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        ◎記者 張欣然

        公募REITs定價邏輯持續完善，不動產資產迎來價值“錨”。

        近年來，公募REITs市場快速發展，其定價邏輯逐步成熟，為基礎設施資產進入資本市場提供了透明的市場化定價平臺——不僅在一級市場為不動產交易和估值設定了基準，還通過二級市場的流通增強了資產的定價發現功能。

        業內人士建議，要真正發揮公募REITs作為不動產市場價格“錨”的作用，還需多方面完善市場機制，包括優化定價規則、強化信息披露，以及促進投資者教育。

        實行詢價定價制度

        今年以來，公募REITs二級估值得到修復。從年初的745.79點漲至12月6日的762.76點，其定價邏輯也在不斷被完善。

        我國的基礎設施資產長期以來缺乏市場化交易和定價，公募REITs的出現提供了一個市場化的平臺，使得基礎設施資產能夠通過公開發行交易證券的方式進入資本市場，實現價格發現功能，為基礎設施資產交易和定價提供參考標準。

        公募REITs的定價邏輯類似股票IPO。根據富國資產管理(上海)有限公司的解釋，首先要基于相關監管部門核準的基金發行份額數量，由基金管理人、財務顧問和原始權益人結合標的基礎設施項目的估值情況，確定單位基金份額的發行價格區間，然后再根據網下投資者的報價及需求數量審慎合理地確定認購價格。

        一位資深市場人士表示，公募REITs實行的詢價定價制度，能夠有效維護投資人的利益，使得網下投資者能夠參與到發行定價的過程中，在很大程度上減少了發行定價的主觀性和隨意性。通過市場供求雙方的直接協商，促使參與詢價的投資者理性報價，也加強了市場對詢價過程的監督，是真正意義上的市場化定價模式。

        成為“錨”仍存在現實難度

        根據制度設計，公募REITs的價值創造建立于不動產資產的真實經營之上，資產運營產生的凈現金流是給投資者分紅付息的主要來源，并通過資產本身的管理升級和估值提升帶來長期持有的收益。業內人士認為，公募REITs產品和公募REITs底層資產的定價與估值具有共同的邏輯。從理論上說，兩者的市場定價有著相互錨定的關系。

        北京大學光華管理學院副院長、金融學教授張崢解釋，公募REITs持有的不動產底層資產在大宗交易市場交易，公募REITs產品則具有發行市場和二級市場。公募REITs產品的價格是底層資產在金融市場上的定價，同時在大宗交易市場上，通過同類資產的售價可以估計底層資產的價格。

        “當資產的公募REITs價格遠高于其大宗交易市場價格，公募REITs管理人可以通過增資收購類似資產的方式提升公募REITs的市值;當資產的公募REITs價格遠低于其大宗交易市場價格，外部投資者可以收購公募REITs，然后在大宗交易市場上出售資產。兩個市場之間的套利機制，使得不動產資產大宗交易市場與公募REITs市場有趨同性和內生相關關系。”張崢補充說。

        不過，公募REITs估值成為不動產資產的“錨”仍存在現實難度，其一級市場收購兼并效果正在被市場檢驗。

        上海睿投私募基金管理有限公司總經理周磊表示：一是一級市場未真正流動起來，資產裝入等過程非常復雜，環節未真正打通。收購兼并未給予流動性，必然導致流動性溢價偏移。二是二級市場上市資產還大多數為單一類型或區域資產，受宏觀經濟和微觀經營影響比較明顯，還未出現真正的跨區域、同類型的規模上市龍頭。三是投資者呈現債券化、同質化的現象，缺乏不同類型投資人，包括考核及不同風險偏好等因素，結果是在短期初創市場中，定價出現同漲同跌，當流動缺失時，則出現明顯折價。

        “當收購兼并在一級市場流動起來時，上市公募REITs為一級市場提供了標識和標準。同時，二級市場的市值管理讓公募REITs上市公司從融資方變為投資方、確定價值取向，提供了另一種流動性。那么一旦市場上的流動性提升，資產折溢價和資產價值‘錨’將出現令人滿意的結果。”周磊說。

        多舉措完善定價機制

        市場人士認為，完善公募REITs市場的定價機制，對于提升市場效率、保護投資者利益、促進市場規范有序、支持實體經濟發展等方面都具有重要意義。張崢建議：

        一是增加公募REITs產品的透明度，強化公募REITs的信息披露，減小投資者和管理層之間的信息不對稱程度。這有助于幫助投資者建立注重內在價值的公募REITs估值和投研體系，利于公募REITs市場進行價格發現，推動投資者進行長期價值投資。

        二是應當進一步加大公募REITs投資的投資者教育，特別是加強對機構投資者的培養，提升其對公募REITs市場的投研水平，培養其投資能力。對散戶投資者，要特別明確指出公募REITs投資不是炒作房地產的替代方式，而是一種高股息率、長期回報較高、有分散化價值的金融產品。

        三是在公募REITs市場建立健全基于持有期限的股息征稅差異化制度。有別于股票類證券，公募REITs投資的收益結構中，股息收益的占比遠超資本利得。我國現階段不對資本利得征稅，但存在股息稅，基于股息征稅的差異化稅制可以降低短期投機者的收益，有效減少公募REITs市場的短期投機，使市場回歸長期投資的本源。

《電鰻快報》