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        最近，關于牧原股份財務造假的說法引發(fā)券商分析師、投資者激烈討論，期間眾說紛紜。假設此討論是為了中國資本市場向著良性發(fā)展的角度去審視上市公司，這種批判性思維，打破了行為金融學中的“錨定效應”的認知偏差，摒除了原有“我覺著是好公司，就一定不會造假”的錨，以辯證的角度去審視標的公司，才會令中國的資本市場逐漸走向理性和良性。

        激烈爭論的主要著眼點是財務數據，眼看好像也確實是那么一回事，畢竟2020年Q3的業(yè)績，牧原股份簡直太亮眼了，股價大漲，而且財務數據確實好的讓人懷疑，“ROE 63.47%，毛利率64.67%，凈利率53.39%，凈利潤230.82億，同比增長15倍左右”，這財務數據簡直堪比“豬肉中的茅臺”。

        在這之后，關于牧原股份是否財務造假，各大平臺的多空代表都做了分析，發(fā)表了各自的觀點。這里提供一種從商業(yè)模式來判斷財務數據的合理性，也許可以作為一個思路進行分析。

從牧原的商業(yè)模式反推財務數據

牧原堅持“重資產”養(yǎng)豬，后將如何發(fā)展。

        財務數據來源于公司的生產經營活動，而公司的商業(yè)模式制約著生產經營活動，因此在分析牧原股份的財務數據之前，需要先了解下公司的商業(yè)模式。

        首先，相比A股市場其他的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，大多數是“公司+農戶”代養(yǎng)的商業(yè)模式，這樣的方式天花板很低，而且難以管控，擴張緩慢。牧原的方法看起來相對原始，以100%自建廠房進行自繁自養(yǎng)，這樣會讓公司變成“重資產”的企業(yè)，大量固定資產及固定資產投資帶來的就是公司的現(xiàn)金流問題。每年固定資產按比例計提折舊，計入成本或費用，將抵減利潤，從而影響公司業(yè)績。從上市公司角度看來，避“重”就“輕”，是企業(yè)的常態(tài)，但作為少數派的牧原，卻堅持了以重資產形式的商業(yè)模式，原因很簡單，都掌握在手中才能保證品質，以減小不可控的風險，同時可以快速擴張。

        其次，或許很多投資者沒有搞清楚現(xiàn)在的生豬養(yǎng)殖企業(yè)的狀況，刻板印象里，養(yǎng)豬不過是建個大廠房，把豬放進里面飼養(yǎng)、繁殖而已。

        但是科技發(fā)展到現(xiàn)在，如果將IoT技術和人工智能技術運用到養(yǎng)豬，會發(fā)生什么樣的反應呢?

        牧原股份公開表示，當前公司采取的是“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化的養(yǎng)殖模式”。以這個角度重新梳理和理解牧原股份的商業(yè)模式，公司為了預防類似非洲豬瘟的情況再度發(fā)生，影響生豬的出欄數，牧原決定一方面繼續(xù)沿用自繁自養(yǎng)的形式，另一方面升級養(yǎng)豬工藝;隨著2019年-2020年產能釋放，建廠擴張成為燃眉之急，公司在建工程不斷增加，2020Q3在建工程達到了140.87億，同比增長了184%;而建廠自然需要大量的現(xiàn)金流支持，從定增、發(fā)債到創(chuàng)始人股權質押等，基本能在資本市場融來的錢都用上了，這時候疑問來了，公司2020年Q3，賬上本身就有224.96億的現(xiàn)金，為什么兜里有錢還要到處融資?

        這里舉一個簡單的例子，當您在發(fā)現(xiàn)一個好的商業(yè)或投資機會時，會如何反應?大多數可能首先想到的是自己身上的現(xiàn)金，現(xiàn)金不足時去銀行、找朋友、找投資等等，其實這是一個慣性思維。但試想，若此時沒有現(xiàn)金，首先日常生活開銷無法保證，其次商業(yè)或投資的回報期限與貸款期限不匹配，會造成無法償還貸款的情況，最嚴重的是信譽受到損害，無法再次貸款，斷貸帶來的就是現(xiàn)金流斷裂。理性來看，留相當一部分的現(xiàn)金作為流動資金，維持日常生活、還貸是相當必要的。

        因此，這也許可以解釋牧原股份在賬上持有225億現(xiàn)金的情況下，還要去繼續(xù)融資。一方面需要維持正常經營，另一方面還需要繼續(xù)建廠迅速擴大生產以滿足產能釋放的需求。

        事實上，由于商業(yè)模式的差異，當下的牧原股份已經不再有可比公司，因此橫向的同行業(yè)比較已經不具有可參考性，而公司層面縱向比較也許能帶來新的發(fā)現(xiàn)。

巨額在建工程的真實性

一年內在建工程增加184%，低凈現(xiàn)比確實令人意外。

        凈現(xiàn)比(經營性現(xiàn)金流凈值/凈利潤)指標反映了公司凈利潤重新進入下次運營中的情況，反映著公司真正的盈利能力。公司2020年Q3凈現(xiàn)比為0.83，確實不太樂觀，與2018年Q3和2019年Q3分別2.06倍和3.25倍的凈現(xiàn)比相差非常大，而且公司在應收和應付款項上并沒有大幅度的變化。

        那么問題很顯然就在資產端了，而折舊、攤銷和存貨是最容易出現(xiàn)人為調節(jié)利潤的項目，畢竟固定資產、在建工程和存貨本身都是依靠企業(yè)自身情況來進行判斷。

        一般來說，以在建工程作假的目的就是：不按期將在建工程轉入固定資產，這樣可以減少折舊或攤銷，從而少記成本和費用，以此來虛增利潤表中的凈利潤。根據謹慎性原則，假設140.87億的在建工程全部是應該轉入按期固定資產并應該計提折舊的(牧原股份固定資產計提折舊方法是年限平均法)。

        以8年為平均年限，這一期應提折舊4.182億元(140.87*(1-5%)/8=16.73，再除以4)，這一筆將計入費用抵減利潤總額，但是牧原股份2020Q3的利潤總額230.84億元，折舊費用僅占利潤總額的2%不到，由此來看，即使抵減利潤總額，也還有226.66億元的利潤總額，業(yè)績依舊很亮眼，這樣看來，為了4.182億的折舊費用，造假在建工程，實在是得不償失，因此140.87億的在建工程并沒有虛假的必要。

        3月17日，關于證監(jiān)會的問詢函，牧原股份分別公布了自己和會計師事務所的回復，里面也對市場的質疑一一進行了解答，而且當天的股價走勢也說明了些問題，但牧原自繁自養(yǎng)、快速擴張導致短期資金緊張也屬于正常。

        一直以來資本市場就不缺乏討論和質疑，多空雙方你來我往。而作為參與者，保持辯證思維，時刻堅持合理懷疑的態(tài)度，去論證、去調研，無論對錯，這些都會引導中國資本市場向一個理性和良性的趨勢發(fā)展。

《電鰻快報》