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        債市方面，債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)偏強(qiáng)，但供給因素仍然給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)。人大常委會(huì)政策落地后，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，短期內(nèi)政策基本確定，宏觀不確定性下降，債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)較強(qiáng)。江蘇公告11月置換債發(fā)行信息，共發(fā)行2511億。市場(chǎng)擔(dān)憂在銀行利率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的限制下，對(duì)長(zhǎng)期限債券的承接和配置面臨壓力，帶來(lái)長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債收益率的脈沖上行。

        基本面方面，10月非金融企業(yè)貸款新增1300億元，同比少增3863億元。其中短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增-1900和1700億元，同比分別多減130、少增2128億元。10月居民貸款新增1600億元，同比多增1946億元。其中短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增490和1100億元，同比分別多增1543和多增393億元。居民貸款有所好轉(zhuǎn)，一是由于地產(chǎn)銷售、尤其是一線城市二手房銷售的企穩(wěn);二是存量貸款利率下調(diào)政策緩解了提前還款現(xiàn)象，穩(wěn)定了存量。

        流動(dòng)性和政策方面，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中下一階段思路上，表述從“逆周期”變?yōu)?ldquo;支持性立場(chǎng)”。上一季度的表述為“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)，為完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。”本季度的表述為“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。支持性立場(chǎng)此前在央行官員講話中已有出現(xiàn)，但此次是首次出現(xiàn)在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中。此外，明確增加“加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”的表述，貨幣政策寬松的力度更強(qiáng)。

        整體來(lái)看，央行貨幣寬松的確定性提高，盡管四季度存在債券供給增加的擾動(dòng)，但是在央行降準(zhǔn)、多種貨幣政策工具的平滑下，預(yù)計(jì)資金面將保持穩(wěn)定。財(cái)政部、人大常委會(huì)新聞發(fā)布會(huì)中提及將“安排有關(guān)中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益，補(bǔ)充中央財(cái)政收入”，這部分可能包括央行上繳利潤(rùn)，央行上繳利潤(rùn)形成支出對(duì)流動(dòng)性形成利好。12月是傳統(tǒng)的財(cái)政支出大月，財(cái)政因素未必形成流動(dòng)性的利空。此外，去年特殊再融資債券的發(fā)行主要對(duì)拖欠款進(jìn)行償還，因此償還速度較慢，發(fā)債、償還之間形成時(shí)滯，本次置換債的發(fā)行是對(duì)存量隱性債務(wù)進(jìn)行化解，預(yù)計(jì)償還速度較快，對(duì)流動(dòng)性擾動(dòng)較輕。維持此前觀點(diǎn)，年內(nèi)流動(dòng)性擾動(dòng)可控，長(zhǎng)債具有性價(jià)比，可以積極參與。

        股市方面，周三大指數(shù)沖高回落，周四、周五連續(xù)收光腳陰線、大幅走弱，三大指數(shù)均跌超3%。全A日均成交縮量超2千億，回落至2.2萬(wàn)億水平。重要指數(shù)整體下跌，中小盤領(lǐng)跌，雙創(chuàng)跌幅靠前，中字頭權(quán)重加持下紅利指數(shù)相對(duì)抗跌。上周全球“特朗普”交易繼續(xù)演繹，資金交易特朗普上臺(tái)后可能導(dǎo)致的赤字上升和通脹粘性，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)虹吸全球流動(dòng)性，對(duì)應(yīng)人民幣匯率顯著貶值。與此同時(shí)，監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)部分投機(jī)行為的態(tài)度略有收緊，活躍資金風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下修。結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)回歸藍(lán)籌價(jià)值風(fēng)格，紅利股憑防御屬性成功抗跌，銀行、石油較為扛跌，三大運(yùn)營(yíng)商表現(xiàn)亮眼。而成長(zhǎng)方向只有AI應(yīng)用表現(xiàn)偏強(qiáng)，對(duì)應(yīng)傳媒行業(yè)領(lǐng)漲，新能源新技術(shù)較為活躍。具體來(lái)看，傳媒、石油石化、家用電器、銀行、綜合等跌幅較小，房地產(chǎn)、國(guó)防軍工、非銀金融、美容護(hù)理、鋼鐵等行業(yè)跌幅居前。

        上周隨著中美利差的再度走擴(kuò)，美債收益率持續(xù)高位對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及國(guó)內(nèi)政策預(yù)期的沖擊向A股市場(chǎng)傳導(dǎo)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降溫。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向以及擺脫通縮的政策決心十分明確，即使短期面臨調(diào)整，仍需保持多頭思維。雖然美國(guó)2025年二次通脹概率較高，但持續(xù)的高美債收益率也必將反噬美國(guó)經(jīng)濟(jì)，所以我們相信權(quán)衡之下，川普政策以及市場(chǎng)預(yù)期還將糾偏，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期勢(shì)必一波三折。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，根據(jù)最新公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，出口、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速均有明顯反彈，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)增速基本穩(wěn)定，地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，整體經(jīng)濟(jì)延續(xù)9月回升勢(shì)頭，再度確認(rèn)了本輪經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底反彈。但從PPI跌幅擴(kuò)大、信貸社融規(guī)模低于預(yù)期等來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)尚不穩(wěn)固、仍待政策進(jìn)一步加碼。從海外來(lái)看，美國(guó)10月未季調(diào)CPI同比2.6%，符合預(yù)期，高于前值2.4%，結(jié)束了此前的6連降。核心CPI同比3.3%，與預(yù)期值和前值持平，自2024年6月以來(lái)基本走平。結(jié)構(gòu)上看，10月能源價(jià)格在中東地緣沖突影響下有所反彈，對(duì)美國(guó)通脹形成一定提振，其他分項(xiàng)變化不大，整體通脹仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)粘性，市場(chǎng)對(duì)2025年美國(guó)再通脹預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。

《電鰻快報(bào)》