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       在多家珠寶公司披星戴帽之際，夢金園向A股發起了沖擊。

        近日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司(下稱“夢金園”)發布了招股書。與其他A股珠寶公司相比，夢金園的收現比顯著偏低，剔除ST公司后墊底，收入及現金流的真實性待考。此外，公司黃金租賃業務的規模也較高。不過，公司黃金租賃業務常年虧損，2019年甚至巨虧2.38億元，虧損額的絕對值比當期營業利潤還高。

收現比顯著偏低

        招股書顯示，夢金園的主營業務是黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌加盟。2017-2019年，夢金園分別實現營業收入134.68億元、140.67億元和140.89億元。

        在已上市和即將上市的A股珠寶公司中，夢金園百億營收已經是名列前茅。wind顯示，2019年度，在16家A股珠寶公司中(含即將上市的曼卡龍和中金珠寶，下同)，營收超過百億元的公司只有5家，夢金園位列第四。

        盡管夢金園收入規模較大，但收入卻難見現金流的支撐。2017-2019年，公司銷售商品提供勞務收到的現金分別為69.71億元、76.1億元和66.96億元，分別占當期營收的51.76%、54.1%及47.52%。這可能意味著，夢金園僅有一半的收入收到了現金。

        夢金園如此之低的收現比在同行中也少見。wind顯示，2019年，在16家A股珠寶公司中，收現比超過100%的上市公司有12家，超過80%的有14家，夢金園47.52%的收現比僅高于瀕臨退市的*ST金洲(1.520,-0.02,-1.30%)。如果將持續經營遭遇重大危機的*ST金洲剔除，則夢金園的收現比墊底。

        事實上，2017年和2018年，夢金園的收現比也在16家公司中墊底。有財務人士認為，檢驗營收質量的唯一標準就是收現比，該指標反映了公司商品的“真實”回款能力。

        夢金園稱，2019年度，公司營業收入規模增加而經營活動現金流入未同向變動，主要系當期金價上漲，“以舊換新”業務規模相應擴大，公司此項業務的會計處理為：按新產品的銷售價格確定為主營業務收入(其中舊料抵值部分含稅，收取的差價不含稅)，按新產品的實際成本結轉主營業務成本，按舊貨的抵值金額(含稅)確認為存貨。即舊料抵值部分未產生現金流入與流出，公司僅在收取差價時產生現金流入，故經營活動現金流入、流出與營業收入、營業成本存在較大差異。

        夢金園的會計處理是否合理暫且不論，但該項會計處理降低了收入及現金流的真實度。比如，2017-2019年，夢金園經營活動產生的現金流凈額分別是14.46 億元、15.17億元和14.76億元，遠高于當期的凈利潤1.58億元、2億元和1.76億元。如果投資者看到了這樣的現金流凈額，會誤以為公司現金流狀況很好，但實際上公司“以舊換新”業務中的舊料抵值部分未產生現金流入與流出，公司僅在收取差價時產生現金流入，故經營活動的現金凈流入“虛高”。

黃金租賃業務常年虧損

        除了“收現比”這一財務指標異常之外，夢金園交易性金融負債規模也較高。

        2017-2019年、2020年第一季度各期末，夢金園交易性金融負債規模分別為12.54 億元、11.17億元、7.4億元和8.48億元，分別當期總資產的51.07%、39.87%、25.11%和27.07%。同行珠寶公司中，只有中金珠寶的交易性金融負債占總資產比超過了夢金園。

        招股書顯示，夢金園的交易性金融負債較高主要是開展黃金租賃業務導致。黃金租賃業務模式為：公司向銀行借入黃金原材料組織生產，當租借到期后，通過向上海黃金交易所購入等質等量的黃金實物歸還銀行，同時按照一定的租借利率支付租息。

        投資人士稱，黃金租賃業務還有套期保值的作用，可以對沖黃金價格下跌的風險。

        有意思的是，夢金園的黃金租賃業務常年虧損。在黃金價格沒有太大波動時，該業務虧損;當黃金價格上漲時，該業務虧損加劇，且虧損程度遠超同行。

        2017--2019年，夢金園黃金租賃業務確認的投資收益-3094.43萬元、-312.40萬元、-23831.23萬元。2019年的虧損額的絕對值超過了當期營業利潤2.2億元。公司稱，2019年黃金租賃業務產生較大金額的投資損失主要系年度內黃金交易價格大幅上漲。

        值得注意的是，夢金園黃金租賃業務的虧損幅度顯著大于同行。2019年末，夢金園黃金租賃業務產生的交易性金融負債平均值為9.28億元，該業務當年虧損2.38億元。而中金珠寶2019年末因黃金租賃業務產生的交易性金融負債為22.55億元，該業務當年虧損1.77億元。中金珠寶黃金租賃業務規模高，當黃金價格上漲時，理應比夢金園虧損更多，但事實相反。

        2019年內黃金交易價格大幅上漲，夢金園黃金租賃業務虧損還算正常，但虧損程度高于同行的原因待解。此外，在黃金價格大幅上漲之際，公司還對存貨大幅計提資產減值損失，這樣的操作著實令人費解。

        招股書顯示，夢金園存貨減值損失由2018年的216.19萬元增加至3610.27萬元。公司稱，主要因2019年黃金價格大幅上漲，并在8月末達到年度峰值，公司存貨余額較大，第四季度開始金價小幅震蕩下行，致使公司計提了較大金額的存貨跌價準備。

毛利率低于同行

        招股書顯示，夢金園的主營產品包括高純度黃金首飾、鉆寶玉石鑲嵌、K金、鉑金等飾品。其中，黃金飾品收入占比最高，報告期內占比都超過了95%。銷售模式上，夢金園以加盟為主，報告期內加盟模式貢獻了95%左右的收入。

        夢金園依賴黃金首飾單一業務及加盟商的模式，不僅存在加盟商管理難度大、產品質量難保證等風險，財務上還會體現出毛利率偏低的特征。

        業內人士稱，黃金飾品的毛利率要低于K金飾品及鉆石鑲嵌飾品;而加盟模式的毛利率低于自營、專柜及電商模式。

        夢金園的第一大主營產品和銷售模式都是毛利率最低的類別，這導致了公司毛利率顯著低于同行平均水平。2017-2019年，夢金園綜合毛利率分別為4.39%、4.35%和6.03%，在同行珠寶公司中僅高于中金珠寶，顯著低于同行公司毛利率均值8.16%、7.69%和10.58%。(文/新浪財經上市公司研究院 鐘文)

《電鰻快報》