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　　是公司基本面發(fā)生了變化還是另有原因？

　　手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭業(yè)績低于預(yù)期：基本面生變？

　　瑞聲科技的主營業(yè)務(wù)包括四塊，分別為聲學(xué)部件、觸控馬達(dá)及精密器件/精密結(jié)構(gòu)件、光學(xué)元件、微電機(jī)系統(tǒng)器件，其中又以前兩塊業(yè)務(wù)為主，兩者前三季度貢獻(xiàn)營收121億，占公司今年前三季度總營收的90%以上。

　　由下圖國內(nèi)手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈主要A股和港股上市公司2017年?duì)I業(yè)總收入和凈利潤排名可以看到，瑞聲科技的營業(yè)總收入名列前茅，凈利潤更是排在行業(yè)第一，達(dá)到了53.25億。由此可見，公司在手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著重要的位置，同時(shí)也意味著能更快的感受到行業(yè)的冷暖。

　　從已發(fā)布的瑞聲科技三季報(bào)可以看到，公司的發(fā)展可能真遇到了瓶頸。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收132.93億，同比減少4.8%，實(shí)現(xiàn)純利為27.52億，同比減少21.2%。從三季度單季來看，公司的收入和純利更是同比減少了8.5%和28.7%，業(yè)績表現(xiàn)低于市場預(yù)期，有加速下滑的苗頭。

公司基本面怎么了？

　　行業(yè)減速，公司入選恒指成份股 

　　由下圖可見，全球智能手機(jī)的季度出貨量增速在2016年四季度見高點(diǎn)后一路下滑，從6.9%下跌到了2017年二季度的-1.3%。雖然，2017年三季度有所反彈，但隨后迎來了更大幅度的下跌，連續(xù)四個(gè)季度錄得負(fù)增長。

　　行業(yè)的惡化必然會(huì)表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。由下圖可見，瑞聲科技的營收增速在2017年半年報(bào)時(shí)就見到了高點(diǎn)，早于手機(jī)出貨量的變化，大概是因?yàn)榱悴考S商需要提前發(fā)貨給組裝廠，所以更早確認(rèn)收入所致。值得注意的是，瑞聲科技在2018年半年報(bào)的營收增速為負(fù)，這是2014年以來的首次，行業(yè)的不景氣可見一斑。

　　無獨(dú)有偶，由上圖還可以看到手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的另一龍頭企業(yè)舜宇光學(xué)科技(75.85, 1.90, 2.57%)（2382.HK）面臨著與瑞聲基本一致的營收趨勢。只是，舜宇光學(xué)科技所從事的手機(jī)攝像頭產(chǎn)業(yè)存在著像素以及鏡頭個(gè)數(shù)升級(jí)的結(jié)構(gòu)性紅利，所以業(yè)績放緩速度顯得相對(duì)平滑。

　　如果往前回溯一到兩年，瑞聲科技和舜宇光學(xué)科技則完全是另一番光景。2016年和2017年，瑞聲和舜宇先后入選恒指成份股，風(fēng)光一時(shí)無兩。

　　眾所周知，恒生指數(shù)是港股最重要的指數(shù)，當(dāng)前只有50只成份股，能入選的都是行業(yè)龍頭，比如騰訊、工商銀行(5.41, 0.05, 0.93%)、中石油、匯豐銀行和中移動(dòng)等。納入成份股還能帶來大批資金被動(dòng)買入公司股票，可謂一舉兩得。

　　但現(xiàn)實(shí)往往很吊軌。

　　入選恒指成分之后，兩家公司都遭遇了不同程度的“波折”，甚至股價(jià)大幅下挫。在瑞聲和舜宇之前，也有不少公司上演過加入恒指成分之后不久經(jīng)營滑坡，股價(jià)重挫的故事。

　　這頗值得玩味。

　　恒指“魔咒”：追漲殺跌，拿了“影帝”衰三年？

　　因出演恐怖片《人肉叉燒包》而獲得香港金像獎(jiǎng)影帝的黃秋生曾說過一句經(jīng)典的話：拿了影帝衰三年。表面上這可能只是一句迷信話，但其中暗含的邏輯是自己拿下影帝后，新的制片方想邀請(qǐng)之前會(huì)想，你是不是已經(jīng)漲價(jià)或者對(duì)劇本有了新的要求，所以很多就會(huì)放棄邀請(qǐng)。最后的結(jié)果便是自己拿了影帝看起來很光鮮，但隨后幾年反而會(huì)很難再接到好戲，得了面子丟了里子。這與很多個(gè)股納入恒指成份股后幾年的股價(jià)表現(xiàn)非常類似。

　　先說瑞聲科技。2016年9月5日納入恒指，納入前股價(jià)漲勢喜人，但納入后當(dāng)月即大幅下跌。股價(jià)經(jīng)過幾個(gè)月的深度調(diào)整之后，終于在2017年4月份超越前期新高，但卻在5月份慘遭做空。

　　研究機(jī)構(gòu)Gotham City在2017年5月發(fā)布了詳細(xì)的研究報(bào)告質(zhì)疑瑞聲科技涉嫌財(cái)務(wù)粉飾，導(dǎo)致公司股價(jià)6個(gè)交易日內(nèi)從107.2元/股下跌到了79.77元/股，跌幅達(dá)到25.59%。

　　面包君翻看這份做空?qǐng)?bào)告，發(fā)現(xiàn)Gotham City 的主要質(zhì)疑點(diǎn)是瑞聲科技自2014年以來通過20多家未披露的關(guān)聯(lián)實(shí)體以及可疑的會(huì)計(jì)處理方式使得公司的盈利能力得到了夸大和平滑。下表列示了公司與蘋果、谷歌提及微軟的凈利潤率對(duì)比：

　　與此同時(shí)，Gotham City稱瑞聲科技還通過這些隱藏的實(shí)體來規(guī)避蘋果公司對(duì)于勞工政策的要求。文章最后，Gotham City認(rèn)為公司的實(shí)際價(jià)值只值40港元/股-50港元/股。

　　對(duì)于這一質(zhì)疑，瑞聲科技緊急發(fā)布了澄清公告并開始在二級(jí)市場持續(xù)回購，才使得公司股價(jià)企穩(wěn)反彈。

　　做空風(fēng)波之后，瑞聲科技股價(jià)在2017年底突破180元大關(guān)，但進(jìn)入2018年之后又重新進(jìn)入下跌通道。

　　2018年11月，股價(jià)瑞聲股價(jià)一度跌破50港元，已經(jīng)到達(dá)Gotham City當(dāng)初所稱價(jià)格區(qū)間之內(nèi)。

　　舜宇光學(xué)科技入選恒指當(dāng)月，股價(jià)跌幅超過20%，今年上半年收復(fù)失地創(chuàng)出新高，但卻在下半年節(jié)節(jié)下探，遠(yuǎn)低于納入恒指成份當(dāng)日的價(jià)格，跌逾四成。

　　還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，一些公司被剔除出指數(shù)后，股價(jià)又會(huì)因?yàn)榛久娴母纳贫鬂q，典型的就是在恒指成份上“兩進(jìn)兩出”的聯(lián)想集團(tuán)(5.88,0.02, 0.34%)（0992.HK）。

　　聯(lián)想集團(tuán)于2000年首次入選恒生指數(shù)，入選當(dāng)年股價(jià)就見了多年的高點(diǎn)，不久開始大幅下跌。2006年，公司因不達(dá)標(biāo)被剔除，但股價(jià)第二年即上漲一倍有余。2013年3月，公司第二次入選，隔了一年便迎來了三年的連續(xù)下跌。直到2018年6月，公司再次被剔除。今年6月底至11月15日，聯(lián)想集團(tuán)的股價(jià)上漲近50%，竟然大幅跑贏恒指。

　　在入選恒指之后不久股價(jià)就開始大幅重挫被剔除之后反而上漲的案例還有很多，思捷環(huán)球(1.92, 0.01, 0.52%)、康師傅控股(12.98, 0.00, 0.00%)等都上演過這樣的劇情。

　　恒指編制規(guī)則泄天機(jī)：利好出盡是利空？

　　要解釋這個(gè)現(xiàn)象，可以從恒生指數(shù)的編制過程中尋找到答案。

　　根據(jù)恒生指數(shù)官方給出的標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)股票是否滿足納入成份指數(shù)主要依據(jù)市值、成交量、上市時(shí)間、所處分類行業(yè)在指數(shù)內(nèi)的比重是否反映市場情況以及公司的財(cái)務(wù)狀況這些指標(biāo)所決定。如果滿足上面的所有標(biāo)準(zhǔn)，咨詢委員會(huì)再討論決定是否納入。

　　下圖為恒生指數(shù)官方給出的納入原則：

　　以市值要求為例，納入成份指數(shù)的股票市值必須排在最前面的10%之列。至于上市時(shí)間，則一般要求至少已上市24個(gè)月，對(duì)于市值特別大的企業(yè)會(huì)放寬該等要求。

　　由上述標(biāo)準(zhǔn)我們可以發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司被納入成份股時(shí)或者是因?yàn)橐呀?jīng)是行業(yè)巨頭，或者是由于近幾年快速發(fā)展市值大增、成交額放大等原因滿足了上述要求。

　　對(duì)于后面一種情況，如果行業(yè)發(fā)生變化或者公司沒有跟上發(fā)展的要求難免會(huì)在納入成份股后迎來下跌，瑞聲科技和舜宇光學(xué)科技正是遇到了這種情況。而如果剔除后公司基本面又得到了改善，則股價(jià)就會(huì)大漲，直至再次滿足納入標(biāo)準(zhǔn)，聯(lián)想集團(tuán)即是其中的典型。

　　利空出盡是利好未必準(zhǔn)，但利好出盡是利空大概不錯(cuò)。

　　入選恒指的好處眾人皆知，標(biāo)準(zhǔn)也比較透明。部分聰明的投資者會(huì)提前預(yù)判出可能納入成份股的股票后買入等待上漲，等到正式納入時(shí)再賣出獲利。

　　更為重要的是，很多公司只是順著行業(yè)的景氣周期才得以納入成份股，隨著行業(yè)景氣下滑，這些公司難免會(huì)跟著向下調(diào)整，翻成白話就是“實(shí)力不行，HOLD不住”。

　　所以說，打鐵還需自身硬，除非能有像騰訊控股(288, 15.80, 5.81%)這樣的絕對(duì)實(shí)力，在入選恒指成份之后還能連續(xù)多年高增長，盡管今年股價(jià)深度調(diào)整，但仍穩(wěn)坐港股市值一哥的位置。

　　不然，很多公司只能持續(xù)游走在恒指成份股的邊緣，起起伏伏。

《電鰻快報(bào)》