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“大量的基民買基金買錯了的原因，一個是不斷地做時機選擇，二個是不斷地做品種選擇，但相反，這都是有些逆人性的，你總是在某一個基金表現最好的時候買，在表現最差的時候賣掉去換其他的基金，所以你最后總是賺不到錢。”
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“你做的基金產品本身應該是有投資理念的。比方說你的產品理念是靠持有好股票賺錢，有時候你買得可能相對高點，但是拉長來看，它靠時間是能夠彌補這個風險的。”
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“我在我們公司的要求是，所有的產品必須做到底層資產風格非常穩定，你說你是大盤就是大盤，中盤就是中盤，不要去追趨勢，不要進行風格漂移。”
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“風格穩定化，業績持續化和價值觀正確化，堅持這三點，把每一個產品的風格特征做到穩定，業績做得好，那你中長期其實是能夠給投資者賺錢的，哪怕在高點買進去，也能賺錢。”
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“你的心理久期不要太短，很多人是很短很短，你就不要跟著波動去看。這個東西沒有一個絕對的，你放三年肯定是可以賺到錢的。”
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“我們是做這樣一個嘗試，根據不同的風格，比方說大盤、中盤、小盤，成長、價值和均衡類，相當于有一個九宮格了，每一格里面找一個風格非常穩定的產品，長期業績也非常好。”
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“結構性有幾個方面：
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第一個從股指指數上面來說，指數構成里面，過去有60%是跟中國的傳統經濟相關的，它并不能代表中國未來經濟結構轉型。所以，我說在中國你如果超不過基準，你是很蠢的，它與股指結構本身是有關的。
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第二個層面是我在公司里經常說的，現在有一個分層現象，有三個分層：

第一個叫行業分層，中國因為事實上面臨著經濟結構轉型，因為大量的行業可能慢慢的就開始不行了。

第二個是公司分層。同一行業的公司慢慢地會有一些分層，有些行業慢慢的集中度越來越高，靠行業整合做的越來越好，有一些慢慢的就不行了。

第三個是企業家精神分層。因為過去四十年來涌現了很多企業家，這些人慢慢的越來越強了，但是有一些人可能就是靠在證券市場上面融資。
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所以總體上面市場還是會體現出結構性的變化，但中國市場有一個很好的方面，就是無論宏觀經濟怎么樣，中國有一個龐大的消費和服務市場，好的公司還是在不斷的增多的，所以結構性的機會應該是一直存在的。”
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以上，是匯添富基金總經理張暉日前在中國財富管理50人論壇舉辦的《國民財富大講堂》上，分享的最近精彩觀點。
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作為業內不多的投研出身的總經理，張暉也曾是名噪一時的明星基金經理，但他素來低調，平時鮮少發聲。

在這次對話問答中，他不僅談到了當下這個結構性市場的機會、對近期基金銷售火爆背后原因的分析；還對匯添富這些年建立起來的投研體系，從投資理念、人才的培養到投研框架的建立，方方面面進行了高屋建瓴的解讀；并向普通投資者給出了具體的如何選擇基金的建議。

聰明投資者整理了問答全文，分享給大家。

投資者開始認同基金財富效應
中長期看現在還是個起始點

問：最近的A股是非常的火爆，已經連續多個交易日的交易額突破了萬億，基金銷售也是在一個非常火爆的狀態，你怎么看待最近的基金銷售熱潮？
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張暉：我認為這次的銷售熱潮是多重因素共振的結果，它既有長期的因素，也有短期的因素。
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長期的因素要放在一個大的時代背景上面說，目前大資產管理行業截至6月30號的數據是有112萬億，這個數字是非常大的。
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但是截至6月底的數據，公募基金整體的規模有17萬億，但是主動權益的規模只有3萬億，占比非常低，只有3%，可以說投資者買主動權益的基金規模是非常小的。
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我們一直看好中國未來的整個資本市場，我們認為中國公募基金未來的增長規模有非常大的空間，但是這個時機一直沒有來。
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為什么呢？
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過去我一直舉例子說，2007年的主動權益規模就有3萬億，而當時的總市值只有7萬億，占比非常高。
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但是為什么十幾年來整個主動權益規模沒有增長呢？
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有一個主要的原因是，比方說過去像銀行提供的剛性兌付的這些理財產品，包括信托產品也比較活躍，收益率也比較高，當然提供比較穩定收益的產品收益率也很高，大家對權益市場（的態度）就是有替代它的品種。
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為什么現在有些改變了？我認為有幾個原因：
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一個是因為投資者過去對基金投資的賺錢效應不是很認同，但實際上這兩年是走了結構性牛市，很多基金的收益率有100%以上，然后大家開始慢慢地認同它的財富效應了。
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第二個是眾所周知的，就是理財新規出來以后銀行開始打破剛兌，然后最近的理財產品包括固定收益開始下跌，然后慢慢出現對權益類資產的認可。
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我認為投資者開始慢慢地在這種財富效應的吸引下，或者說在銀行沒辦法提供這種剛性兌付的產品，以及最近貨幣基金收益率一直下行（的情況下），投資者慢慢地開始入市，買權益類基金。
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從中長期來說，我認為這還是一個起始點，未來的空間應該還是比較大的。
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問：可不可以理解為是資管新規出來之后，一些剛兌產品被打破了之后，我們的無風險利率降低了，大家對于這種風險類的權益產品可能取得的高收益有一個科學的定價了？這是原因之一。
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其二就是你說的，我們結構性的機會帶來了一個持續的收益，基金好的表現也帶來了財富效應，是不是主要由于這兩個原因？
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張暉：第一個原因還不能這么說，第一個原因應該說就是一個賺錢效應，說白了就是替代。
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因為過去大家心目中總是認為基金，特別是權益型基金是一個高波動性的產品，然后過去的股市給大家的這種賺錢效應不是很明顯，當然這里面是一個認識的誤區。
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我一直說我們第一支基金成立15年了，到昨天為止是漲了16倍多，15年15倍以上的收益率。然后還有一只消費品基金是成立了7年，2013年成立的，現在有7塊錢，就是你現在看到這個是7塊多錢，投資者是完全可以賺錢的。
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但是為什么投資人總是賺不到錢？他實際上是有些認識的誤區，有些心理的誤區。接下去我們還會講到這個問題。
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考核周期短，投資者心理久期短
基金賺錢基民不賺錢

問：在基金20周年的時候，協會曾經給到了一個數據。在開放基金成立之始到2017年的20年，偏股型基金的平均年化收益是達到了16.5%。
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但是在這么優秀的業績背后，絕大多數的基民是沒有賺到錢的，他們往往都是入市了之后止損，或者大部分都是虧損的出局，你覺得造成這樣的現象背后原因是什么？
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張暉：背后的原因挺多的，有一個主要的原因我過去也經常會提到，這是跟投資者的心理有關。
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投資者的心理有兩個問題，第一個我的定義是“心理久期”，投資者的心理久期太短了。
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什么叫“心理久期”呢？你總是買一個基金，然后過一段時間就想看看它賺了還是虧了，但是買基金是看時間的，靠時間來獲取收益，但還是有很多投資者不斷地去看。
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有一個很怪的現象，就像我經常說的，給你一個三年封閉的基金，投資者經常踴躍的去買，實際上開放式的能獲得更高的溢價，或者說它的價值應該比封閉類的更好，但相反的是，封閉類的更能獲得大家的認可。
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為什么呢？就是他們說封閉的能夠讓自己不看，反正三年后拿出來就能夠賺錢，如果是開放的，就會隨時經常看，這就是他的心理久期太短了，會受到一些影響。
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第二個就是考核周期太短了。其實中國的機構投得挺多的，但是大量的機構投資者考核周期太短了，領導對你的考核周期太短，使你被迫地做一些擔心，結果就是追漲殺跌。
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因為人總是喜歡買過去的好基金，你自己看哪個基金漲得快，然后馬上買進去，但是市場就開始回調了。
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所以我覺得就是與這兩個東西有關，一是經常看漲跌，然后經常做錯誤的選擇。
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大量的基民買基金買錯了的原因一個是不斷地做時機選擇，二個是不斷地做品種選擇，但相反，這都是有些逆人性的，你總是在某一個基金表現最好的時候買，在表現最差的時候賣掉去換其他的基金，所以你最后總是賺不到錢。
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從過去來看，2007年、2015年是大家認購基金最踴躍的，但是相反的你總是掙不了錢，所以我覺得與這個因素有關。
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從大的環境來說，我認為還與所有投資者的參與有關，比如說基金管理公司或者渠道。我認為跟投資者教育也有很大關系，怎樣讓投資者能夠了解認識長期投資是能賺錢的，然后不斷地進行教育、進行引導，和這個的關系也很大。

買有投資理念的基金
即便高點買入，拉長看也能彌補風險

問：你剛剛提到了時機選擇的問題，這也是一個困擾普通投資者、普通基民的很大問題，因為我們覺得中國的A股如果不做時機選擇，目前來看它的高點會非常高，但絕大多是都是在下方徘徊。
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我們很希望在牛市將要啟動的時候進入，然后牛市在頂點出來，那你建議普通投資者做這樣的選擇嗎？如果不建議的話，那我們怎么能夠讓自己得到更好的投資收益？
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張暉：我基本上是不建議的，除非是非常活躍的時候。
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為什么呢？
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我們在去年做了一個統計分析，比如說我們對匯添富優勢、匯添富成長焦點、匯添富價值這三只基金做了歸因分析。
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發現一個問題，就是它的收益率貢獻來源是時機選擇、資產配置還是個股選擇呢？最后發現時機選擇所帶來的收益率在成長焦點和匯添富價值都是負的，只有匯添富優勢做的時機選擇是正的。
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但你要知道那個基金是2005年成立的，經歷了2007年和2008年大的熊市，我們當時做了一部分時機選擇，就是清倉了。但是相比它的總收益率來說，這個時機選擇的占比比例是非常低的。
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其他兩個基金，比方說匯添富價值，從去年年底看過去10年，大盤基本上沒有這么漲，但是它的收益率漲了300%左右。
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但你任何時候做時機選擇，經常都會做錯。所以我說，投資者經常是因為做時機選擇，所以會錯過很多機會。
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還有一個要對投資者說的問題，我在公司也經常說，就是你做的基金產品本身應該是有投資理念的。
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比方說你的產品理念是靠持有好股票賺錢，有時候你買得可能相對高點，但是拉長來看，它靠時間是能夠彌補這個風險的。
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但有一些基金做成了一種追趨勢的，就是大盤漲的時候漲，大盤跌的時候跌，最后它在短期可能是給投資者一個賺錢的假象，但長期它總是在波動。如果你買上了這種基金，有可能就完全賺不到錢，所以這種與你買的基金產品本身有關。
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對于這種認識，我在我們公司的要求是，所有的產品必須做到底層資產風格非常穩定，你說你是大盤就是大盤，中盤就是中盤，不要去追趨勢，不要進行風格漂移。
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第二個就是業績持續，3年5年的業績是要比較好的。
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第三個是要價值觀正確。
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什么叫價值觀正確？你可能猜政策、聽消息、看動量也會做得很好，但一追進去了，接下去可能就不好了，它沒有復制性。
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你如果是把我剛才說的“三化”，就是風格穩定化，業績持續化和價值觀正確化，堅持這三點，把每一個產品的風格特征做到穩定，業績做得好，那你中長期其實是能夠給投資者賺錢的，哪怕在高點買進去，也能賺錢。
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舉一個例子，我們2015年發了一只基金，匯添富醫療服務基金，基本上是最高點發的，但到現在我估計也有80%左右的收益，也是不錯的。
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但是為什么你不容易賺錢呢？第一個就是因為你做時機選擇，第二個你買錯了基金，你買錯了基金也是挺可悲的。

持續穩定盈利的三個關鍵因素：
理念、框架、人

問：我們知道匯添富的價值觀一直是強調投資的長期制勝，持續穩定地給客戶增加財富，你覺得做到長期性背后持續穩定的關鍵是什么呢？
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張暉：我覺得做任何東西那幾點都非常重要。
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第一個是你的理念，你的理念是不是能夠長期堅持。
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第二個是你有沒有一套體系和框架能夠長期做下去。
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第三個最關鍵的是人，就是你認不認可這種理念，你的團隊能不能夠持續不斷地這樣做。這三點非常重要。
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我可以稍微展開一下，比方說人的問題，這個行業很快，我們的壓力非常大，因為這個行業的換手率，就是基金經理做得好然后會跳槽，因為這個行業競爭非常激烈，現在有一百六七十個基金管理公司，所以你要把這些人維系在這邊做是非常難的。
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我們跟別人做得不一樣的地方是，從2005年我來匯添富之后，每一年都在最好的學校招人，每年滾動式的培養，持之以恒，現在這些人都慢慢地成長起來了。
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而且自己內部培養人有個特點，他的理念跟你基本上是一樣的，他就是認可靠長期持有股票，買入好股票，靠股票成長賺錢，而不是靠在這邊博弈，然后大家對話的時候是有一個共同的平臺。
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同時從學校招人有個特點，就是它像在一個大學里面培養學生，學生之間還有很親密的這種合作關系，包括分享的文化他也比較認可。
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對這些人我們在公司經常說，你在這個行業應該是非常積極向上的。我經常說你要考上“清華”，就是要一直爭第一，在這個行業你仍然也應該是這種心態，不斷地去爭第一。
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所以我覺得人非常重要，從公司成立以來，我感覺到最榮幸的一點就是我靠這個方式培養了很多的人，這些人確實一直留在公司。
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我們在行業里面的離職率非常低的，整體投研的離職率是5%，但是內部淘汰3%，就是末位淘汰。
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第二個，框架也非常重要。我們有一個投研的框架，我們叫垂直一體化。
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垂直一體化就是垂直的，比方說我有好多消費品基金，是以這個產品做依托，我有垂直的消費團隊，不是那種小組，甚至每個行業里面還有行業的投資總監，比方說醫藥，我有好多醫藥的產品，而且我做得非常早，所以我們每一塊垂直的都有產品，然后有團隊。
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另外IT也是這樣的，我不僅有國內的產品，還有國外的。比方說我投資海外的有全球性的產品。做這些產品主要的目的也是培養團隊。
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比方說我要到海外去調研，那我們每一塊垂直的團隊就會把研究能夠做深、做扎實，這樣的話如果有一個人做寬泛的基金，那他團隊的力量就非常強。
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這是我們所說的垂直一體化投投研團隊，而不是把一個團隊里面分幾個小組，我們不是這樣的。實際上我每一個團隊的人都非常多，光醫藥就有十來個人，他們持之以恒地去做，有點像做一個小公司一樣，所以他非常專注，非常持續。這是我們的整個框架。
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第三個就是我們也特別強調的理念和文化。因為投資行業核心是理念，很多人說我是價值投資理念，但是字面上的價值和真正的價值是兩碼事。
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我們是一直貫穿這種文化，你必須找最好的股票，靠股票的成長賺錢，而不是去做波段，這是投資文化。
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當然了，還有公司的整個價值觀，包括我們認為你一旦堅持長期，你要正直，要堅持客戶第一，這種文化也是非常重要的，它能夠把人連接成一個整體去做一些事情，這個也是關鍵性的東西。
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這個行業為什么很難做，因為大家非常浮躁，短期很難證明你業績到底做得好還是做得不好，如果你公司給很多人都給短期的考核。
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我剛才忘記說一個東西，就是我們公司堅持長期考核，我一般考核3~5年，不是考核你一年。
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但是很難這么做的，很多公司都沒辦法這么做。因為當你看到的是短期漲得快的東西，你沒辦法組織自己團隊靠這個框架，又能證明這個框架和你這個理念是對的，所以你就沒辦法做好。

不要跟著波動看，放三年肯定可以賺到錢
中國有三個分層現象

問：如果能夠參與到權益市場獲得更好的回報，投資者的期待久期多久比較合適？
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張暉：你的心理久期不要太短，很多人是很短很短，你就不要跟著波動去看。這個東西沒有一個絕對的，你放三年肯定是可以賺到錢的。你什么時候進場，也是有一定關系的。
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問：我們經常聽到這樣一個詞，說這輪牛市是一個結構性的牛市，你是怎么看待這輪股市的，你認同這種結構性的說法嗎？它是不是意味著這樣的牛市更長呢？
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張暉：結構性有幾個方面：
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第一個從股指指數上面來說，指數構成里面，過去有60%是跟中國的傳統經濟相關的，而且60%這些股票大體上是跟周期相關，它并不能代表中國未來的包括經濟結構轉型，包括經濟增長最有活力的這些成長的東西，它是不能包含的。
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所以過去涌現了很多好股票，我們的業績也漲得非常快，但是股指基本上漲幅非常低。
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我在跟投資者交流的時候，我說在中國你如果超不過基準，你是很蠢的，它與股指結構本身是有關的。
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第二個層面是我在公司里經常說的，現在有一個分層現象，有三個分層：
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第一個叫行業分層，中國因為事實上面臨著經濟結構轉型，因為大量的行業可能慢慢的就開始不行了。
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第二個是公司分層。同一行業的公司慢慢地會有一些分層，有些行業慢慢的集中度越來越高，靠行業整合做的越來越好，有一些慢慢的就不行了。
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第三個是企業家精神分層。
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因為過去四十年來涌現了很多企業家，這些人慢慢的越來越強了，但是有一些人可能就是靠在證券市場上面融資，這也造成了市場結構在發生變化，這也是一個分層。
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所以總體上面市場還是會體現出結構性的變化，但中國市場有一個很好的方面，就是無論宏觀經濟怎么樣，中國有一個龐大的消費和服務市場，而這些市場正好有這些過去成長起來這些企業家，所以好的公司還是在不斷的增多的，而且這個市場又非常大，所以結構性的機會應該是一直存在的。
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問：你覺得這一次市場這么熱的短期原因是什么？
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張暉：短期原因我剛才基本上講到了，因為權益的占比非常低，想進入市場的資金非常多。
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很多人認識到的是，過去我買基金經常虧錢，我們有這些固定回報的理財產品。
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但現在大家發現你買固定收益也可能虧錢，貨幣基金的收益率又這么低，當前的市場，特別是今年以來發的一些新基金，他總是給投資者賺錢，而且賺的還比較快，他心理上面就會覺得我是不是來嘗試一下買點基金，就是靠這些因素集體迸發出來。

風格不漂移的產業業績是非常好的
投資者要構建一個被動的主動投資組合

問：現在市場中大概有可能三千五六百家上市公司，但我們可以選擇的公募基金差不多已經快7000只了，在面對這么多的選擇當中，我們究竟應該怎么做？
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張暉：這個問題也一直是我們公司研究的問題，投資者就是有選擇困難癥，他不知道怎么選擇，無從選擇，因為你那么多產品你名字都長得都差不多，風險分析根本搞不清楚。
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我們公司是做了一些嘗試性的工作了，還是涉及到一個你怎樣做投顧服務的問題，你怎樣幫助投資者去選擇。
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你要去分析投資者，根據他自己的風險偏好，我這里面想單獨說，就是那些買權益基金的怎樣去選擇，我們是在我們的APP當中，提供了一個“跟我投”，我在這里不是在說這個東西，是在說，你有可能買到的是短期波動性的產品，而我一直認為指數的構成又不太好。
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我們是做這樣一個嘗試，根據不同的風格，比方說大盤、中盤、小盤，成長、價值和均衡類，相當于有一個九宮格了，每一格里面找一個風格非常穩定的產品，長期業績也非常好。
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同時我在不同的行業，特別是跟中國經濟結構轉型相關的、未來增長潛力比較大的行業，比方說消費、醫藥、IT、環保和新能源，以及投資海外的QDII里面有些比較好的產品，在每一塊里面選擇一個基金，類似于一個指數，我們在公司叫被動的主動投資方。
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你在每一塊風格、每一個行業以及投資海外的部分里面選擇一個，進行相對均衡配置。
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這種效果非常好，因為你短期會面臨不同風格的基金和不同行業的基金，你買到某一個產品，可能最近好，但是接下去就差。
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你有可能在高點買進了這樣的產品，但是接下來又正好遇到調整，我剛才說的這種被動的主動投資組合，它的波動性就平滑了，但是長期的業績也不錯。
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在我們的APP當中有一個叫跟我投，就是這么做的，這個非常好就是組合投資，就是每一個產品里面，作為底層資產，它要做到風格穩定，業績持續和價值觀正確，在這個基礎之上你再選擇一個組合投資。
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有很多的那些我們的一些渠道，包括銀行，包括證券公司，包括第三方平臺，我都跟他們講這個理念，你一定要幫助投資者去選擇，克服他們的投資困難癥。
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因為他們確實不知道怎么做，而且他買的很可能都是過去的好基金，或者短期漲的很快的基金，而基金有些又是一些趨勢投資者，這些基金，你可能買在最高點。
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你為什么一會發了一個大盤核心資產，一會又發了一個什么中盤積極成長，它的邏輯是，你做資產配置的時候，你往往是分兩部分，一個是風格配置，第二個是在不同時點下面不同的風格，風險收益特征是不一樣的。
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其實每一個風格的產品，你如果風格不漂移穩定地做，它業績是非常好的。邏輯點是把每一個風險收益特征的產品做到最佳。
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大盤中盤和小盤是縱向的，橫向的是成長風格、價值風格，一塊提供一個產品。你如果細化，它還有更細的，比方說成長還可以分高速成長，中速成長和中低速成長，在這個基礎之上再做一個配置。
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問：這個組合是不是只要看它里面的基金，只要它風格夠穩定，在這個風格里面是表現不錯的就可以了？
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張暉：這個看怎么看，你還是要根據市場大的趨勢，有一些判斷。我們在公司叫把握市場脈絡，實際上把握市場脈絡是要把握長期大的方向，你不能是完全消極的。

《電鰻快報》