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        藥明生物(02269.HK)在近日宣布2023年整體業績不及預期后，影響還在持續。

        12月11日，藥明生物股價開盤持續下跌，截至午間收盤，藥明生物跌3.07%，報收28.45港元/股。值得注意的是，自12月4日單日大跌23.79%以來，藥明生物股價開啟“跌跌不休”模式。Choice數據顯示，12月4日至今的6個交易日內，藥明生物股價累計下跌超30%。

        12月4日，藥明生物發布業務更新：由于兩大業務收入減少，公司整體收入將不及此前30%的預期，預計收入增長10%。

        具體而言，一是主要預期藥物開發(D)營收下降18%-20%，主要由于：在下行周期中公司2023年目標新增120個項目顯然過于激進;生物技術融資放緩導致新增項目減少，比去年減少40個新項目意味著約3億美元收入的減少。二是生產(M)營收下降15%-18%，主要由于：今年下半年的主要意外是由于監管機構批準滯后，3個來自大藥企的重磅藥延期，影響約1億美元收入;新冠項目生產收入2022年占比約35%，今年非新冠項目填補了大部分新冠項目收入空缺，因此今年生產收入基本持平。

        不過藥明生物并非對未來完全悲觀，其表示2023年和2024年上半年最具挑戰，預計2024年下半年逐步回暖，并指出2023年的毛利率和增速最具挑戰，但在未來幾年預期毛利率和增速將逐步恢復增長，2024年穩健增長，2025年及以后預期恢復強勁增長。

        作為一家千億級CXO(醫藥外包服務行業)龍頭企業，其一舉一動都牽動著整個醫藥市場，業績波動的背后，是新冠的持續影響，還是藥明系企業擴張的必然結果，抑或是CXO產業鏈已經逐漸轉向海外?

        股價下跌早有預期

        藥明生物成立于2011年，最早是藥明康德(603259.SH)的生物藥部門，2015年，藥明生物從藥明康德拆分獨立，由陳智勝任首席執行官。2017年，藥明生物正式登陸港交所，區別于藥明康德的“多肽”、“蛋白降解”等技術領域，藥明生物主要負責“抗體”和“疫苗”等大分子生物一體化研發生產，提供合同研究、開發及生產組織等從早期發現，到后期商業化生產一體化、端到端的全流程服務(CRDMO)。

        藥明生物成立之初，中國生物藥的CDMO(醫藥合同研發生產機構)處于跑馬圈地狀態，誰先做起來，誰就能占到先機，加之新冠疫情點燃了相關賽道，大量新疫苗及新藥物研發需求讓藥明生物在三年間將新項目增加至120個左右，藥明生物很快成為行業頭部企業。

        據《經濟觀察報》報道，對于此次藥明生物股價斷崖式下跌，某資深CXO從業者曾表示：“早晚有一天應該這樣，因為藥明生物這種高利潤的模式是不可持續的。”獨立上市后的藥明生物比藥明康德更為“aggressive(有闖勁)”、膽子大、節奏快，一面將攤子鋪得很大，無論是細胞治療、基因治療，還是ADC藥物、疫苗，基本上將市場上熱門的類目都涵蓋了;另一面，它的運作能力強，比如從成立藥明合聯(02268.HK)，到將其分拆獨立上市，藥明生物只用了三年時間。

        也有業內人士認為，是新冠帶來了CRO行業業務變化。新冠大流行讓藥明生物承接了大量新冠藥物商業化訂單，導致公司業績出現井噴，所以很多投資者似乎習慣了過去三年的高速增長，但隨著新冠的結束，企業重回正常的市場軌道，因此，在過去三年超高基數的對比下，今年的業績有點“慘不忍睹”，但這只是行業短暫火爆后重歸正常。

        數據顯示，2023年第一季度，藥明生物新項目只有8個。上半年只有46個，同比減少13個。不過，前期訂單的消化讓藥明生物上半年維持了17.8%的增長。截至2023年11月底，藥明生物今年的新項目共91個，比去年同期少了40個。

        事實上，這不是藥明生物首次發出市場預期悲觀言論。今年6月，陳智勝就公開表示，今年上半年公司新簽項目低于往年預期水平，其中中國項目占比不足兩成。自2021年第四季度以來，全球創新藥投融資減少，對公司早期項目數影響很大。

        藥明生物財報顯示，2022年收益152.69億元人民幣，同比增長48.4%;毛利潤67.24億元，同比增長39.2%;2023上半年收入同比增加17.8%至84.9億元，毛利潤同比增加4.3%至35.6億元。

        也有業內人士懷疑，藥明生物故意延遲業績預期下調，放緩利空公告釋放時間，是為了保證藥明合聯的順利上市。《華爾街日報》(The Wall Street Journa)援引大和證券分析師觀點稱：“這不僅是業績微調的問題，公司不可能等到12月才知道如此大幅的下降。”

        藥明系的“攻城掠地”

        2023年11月17日，藥明生物的子公司藥明合聯正式在港交所主板掛牌上市，“藥明系”的資本版本再下一城。

        股權方面，重組前，藥明生物和藥明康德分別持有藥明合聯60%和40%股份，IPO(首次公開募股)之后，藥明合聯只開放15.14%的公眾持股。因此，藥明合聯上市后，藥明生物將持股50.91%、藥明康德持33.94%。

        對于上述藥明生物故意延遲業績預期下調的觀點，陳智勝予以否認：“藥明生物一直在努力，不到最后一刻我們不放棄。到11月下旬我們才覺得肯定完不成原定目標了，在董事會上匯報了下調業績增長預期，董事會批準后也是第一時間跟外界進行溝通。”

        談及拆分藥明合聯上市的原因，陳智勝指出，拆分藥明合聯上市是正確的選擇。藥明合聯是全球唯一一家專注做ADC(抗體偶聯藥物)的CRDMO公司(合同研究、開發及制造組織)，ADC也是目前最炙手可熱的賽道。今年藥明合聯收入預計增長70%-75%，未來幾年也會保持持續高速增長的趨勢。藥明合聯上市后，收入和利潤仍然最終計算進藥明生物，藥明合聯50%的利潤計入藥明生物的利潤(上市前為60%)，由于藥明合聯利潤在藥明生物中目前只占5%，所以上市后對藥明生物利潤的影響是0.5%。但拆分后藥明合聯管理層有足夠的動力，公司可以發展更快。

        拆分上市是藥明康德的“老傳統”。自2015年藥明康德以33億美元完成私有化后，包含藥明康德自身在內，藥明合聯是“藥明系”拆分的第四家上市公司，前三家分別是上海合全藥業股份有限公司(以下簡稱“合全藥業”)、藥明生物以及藥明康德。2015年，合全藥業掛牌新三板，不過，2019年合全藥業終止在新三板掛牌上市。2017年，藥明生物和藥明康德分別在港股和A股上市。

        從業務范圍來看，藥明生物主要從事大分子生物藥的CRDMO;而藥明康德則主要從事小分子化學藥CRDMO。在藥明合聯成立之前，“藥明系”在ADC項目的合作模式為藥明生物與合全藥業的合作。

        2018年，藥明生物投資2000萬美元在無錫籌建ADC一體化研發生產中心。一年后，ADC的原液和制劑廠正式投入商業化生產。據同花順數據，2020年時，藥明康德曾通過增發的方式募資64.57億元人民幣，其中，34.14億元用于投資合全藥業及旗下子公司的研發中心、工藝技術平臺。2021年，藥明生物收購了有ADC技術積累和客戶資源的蘇橋生物。

        向前追溯，種種跡象來看，早在2018年，“藥明系”便瞄準了ADC業務。

        除了內部孵化、拆分，外部投資也是藥明康德拓展業務邊界的重要路徑。公開資料顯示，2011年，藥明康德收購了生物藥CRO公司百奇生物，拓展了抗體藥物的研發與生產。2014年-2015年，藥明康德又先后收購了多家藥企，拓展了生物藥方面的技術。除了并購，據天眼查披露，2020年以來，藥明康德在不同階段投資了31家企業，涉及行業包括創新藥、生物藥研發，基因技術開發等。

        在風險投資方面，自上市以來，藥明康德發布認購私募基金的公告就達近20則。其中，同樣來自藥明康德內部，脫胎于其風險投資部門的通和毓承資本最具代表性。據官網信息，通和毓承共管理7支基金，在管資金規模超百億人民幣。

        CXO產業流向海外市場

        由于CXO產業對外部市場依賴度高，海外市場訂單下降也成為國內企業業績波動加劇的重要因素。

        據西南醫藥數據統計，2022、2023Q1-3投融資總額分別為5609.7億元(-52.8%)、4483.7億元(+0.5%)，融資事件總數為2970件(-26.2%)、2264件(-2.4%)，新增項目的斷崖式下跌讓“歐美藥企的訂單流向其他新興市場CXO”的觀點甚囂塵上。

        韓國三星生物是韓國財團三星集團在生物醫藥產業布下的一顆“棋”，由三星電子公司、三星愛寶樂園公司、三星CT公司和坤泰跨國公司合資在2011年成立，主攻CDMO業務。目前，韓國三星生物正“熱火朝天”地接收海外訂單。2023年上半年，三星生物綜合收入約合12.43億美元，同比增長約36.5%。值得注意的是，三星生物在今年對外公開的訂單價值已超過17億美元，包括7月與美國輝瑞(Pfizer)的8.97億美元巨額訂單、9月與美國百時美施貴寶(BMS)達成的2.42億美元訂單等。

        在日本，膠卷巨頭富士集團收購了美國默沙東(MSD)子公司——Diosynth RTP和MSD Biologics全部股權，組建了名為Fujifilm Diosynth Biotechnologies(FDB)的CDMO企業。FDB一開始便直接向歐美進軍，旨在歐美市場打造規模效應和口碑，將關鍵生產線主要落地于美國、英國和丹麥。財報顯示，2022年，富士CDMO業務收入超過了原有預期，同比增長29.2%(1942億日元)，主要貢獻來自于丹麥工廠的業務量。2023年6月，富士膠片設立了面向日本和亞洲地區的銷售公司，并計劃于2026年在富山縣新設首個位于日本的CDMO工廠。

        地緣政治帶來的不確定性、國際競爭的影響……這些都影響著國內CXO企業的發展速度。不過也有分析師表示，CDMO的壁壘在于高質量、經過多個項目驗證、有豐富的成功經驗。對于中國藥企來說，無論是資本寒冬導致創新藥訂單減少，還是地緣政治的影響都是客觀因素，早年的成本優勢遲早會成為過去式。未來無論是面對日韓公司在生物制藥領域的“價格戰”，還是印度CDMO在小分子領域的“成本戰”，中國的CDMO對外積累更多經驗，對內修煉內功，磨練與國際接軌的能力，最終硬核技術和客戶滿意度才是真正“旱澇保收”的關鍵所在。

《電鰻快報》