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       然而，自2004年上市以來，兩面針（SH：600249）主業(yè)一路下行，自2007年開始出現(xiàn)首次虧損，至今扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連虧12年，市場(chǎng)份額亦已從巔峰的前三下跌到目前的不足1%。

　　吊詭的是，盡管主業(yè)虧損成為常態(tài)，但它仍能靠“炒股”取得的投資收益避免“被ST”的命運(yùn)。

　　兩面針的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況究竟是出了什么問題？它的投資收益還能支撐多久？筆者就這些問題進(jìn)行了一番梳理。

　　A股保殼活化石 

　　先看兩面針最基本的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。2016年至2018年1—6月，兩面針營(yíng)業(yè)收入為15.62億、14.72億、5.88億，凈利潤(rùn)為-0.07億、-1.56億、-0，15億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為0.15億、-1.71億、-0.01億

　　僅從賬面其實(shí)就可以看出：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2017年的迅速惡化，是導(dǎo)致兩面針凈利潤(rùn)大幅降低的根本因素。

　　再結(jié)合2006年—2018年1-6月為止近12年的凈利潤(rùn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一件很明顯的特征：那就是除了2006/2007年這兩年的凈利潤(rùn)為1.49億和6.25億元外，其他十年兩面針基本上是在ST的邊緣線掙扎，不過直到2015年年報(bào)前并沒有很明顯的虧損。

　　再看經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，有意思的事情出現(xiàn)了。過去近12年時(shí)間，公司的現(xiàn)金流只有2013年、2016年實(shí)現(xiàn)了扭負(fù)為正，其余10年也基本上都是每年有1到2億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流赤字。

　　這才是兩面針最有意思的地方，它的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式用一個(gè)詞來概括就是：當(dāng)之無愧的A股保殼活化石。

　　兩面針，究竟是怎么做到的？

　　最后的輝煌

　　先看第一階段2006—2007兩年。這兩年是兩面針凈利潤(rùn)創(chuàng)下最佳表現(xiàn)的歷史時(shí)期，也是現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)完全不相匹配的時(shí)期。

　　2007年，兩面針7家主要控股及參股公司中有5家為虧損。但是這一年2007年兩面針的凈利潤(rùn)為6.25億元，創(chuàng)下歷史最高記錄。

　　而在這一年，兩面針的顯著特征是其他應(yīng)收款迅速增加——從2006年的5271.4萬元迅速增至2007年的24870.72萬元。其他應(yīng)收款的迅速增加，讓人對(duì)其報(bào)表真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

　　2007年已經(jīng)為時(shí)久遠(yuǎn)，很多當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)已無據(jù)可查，但是根據(jù)其他應(yīng)收款這項(xiàng)指標(biāo)或管窺一二。

　　如我們所知，其他應(yīng)收款主要可分為先前墊付給下游客戶資金、收回先前代替上游支付資金和投資收益兩大類。其中下游客戶墊付資金可以查驗(yàn)前一年期的預(yù)付款金額。

　　根據(jù)歷史信息顯示2006年的預(yù)付款為1894.64萬元，而在2007年為1831.88萬元，分別對(duì)應(yīng)次年的其他應(yīng)收款為24870.72萬元和7166.05萬元，預(yù)付款占比其他應(yīng)收款為7.62%、25.56%。

　　很明顯，2007年的下游話語權(quán)要遠(yuǎn)弱于2008年，但是2008年其他應(yīng)收款卻明顯少于2007年，話語權(quán)越差反而獲得的上游資金越強(qiáng)，很明顯道理不通。

　　再看下游的經(jīng)銷商墊付資金，2007年為1062.17萬元，遠(yuǎn)低于2006年1616.15萬元，表明下游話語權(quán)兩面針同樣也不強(qiáng)。

　　這也就說明了，兩面針彼時(shí)凈利潤(rùn)并非來自于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)改善，而是投資收益增加。

　　同時(shí)根據(jù)2007年報(bào)顯示，兩面針?biāo)凶庸局皇菂⒐啥强毓伞Ｋ园凑辗峭豢刂迫撕喜⒗麧?rùn)原則，利潤(rùn)百分百并表入母公司，而參股子公司企業(yè)生產(chǎn)成本根據(jù)持股比例計(jì)入母公司。

　　加上這一年企業(yè)的投資收益的大幅虛增，導(dǎo)致2007年兩面針創(chuàng)下了歷史最佳的凈利潤(rùn)年報(bào)。

　　手中余糧將盡

　　財(cái)務(wù)調(diào)劑只是一時(shí)爽，但是很快就在財(cái)務(wù)審計(jì)就露出馬腳，被審計(jì)人員揭露了它的造假手法。因此，兩面針其后進(jìn)入了一段長(zhǎng)時(shí)期的ST邊緣摸爬滾打期。不過讓人深感奇葩的是，它卻始終沒有帶上ST的帽子。

　　據(jù)年報(bào)顯示，2017年兩面針日化產(chǎn)品總銷售額一共6.2億元；全年賣出了15.4億支牙膏，有15億支牙膏為旅游牙膏產(chǎn)品，家用牙膏銷售量?jī)H為4000萬支。

　　如果我們進(jìn)行縱向比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，相比于2006年的3.12億元牙膏銷售額，兩面針牙膏十多年來銷售額連翻倍都沒達(dá)到。

　　云南白藥(70.230, 0.00, 0.00%)牙膏在2016年獲得了40億元的銷售收入，該數(shù)值大約是兩面針牙膏2017年銷售收入的7倍。也就是說，其實(shí)曾經(jīng)的“國(guó)民品牌”兩面針確實(shí)是山河日下，已經(jīng)走下神壇。

　　兩面針銷售費(fèi)用從2006年的1.19億元迅速增至2017年底的2.01億元，2017年銷售費(fèi)用占比營(yíng)業(yè)收入為13.65%。與同期內(nèi)云南白藥銷售費(fèi)用占比營(yíng)業(yè)收入為15.15%相比，差距不大。

　　也就是說，兩面針并非舍不得在品牌推廣上花錢，只是企業(yè)對(duì)賬目管理異常落后（激進(jìn)）罷了。

　　2014年，兩面針與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的往來款為2895.87萬元；到了2016年，則迅速增加至10082.64萬元，2年增長(zhǎng)了近4倍。也在2016這一年，兩面針從前一年年巨虧的陰影走出來，實(shí)現(xiàn)了短期性盈利。

　　關(guān)聯(lián)子公司之間密切交易是兩面針營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)迅速增加的原因，同時(shí)也是它走上末路的根本性原因。

　　從2011年起，兩面針就得通過出售投資中信證券(16.560, -0.15, -0.90%)的收益進(jìn)行保殼。

　2011年兩面針凈利潤(rùn)1082.94萬元，非經(jīng)常性損益1.12億元，其中出售中信證券獲利1.77億元；

　　2012年凈利潤(rùn)1677.14萬元，非經(jīng)常性損益9676.01萬元，其中出售中信證券獲利1.18億元；

　　2013年凈利潤(rùn)1010.48萬元，非經(jīng)常性損益1.19億元，其中出售中信證券獲利1.49億元；

　　2014年凈利潤(rùn)2190.91萬元，非經(jīng)常性損益1.99億元，其中出售中信證券獲利2.58億元

　　2017年6月時(shí)，兩面針發(fā)布公告稱，持有中信證券2673.89萬股。為了使2016年扭虧為盈，賣掉1162萬股中信證券，目前手里僅剩1500萬股。

　　手上余糧將盡，兩面針接下來還能靠什么來拯救自己？

《電鰻快報(bào)》