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　　原創： 王敏杰 許偉

　　700億市值的公司竟然“一文不值”？

　　恒安國際（01044.HK）被沽空機構格勞克斯研究（Glaucus Research）前創辦人MatthewWiechert成立的博力達思研究（Bonitas Research）沽空一事越來越有看頭。

　　12月13日一早，恒安國際發布了針對博力達思研究多項指控的回應，稱該報告包括誤導性、具偏見、有選擇性、不準確及不完整的聲明及毫無根據的指控以及不負責任的揣測，其完全否認這些指控。

　　隨后博力達思研究再發聲，表示恒安國際的澄清聲明回避了要點，未能就沽空報告中提供的證據進行回應。

　　當然，恒安國際也很快發布了針對此事的第二份否認公告。

　　目前，在這一事件上，投資圈眾說紛紜。

　　有投行人士向《國際金融報》記者表示，做空方調研時間頗長，但證據均來自財報和訪談，說服力并不強。另一方面，對于恒安國際的兩度回應，也有不少人士認為有些“無力”。

　　“兩次公告仍然不能自證清白，可以洗洗睡了。”13日下午，雪球上一名投資者這樣調侃。

　　為穩定市場情緒，12月13日，恒安國際集團主席及行政總裁增持公司股份。恒安國際集團主席施文博以平均每股54.981港元的價格購入 4，422，800 股公司股份，副主席兼行政總裁許連捷以平均每股 54.851港元的價格購入2，000，000 股公司股份。

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　　雙方進入對壘階段

　　恒安集團是最早進入中國衛生巾市場的企業之一，也是國內最大的婦女衛生巾和嬰兒紙尿褲生產企業，經營領域涉及婦幼衛生用品和生活用紙。

　　就在12月11日，博力達思研究發布了一則針對恒安國際的沽空報告，稱公司負債累累，自2005年以來已虛構了110億元的凈收入，股票價值更是接近零。

　　此次力達思研究針對恒安國際的主要指控被外界總結為三個方面：

1、偽造的衛生巾業務盈利能力，在一個非常飽和且商品化的行業中，恒安聲稱其2018年上半年的衛生巾部門營業利潤率為51%，而其競爭對手正在努力創造15%的營業利潤率；

2、偽造銀行余額，盡管賬上有198億元現金，營運資金余額為76億元，但仍舊瘋狂舉債；

3、與關聯方進行虛假交易，創建虛假的交易量、收入或利潤。

　　此次關于利潤率的問題是外界最為關注的。

　　據稱，2018年11月3日，博力達思研究采訪了恒安的財務副總監李偉梁，在后者給出的一個例子中，其計算出恒安的衛生巾業務營業利潤率約為29%，與恒安中國的衛生巾業務營業利潤率一致，而遠遠低于恒安在香港交易所(232.8, -1.40, -0.60%)向投資者披露的51%。

　　在13日早間的澄清公告中，恒安國際針對這些問題均有解釋。比如在解釋具體高利潤率的原因時，恒安國際這樣表示：

　　公司多年來從中高端產品到高端產品建立的廣泛的客戶群和分銷渠道有助于增加公司的收入來源。

　　同時，本公司在衛生巾及其他相關產品業務方面的悠久歷史為本公司在與供應商就價格進行談判時提供了更好的議價能力，并使本公司能夠從可靠的供應商處保持穩定的原材料供應。

　　本公司還受益于生產規模經濟。廣泛的客戶基礎和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利潤率。

　　但博力達思研究不樂意了。

　　在隨后再度發出的一份共有9頁的報告中，這家機構指出恒安國際解釋自己和恒安中國的區別主要是經營7度空間的2家下屬公司并未納入恒安中國所致，但其并不認可這樣的說法，并咬定了恒安國際的財務副總監電話采訪時透露的29%左右的營業利潤率。

　　在恒安國際兩度否認后，目前，其是否存在造假行為似乎成為了一樁“懸案”。

　　恒安國際方面向《國際金融報》記者指出，公司正咨詢法律顧問及將考慮，除其他事項外，對博力達思研究采取法律行動。對于調查恒安國際的出發點，記者也一并向博力達思研究發去了采訪郵件，但截至發稿前，并未收到回復。

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　　誰的證據不足

　　針對前述沽空報告，資本市場已經給出一些反應。12日，恒安國際股價下跌5.70%，13日，其股價又下跌了3.68%。

　　此外，13日，花旗將恒安國際價格目標從60港元下調至50港元，獲利預估下調不低于7%，維持賣出評級。花旗表示，它擔心恒安高利潤率的可持續性。

　　一名曾在港股上市公司任職財務總監的資深業內人士向《國際金融報》記者表示，博力達思研究的這份報告“站得住腳，威力也不小，要不然公司可以不理”。

　　在他看來，博力達思研究直接質疑財務報表上的巨額貨幣資金不存在的做法，此前在做空案例中并不多見，因為銀行存款是可以由往來銀行提供證明文件證明的，如果并不存在問題，被質疑的公司證明起來也十分簡單。

　　他表示，恒安國際并未有公布很多詳細的數據，比如在提到比恒安中國利潤率高是因為涉及到高端產品時。同時，聲明也有些無力。“要是底氣足的話早就把證據列出來了”。

　　但也有行業人士持不一樣的觀點。“做空方調研了很久，他們都找不到特別有利的證據，說明這份做空報告其實說服力并不是很強。我只感覺它們的報告結論是通過分析毛利率、凈利率等得出的，這些分析是有道理的，但是做空報告找不到其他有力的證據，大部分是推測的。”前述不愿具名的投行人士表示。

　　值得注意的是，此前幾次為市場矚目的做空案例中，做空機構都有接觸到一線的一些證據。比如，渾水拿到了輝山乳業(0.42, 0.00, 0.00%)的供應鏈數據，閻火拿到了金斯瑞合作醫院的報告。在業內看來，博力達思研究的報告中，這些內容占比很小。

　　該名投行人士表示，目前恒安國際的股價受影響程度并不算大。“相比之前的輝山乳業，說明該做空報告對二級市場投資者影響不大。”

　　一名所在公司曾經服務過恒安國際的人士向記者表示，此次恒安國際的情況和此前茅臺以及康美藥業經歷的被質疑造假差不多。“恒安基本面沒多大問題，如果確實存在問題，那么可能就是財務上存在不規范或者造假。但在經營層面肯定是沒問題的，和輝山乳業是有本質區別的。”

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　　行業高毛利嗎

　　在衛生巾這一細分市場，恒安國際占據了相當的市場份額。

　　據稱，恒安國際定期從業內知名專家獲取市場研究報告并從這些報告中得悉，公司于2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，占相關市場份額約27%（比排名第二的市場份額高出約8%）。

　　目前A股尚未有主營衛生巾的公司上市，此前，由中金保薦的重慶百亞于2017年底在發審會上遭否。

　　據其此前的招股書，重慶百亞2012年-2016年的毛利率分別約為12.78%、14.97%、11.22%、9.55%、10.55%，遠低于恒安國際的水平。

　　而國內衛生巾市場的知名國外品牌則來自樂而雅（花王）、高潔絲（金佰利）、護舒寶（寶潔）等。

▲ 數據來源：花王年報

　　花王的2017年年報顯示，包括衛生巾、紙尿褲、蒸汽眼罩等在內的個人健康護理業務，2017年的營業利潤率為13.1%，2016年則為9.5%，同樣遠低于恒安國際。

▲ 數據來源：寶潔年報

　　寶潔將衛生巾歸于“嬰幼兒、女性及家庭護理”業務，2017年報顯示，該業務的營業利潤率為21.19%，2016年和2015年分別為21.84%和21.32%，不及恒安國際的一半。

▲ 數據來源：金寶利年報

　　高潔絲是全球首個對大眾進行經期知識教育的衛生巾品牌，被金寶利劃分為個人護理業務，該業務另一重頭是紙尿褲。據其最新的2017年年報，該業務的營業利潤率為21%，2016年和2015年分別為20.53%和20.48%，不及恒安國際的一半。

　　“恒安的衛生巾產品算不上多么高端的，在利潤率上，和同行的差距有些太大了。不過這里也存在統計口徑的問題，目前我們也說不好。”一名咨詢行業人士告訴《國際金融報》記者，恒安的產品是有一定的品牌溢價，但還是大眾化產品，和化妝品、服裝等概念并不相同。

　　該名人士認為，恒安國際說其市場規模、占有率都沒問題，但是市場占有率高，不等于利潤水平高，恰恰為了維持市場份額，定價就不能很離譜。“衛生巾是一個充分競爭的市場，同行間參照對比是有意義的。”

　　事實上，博力達思研究也將恒安國際與重慶百亞等進行了對比。但根據恒安國際的說法，考慮到集團的領先地位、營運規模，及與這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，其并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較數據。

　　不過，前述咨詢人士仍舊認可恒安國際的發展。“市場、渠道運作值得肯定，在生活用紙、衛生巾市場，恒安旗下的品牌表現也很好。價值為0有些夸張。”

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　　“狙擊者”有來頭

　　對恒安國際“不依不饒”的博力達思研究也受到了頗多關注。

　　據悉，Bonitas一詞來源于拉丁語，寓意美好，正直，善良，高度道德感等意思。本次的沽空機構博力達思研究是一家2018年成立，注冊于美國德州的有限責任公司。

　　雖然博力達思研究草創不久，但其創始人兼CEO Matthew Wiechert曾于2011年創立了同類企業 Glaucus Research Group，該機構狙擊過的中概股包括：中國金屬再生資源、中國兒童護理(0.131, -0.00, -2.96%)、德普科技(0.068, 0.00, 0.00%)、中滔環保(0.32, -0.01, -1.54%)、瑞年國際(0.2, 0.00, 0.00%)等。

　　13日上午，博力達思研究發布了對12日晚間恒安國際的回復，其中專門“吐槽”了恒安不認識Matthew的描述，“只需在電腦上花30秒搜索即可知道”。

Metthew本人2004年從芝加哥大學畢業，獲榮譽經濟學學士。博力達思研究團隊成員多來自芝大、劍橋、德大奧斯汀分校等名校。

　　恒安國際是博力達思研究成立以來狙擊的第三家企業，此前的“獵物”包括浩沙國際(0.29, 0.00,0.00%)和中新控股(0.177, 0.01,3.51%)。

　　以被博力達思研究做空的中新控股為例，博力達思研究指控中新控股偽造利潤的虛假交易、高溢價收購造成股權稀釋、收購標的疑似虛構、大股東倒騰資產騙局、濫用資產重估虛增利潤以及操縱股價等“六宗罪”。

　　中新控股隨后的反駁報告多達18頁，稱博力達思研究多采用的是來自政府公示的公開信息和媒體的公告報道等，未有實物證據或內部人士爆料等內容。

　　《國際金融報》記者注意到，“頭號炮灰”浩沙國際目前仍在停牌中，“二號”中新控股則被明晟踢出了股指名單。從被做空至今，浩沙國際和中新控股股價跌幅分別接近31%和58%。

《電鰻快報》