí)重要的客戶，因?yàn)楫?dāng)時(shí)周六福的營收規(guī)模還比較小，因此上述客戶的經(jīng)營情況更能反映公司初期的合作伙伴是否具備持續(xù)經(jīng)營能力?；蛘哒f，早期客戶更能檢驗(yàn)周六福業(yè)績成色。

        申報(bào)材料顯示，2022年、2023年及2024年，周六福分別有19名、28名及32名加盟商(客戶)與公司供應(yīng)商或指定供應(yīng)商存在親屬關(guān)系，這些客戶產(chǎn)生的收入分別為7606000元、20，627000元、14690000元。

        巨額現(xiàn)金分紅背后有無資金體外循環(huán)?

        周六福與部分客戶、供應(yīng)商的親密關(guān)系不止于此，16名客戶、供應(yīng)商通過突擊入股周六福進(jìn)行更深的利益綁定。

        首次遞交港股上市申請前夕，2024年6月19日，周六福與祥龍創(chuàng)美、永誠拾伍號、諦愛珠寶、正福投資簽署增資協(xié)議，四家機(jī)構(gòu)以19.54元/股的價(jià)格認(rèn)購2.45億元新增注冊資本。此時(shí)距離公司6月27日首次遞交港股招股書僅剩8天。

        其中，祥龍創(chuàng)美17名有限合伙人中，16家為周六福供應(yīng)商、授權(quán)供應(yīng)商及加盟商，1名為員工。

        周六福遞交港股IPO申請前還突擊巨額分紅。2019年至今，周六福累計(jì)分紅13.94億元，其中2024年3月、5月遞表前突擊派息6.45億元。

        周六福實(shí)控人李偉柱、李偉蓬兄弟及關(guān)聯(lián)企業(yè)控制公司93.70%股權(quán)，這意味著絕大部分現(xiàn)金分紅流進(jìn)了李氏兄弟等人的口袋。

        有投資者質(zhì)疑，周六福巨額現(xiàn)金分紅后再募資，有“圈錢”的嫌疑，并且造成公司資金缺口越來越大，有損公司利益而有利于實(shí)控人家族。

        不過從另一個角度分析，13億元現(xiàn)金流入實(shí)控人家族的口袋，也屬于公司體外，其與體外的其他加盟商、客戶是否有隱秘的資金往來?公司每年數(shù)億元“賣商標(biāo)”接近100%毛利率的暴利，是否會通過另外一個通道流向下一批新的加盟商?這需要投資者關(guān)注相關(guān)線索。

《電鰻快報(bào)》