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        匯添富逆向投資基金經(jīng)理 董超

        富蘭克林鄧普頓基金創(chuàng)始人約翰·鄧普頓在其長達50年的投資生涯中，取得了輝煌的業(yè)績，被譽為“全球投資之父”“歷史上最成功的基金經(jīng)理之一”。鄧普頓曾說過這樣一句話：“人們總是問我，前景最好的地方在哪里，但其實這個問題問錯了，你應該問，前景最悲觀的地方在哪里”。這句話一反常理、初聽讓人詫異，但細細想來，卻蘊含著投資的智慧。鄧普頓正是堅持在“前景最悲觀的地方”做逆向布局，在相當長的時間維度內、不同的市場風格中，均取得了相對穩(wěn)定的投資回報。

        這種逆向投資策略在中國市場也同樣有效。以汽車板塊為例，筆者統(tǒng)計了2016年以來的4年多時間里(鄧普頓的平均持股周期)主要公司的表現(xiàn)，其中有兩家公司表現(xiàn)遙遙領先，分別是經(jīng)銷商公司A和重卡公司B，前者漲幅約10倍，后者近8倍。而巧合的是，這兩家公司，恰恰來自汽車行業(yè)當時前景最黑暗的領域——重卡作為最傳統(tǒng)的商用車，行業(yè)幾乎毫無看點，需求受宏觀經(jīng)濟影響常年低迷，2014-2015年銷量持續(xù)下滑，不斷創(chuàng)歷史新低。經(jīng)銷商則一直被認為是汽車行業(yè)商業(yè)模式最差、現(xiàn)金流壓力最大的環(huán)節(jié)。而回顧這兩家公司近幾年驚人的表現(xiàn)背后，卻有著堅實的基本面支撐。首先兩家公司都是細分領域非常有競爭優(yōu)勢的龍頭公司，隨著行業(yè)復蘇、經(jīng)營反轉，業(yè)績出現(xiàn)了大幅改善，且當時估值都處于極低的水平(PB最低分別是0.5x/0.3x)

        實際上，這個漲幅榜單后面的公司，依然主要是重卡、汽車玻璃、車燈這些在當時看起來前景并不那么光明的傳統(tǒng)領域。而那些曾經(jīng)看起來最fancy的許多方向，由于各種因素，在相當長的時間內，并沒有給投資者帶來很好的回報。

        有一篇著名的《兩次全球大危機的比較研究》中寫道，“研究的基本邏輯是歷史的周期率……周期性是歷史變化和自然界的本質特征，歷史在時間跨度足夠長時會不斷重復自己，經(jīng)濟社會發(fā)展的周期率首先表現(xiàn)為繁榮與蕭條的交替……”。

        光明和黯淡，并非一成不變;繁榮與蕭條，總是相互交替。成功不總是一帆風順，即使是最優(yōu)秀公司的成長道路上，也難免遇到消沉的階段。現(xiàn)在處于困境的，并不意味著未來就會消亡。這幾年表現(xiàn)最好的白酒行業(yè)，也經(jīng)歷過2012-2014年批價大幅下跌的階段。即使今年市場最炙手可熱的醫(yī)藥板塊，在2018年也遭遇了帶量采購、假疫苗、假醫(yī)生等等黑天鵝事件的沖擊。制造業(yè)中大量傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，在2016年以前常年低迷，而在經(jīng)歷了近幾年的供給側改革、行業(yè)整合后，化工、資本品、建材領域則出現(xiàn)了大量的長牛股。

        因此筆者認為，逆向投資是在控制風險的前提下，獲取超額收益的有效方法。在行業(yè)低迷、企業(yè)經(jīng)營的低谷期，風險暴露通常相對充分，同時部分傳統(tǒng)行業(yè)市場關注度相對較低，容易存在一定的認知盲區(qū)。通過嚴格挑選高質量證券，在經(jīng)營低迷期布局，以此為基礎構建投資組合，可以盡可能降低組合風險的同時，獲取中長期可預期的較好回報。

        具體在逆向類資產的選擇上，會側重于關注以下幾個方面：第一，公司是細分領域有代表性的龍頭公司，具備穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢———這是企業(yè)即使階段性遭遇困境、但中長期不被顛覆、消亡的前提;第二，行業(yè)或公司經(jīng)營處于中長期低迷的階段，并且根據(jù)供需格局和企業(yè)經(jīng)營前景的判斷，具備經(jīng)營反轉的潛力，例如行業(yè)經(jīng)過供需格局的反轉，帶動產品價格上漲或銷量上升，又或者是企業(yè)通過持續(xù)開拓新產品、進入新一輪成長周期;第三，公司本身具備較強的內生成長性，包括市場份額提升、產品線擴張、成本優(yōu)勢擴大等。即使是周期性行業(yè)，我們認為挑選最具備突出競爭優(yōu)勢、并且將優(yōu)勢轉化為持續(xù)內生增長的企業(yè)也最為關鍵。即使行業(yè)持續(xù)低迷，企業(yè)也可以持續(xù)增長，而在行業(yè)上行期往往可以享受量價齊升的經(jīng)營彈性;第四，估值水平較低，具備一定的安全邊際。部分公司，尤其是制造業(yè)公司，在經(jīng)營相對低谷期往往利潤表可能并不會好看。低估值并不完全看PE的絕對高低，更多會參考PB、現(xiàn)金流及資產情況、資源價值等來評估企業(yè)的內在價值和安全邊際。

        當然，在以此類逆向類資產構建組合的過程中，也容易遇到較多的挑戰(zhàn)。例如，逆向類資產往往經(jīng)營周期性相對明顯，多數(shù)在制造和周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟存在一定的關聯(lián)性，投資組合容易對宏觀經(jīng)濟波動的風險暴露過高。其次，多數(shù)行業(yè)或者公司經(jīng)營的反轉并不容易預判，導致組合的表現(xiàn)可能會非常不穩(wěn)定、不可預期。最后是可能買入較多價值陷阱類的資產，導致永久性的虧損等等。

        在構建組合的過程中，我們會同樣堅持匯添富“行業(yè)相對均衡、個股適度集中、適時動態(tài)調整”的組合構建原則。行業(yè)配置上相對均衡，通過找到不同終端驅動力的細分行業(yè)和公司做均衡配置，盡可能分散風險。其次，個股適度集中，自下而上嚴格篩選高質量證券，并不為了逆向而降低選股標準。最后，適時動態(tài)調整，在組合構建中，不同的投資主線和個股具備一定的層次性，通過不同周期維度的逆向布局，適度的根據(jù)基本面的動態(tài)變化做調整，盡可能使組合的表現(xiàn)相對平穩(wěn)、可持續(xù)。

        逆向投資在特定的時代背景和市場階段下有著特殊的意義。劇變的時代中，危中有機，更需要做逆向投資的勇氣。鄧普頓在二戰(zhàn)期間大舉抄底美國股市并在之后的數(shù)年中獲得了巨大的回報。今年在百年不遇的新冠疫情下，大量的產業(yè)遭遇了沉重的打擊，資本市場的表現(xiàn)也出現(xiàn)了巨大的分化。但拉長維度來看，相信經(jīng)濟會在和疫情的纏斗中進入新常態(tài)，長期看我們對戰(zhàn)勝疫情充滿信心。而部分目前受到影響的產業(yè)在經(jīng)過行業(yè)整合和調整后，頭部公司有望迎來更好的發(fā)展前景。相信在這些領域中，同樣存在著中長期的投資機會，值得我們去挖掘。

        正如那首歌里唱的：

        就算你留戀開放在水中

        嬌艷的水仙

        別忘了山谷里寂寞的角落里

        野百合也有春天

《電鰻快報》