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        本篇報告，從植發的技術路徑、用戶畫像、消費動機等出發，來挖掘植發快速發展背后驅動力，并結合植發產業鏈，三大龍頭雍禾VS 碧蓮盛VS 大麥對比研究，剖析植發產業和連鎖龍頭，在技術+渠道+客群+資本等多方面推動下，如何迎來發展高光時刻。

        植發技術奠定產品基石，顏值經濟加速需求轉化，植發需求迎高光時代。(1)高壓工作下脫發呈現年輕化，“顏值經濟”興起帶動防脫產業鏈發展。根據艾媒咨詢數據，中國脫發人群總數達到2.5 億人次，平均脫發年齡為30.1 歲，相比于上一代人提前20 年，對應80、90 后人群已經成為脫發主力軍，且該部分人群更加重視外表，對脫發的解決意愿高。(2)植發是唯一從根本解決脫發問題的終極手段。中國大多數脫發患者初期會選擇防脫洗護產品、藥物(米諾地爾、非那雄胺等)進行治療，但若均無法根治脫發后，植發將成為希望擺脫脫發困擾消費者的終極手段。

        此外，近年顏值經濟興起下，不少男性為了更帥氣的油頭，以及女性為了額頭更好看的發量，在相對初期同樣就開始使用植發，核心為追求更完美的外形，且人數同樣快速提升。(3)FUE+新媒體+消費意愿，三方面加速植發普及。FUE(無痕植發)+微針技術對FUT(有痕植發)升級替代，使植發手術對于頭皮損傷更小，恢復很快，且不會留下疤痕，為加速推廣打下產品基礎。此外，小紅書/新氧等新媒體KOL 帶貨興起，營銷渠道變革帶動種草效果相比線下植發硬廣更直觀，消費者的市場教育效果更好，疊加80、90 后消費意愿更強，共促植發近年加速發展。

        植發已呈消費產業鏈，行業β紅利+龍頭持續擴店，推動植發技術普及。(1)植發產業鏈：①需求端：植發從初期的剛需脫發，向美學需求(鬢角種植、眉毛種植、睫毛種植、胡須種植)等更多領域延伸。2020 年植發市場規模約134 億元(若按客單價2 萬計算，對應每年植發人群67 萬人，僅占脫發人群0.27%)，未來市場轉化率和需求層面均有較大潛力，預計植發市場在2020-2025 年CAGR 將達23.0%。②供給端：國內植發已經構建完整的植發產業鏈，上游耗材(約占成本10%)，中游植發機構四大業態并存(公立醫院/連鎖植發/醫美醫院/非連鎖植發2020 年占比14.8% / 23.9% / 15.7% / 45.6%)。考慮到當前植發行業監管政策相對空缺，醫美行業強監管下，有望帶動植發行業規范化發展，利好品牌植發機構的市占率提升+整體植發行業平均口碑提升。下游營銷環節，呈現以線上廣告占據主導(占營銷支出70%)，線下硬廣為輔提高品牌知名(占營銷支出30%)。(2)雍禾VS 碧蓮盛VS 大麥：2020 年末門店數分別48 家/29 家/30 家，植發收入看市占率為10.5%/5.3%/4.5%，植發底層技術均為業內領先的無痕FUE，進而在操作工具和手法上，衍生出對應不同的LATTICE 點陣加密植發/ BHT 精細多維植發/微針植發等不同技術流派，并在營銷上差異化定位，但均為引領植發行業的技術發展。

        考慮到三大龍頭品牌力+規模均已初具成型，疊加植發行業β紅利，未來均有望實現門店持續擴張壯大。(3)他山之石：日本植發龍頭i-Landtower Clinic 植發透明度較高，自研i-direct 植發技術，植發成效顯著，達到日本市場超50%市占率，但行業仍處較初期的快速發展階段;美國植發龍頭Bosley 集團通過TriGen+綜合治療構建技術優勢，擁有75 家門店，且具備頂尖外科醫生加持，構筑行業專業性，或為國內植發機構提供參考。

        雍禾醫療：植發龍頭，門店擴張+同店提升潛力可期。(1)經營數據：公司在植發行業處于領頭地位，植發門店從2018 年30 家增至2021Q1 的51 家，覆蓋50 個城市，同店連續兩年銷售額保持18%+年均增速;2020 全年營收和歸母凈利潤分別為16.4 億元和1.6 億元，整體凈利率10%(考慮到公司一般行政和研發開支合計占比10.6%，且總部層面的營銷與推廣開支大。若扣除總部費用，我們預測雍禾植發的單店凈利率至少20%+)。(2)運營架構：公司運營結構穩健，大致可分為三層：①總部：負責公司決策層面，提供大方向指導;②區域部門：負責管轄區域內機構以及區域間合同協作發展，保持一致;③院部：負責機構日常運營以及確保服務質量。創始人張玉是公司實際控股人，擁有公司30.37%股權，中信證券通過Yonghe Hair Service 及CYH 合計持有公司34.54%的股權。(4)IPO 募資：主要用于品牌力和技術力的提升，包括對現有植發機構的升級+擴充、研發新手術器械、建立網上醫院、各渠道營銷活動等。

        品牌+技術+規模+服務四維度發力，持續筑高龍頭壁壘。①品牌：植發行業仍處低滲透起步階段，營銷勢頭與聲量有助市場培育，品牌力漸顯搶占先發優勢。雍禾醫療營銷費用占比較高但呈多元化趨勢，多維度進入潛在客群視野，幫助認知痛點挖掘需求。公司作為行業先行者，產品服務優質而口碑效應明顯，88.5%的受訪患者表示會將公司推薦給需要植發的朋友家人，龍頭品牌初見雛形。②技術：公司植發技術、設備及輔助設施逐漸更新引領行業。重學術交流與中山大學達成戰略合作關系，舉辦峰會論壇制定行業標準鞏固其行業影響力。植發技術、儀器持續更新換代走在行業前列，后臺運營體系呈數字化線上化發展趨勢，持續提升產品力與運營服務水平。③規模：服務品類相對單一+醫生培養快+標準化流程決定高度可復制化商業模式。全國布局50 城51 家門店，全域鋪開重點滲透有望繼續加密下沉。④服務：業務范圍從植發拓展到養發固發，一站式服務多層次解決方案，有望提升客戶留存延長企業服務周期，滲透更多有脫發困擾的潛在群體。

        小植發機構市占率 or 連鎖龍頭市占率何者將會提升?1)營銷壁壘為植發醫生創業難點：目前市場的非連鎖機構市占率合計46%，但行業內的植發醫生個體IP 溢價現象較弱;同時，專科診所營銷銷售費用偏高，以雍禾醫療為例高達47.6%，通過大量廣告投放引流而獲取客戶群體。在滲透率偏低且市場需求教育的初階植發市場，個體精品診所資金實力有限營銷難度大，且品牌力傳播相對有限，為非連鎖植發機構難做大的核心壁壘。2)連鎖龍頭有望強者恒強：植發屬于專科模式，業務集中度高且醫師培訓快(醫師需執業醫師資格證，雍禾的每位新聘醫師系統培訓約四至六個月，包括院長一對一監督下進行為期三個月的臨床實踐培訓)。品牌效應下，單店盈利強回收快(新開店3 個月可達收支平衡，平均現金投資回收期為14個月)。未來在IPO 募資+品牌力提升下，雍禾植發有望實現加速規模化開店。

        雍禾空間測算：同店有望增長，中長期門店預計可達100 家。隨行業賽道擴容和資本助力，公司的現有植發醫院在后續一站式服務下收入有望繼續提升。此外，公司在招股書中也提出，計劃通過自建+收購模式，共同推進植發及養固行業市占率。

        根據對2025 年植發和養發市場預測及公司市占率的敏感性分析，我們預測2025年開店空間104-169 家店。

        風險提示：疫情恢復不及預期風險;植發行業政策影響風險;植發行業安全衛生事件影響風險;行業競爭加劇風險。

《電鰻快報》