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        “微盤股抱團(tuán)現(xiàn)象究竟何時瓦解?”今年以來，私募量化機(jī)構(gòu)加速發(fā)力布局小微盤股量化指增策略，投資風(fēng)格迅速從中證500指數(shù)轉(zhuǎn)向中證1000指數(shù)(6248.362,49.13,0.79%)(6248.3621,49.13,0.79%)、中證2000指數(shù)以及各類微盤指數(shù)，阿爾法收益加速衰減。疊加近日“DMA業(yè)務(wù)遭管控”“千億級別的資金以DMA的形式流入微盤股”引發(fā)各方熱議，微盤股策略再度被推上了風(fēng)口浪尖。

        DMA業(yè)務(wù)，即多空收益互換，主要指的是私募量化機(jī)構(gòu)通過券商自營交易柜臺加杠桿的形式，也可以理解為量化策略融資的一種方式。今年以來，DMA業(yè)務(wù)在私募圈內(nèi)大熱，近期也因微盤股策略風(fēng)險暴露明顯而引發(fā)質(zhì)疑。

        基于相關(guān)私募機(jī)構(gòu)不斷追尋“市值下沉”，上述熱議以及質(zhì)疑的核心問題在于：第一，DMA業(yè)務(wù)風(fēng)險點(diǎn)究竟在哪?與微盤股究竟存在怎樣的聯(lián)系?第二，考慮到微盤股交易擁擠度以及流動性風(fēng)險問題，根據(jù)以往大小盤輪動風(fēng)格來看，被量化資金(包括部分DMA資金)抱團(tuán)的微盤股超額收益還能持續(xù)多久?

        DMA業(yè)務(wù)火熱

        今年以來，私募的DMA業(yè)務(wù)持續(xù)火熱。公開資料顯示，部分業(yè)績較好的DMA產(chǎn)品呈現(xiàn)明顯的微盤股策略風(fēng)格，比如某私募DMA產(chǎn)品凈值在某一周漲15%，第二周又漲了9%。在DMA業(yè)務(wù)被限制規(guī)模的時間里，該產(chǎn)品業(yè)績也有所回撤。于是，DMA業(yè)務(wù)的火熱與微盤股策略產(chǎn)生了某種關(guān)聯(lián)，引發(fā)投資者質(zhì)疑。

        “DMA業(yè)務(wù)收緊”消息剛開始傳出時，在一場券商策略會上，有市場部負(fù)責(zé)人士表示：“當(dāng)前，市場上有很多不成熟的管理人都在跟風(fēng)做DMA業(yè)務(wù)，我們在DMA業(yè)務(wù)的把控方面尤其審慎。”

        作為由AB收益互換業(yè)務(wù)演變而來的DMA業(yè)務(wù)，由于前幾年的互換新規(guī)不允許互換協(xié)議再掛鉤私募產(chǎn)品凈值，這一業(yè)務(wù)也被“拓寬升級”。通俗來說，當(dāng)前市場的DMA業(yè)務(wù)就是加了杠桿的中性策略。投資者買入一只DMA產(chǎn)品，私募機(jī)構(gòu)將產(chǎn)品中的資金打給券商交易柜臺的賬戶作為保證金，作為回應(yīng)，券商交易臺給這個產(chǎn)品一個收益互換的憑證，以及給私募機(jī)構(gòu)一個股票交易賬戶(一般為保證金4倍規(guī)模的可操作資金)，私募機(jī)構(gòu)在這一股票交易賬戶中建倉多頭(一般是指增策略)。

        那么，建倉多頭的資金是否悉數(shù)涌入微盤股?西部證券(6.800,0.01,0.15%)有相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“其實(shí)通過DMA業(yè)務(wù)涌入微盤股的資金量還是有限的。”按照監(jiān)管條件，私募的DMA業(yè)務(wù)需滿足多類要求，其中有一條便是，多頭與空頭收益互換掛鉤標(biāo)的過去一年相關(guān)系數(shù)不低于80%，受互換標(biāo)的范圍、券商黑白名單限制，其多頭端標(biāo)的與寬基指數(shù)相關(guān)性至少是80%以上。

        那么，DMA業(yè)務(wù)風(fēng)險點(diǎn)究竟在哪里?

        從策略風(fēng)險角度來說，業(yè)內(nèi)人士直言，DMA產(chǎn)品“4倍的快樂可能變成4倍的痛苦”。當(dāng)市場成交量大，波動率高時，量化私募的超額收益穩(wěn)定，且相關(guān)資金成本低，這時DMA確實(shí)會給投資者提供“4倍的快樂”。但當(dāng)市場風(fēng)格切換至大盤或是“政策限制杠桿”時，抱團(tuán)微盤股的DMA產(chǎn)品可能會遭到“踩踏”。負(fù)超額收益、對沖成本、融資成本疊加杠桿打滿，DMA產(chǎn)品給投資者帶來的便是“4倍的痛苦”。

        11月17日，證監(jiān)會就《衍生品交易監(jiān)督管理辦法(二次征求意見稿)》公開征求意見。在遵循立法原則方面，證監(jiān)會表示，衍生品市場具有標(biāo)準(zhǔn)化程度低、透明度差、內(nèi)嵌杠桿、結(jié)構(gòu)復(fù)雜等特征，該辦法堅持嚴(yán)防風(fēng)險原則，強(qiáng)化對衍生品市場的風(fēng)險控制，著力提升衍生品市場的透明度，落實(shí)衍生品交易報告制度，鼓勵交易標(biāo)準(zhǔn)化和集中結(jié)算。對非集中結(jié)算的衍生品交易可以增加資本金和保證金要求，限制開發(fā)結(jié)構(gòu)過度復(fù)雜的衍生品合約，切實(shí)防范風(fēng)險。

        鑫元基金量化投資部總經(jīng)理余力表示：“從資金面的角度說，這一次監(jiān)管對DMA業(yè)務(wù)的收緊，釋放了一種信號。如果未來微盤股領(lǐng)域的資金面發(fā)生了微妙變化，那么這種微妙變化可能就會逐步影響超額收益;如果這時又恰逢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號開始變強(qiáng)，那么量化中性策略就要被迫在市值因子敞口上減少暴露，阿爾法層面的‘尾部風(fēng)險’就可能會發(fā)生。”

        “抱團(tuán)”微盤股

        近期，隨著機(jī)構(gòu)重倉股被不斷“砸盤”，少有外資和機(jī)構(gòu)持有、沒有衍生品可以做空、難以融券賣空的微盤股成為收益“藍(lán)海”，微盤股策略逐步成為了部分資金青睞的“頂級策略”。

        DMA業(yè)務(wù)需滿足多空要求的前提下，對微盤股的影響有限。但量化多頭策略抱團(tuán)“下沉市值”、超額收益不斷衰減趨勢明顯。業(yè)內(nèi)人士提示，抱團(tuán)微盤股的資金其實(shí)多數(shù)是量化中性資金以及指增策略資金。據(jù)悉，在中性策略受眾多資金方追捧的環(huán)境下，尋找中性策略的資金成本已經(jīng)從早先6、7個百分點(diǎn)降至現(xiàn)在的“4.5個百分點(diǎn)可能都有點(diǎn)高”。

        半夏投資掌門人李蓓在最新的月報里直指私募量化機(jī)構(gòu)在微盤股中抱團(tuán)：“因?yàn)榘賰|以上的量化基金一般持有2000，甚至3000只以上股票，所以他們普遍持有大量小盤甚至微盤股。過去兩年，平均而言，越小盤的指數(shù)表現(xiàn)越好，微盤股指數(shù)的表現(xiàn)好于中證2000，好于中證1000，好于滬深300。小盤股超額收益和量化基金規(guī)模形成正循環(huán)，互相成就，類似2020年大盤藍(lán)籌和主觀多頭的正循環(huán)。”

        余力表示，在“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇”的階段，流動性充裕和較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致了公募股票基金的募集創(chuàng)出歷史天量，這時強(qiáng)宏觀的“茅指數(shù)”就會被這些新增資金所抱團(tuán)，若是不在“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇”的階段，強(qiáng)宏觀品種會成為重災(zāi)區(qū)，這時小微盤指數(shù)因?yàn)槌~收益高，就容易被量化中性資金所抱團(tuán)。為什么要“市值下沉”?因?yàn)榘柗ǖ馁惖涝絹碓骄恚^去在滬深300和中證500指數(shù)里隨處可挖，到如今中證1000和國證2000指數(shù)(8019.413,64.21,0.81%)里，超額收益明顯衰減，中證500的阿爾法越來越“滬深300化”，于是為了做出阿爾法，各路資金只有在分析師覆蓋度較低和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較弱的小微盤股里去挖掘。

        白鷺資管提示，微盤股和小市值風(fēng)格仍然是兩個不同的概念。中證2000指數(shù)成分股的市值大小、流動性、風(fēng)險等，和微盤股完全不在一個級別上。事實(shí)上，中證2000指數(shù)成分股平均市值和微盤股指數(shù)成分股平均市值的差距，與中證500指數(shù)和1000指數(shù)成分股平均市值差距差不多。中證2000指數(shù)和微盤股指數(shù)的成分股重合度只有4%。但是，有時簡單的相關(guān)性分析會導(dǎo)致一些理解上的偏差，比如我們會看到中證2000指數(shù)針對大盤風(fēng)格的超額收益，和微盤股指數(shù)針對大盤風(fēng)格的超額收益，兩者相關(guān)性高達(dá)70%以上，這其實(shí)是因?yàn)樗鼈兌紝儆谛∈兄碉L(fēng)格。如果有機(jī)構(gòu)在中證2000指數(shù)成分股中持倉較多，哪怕毫無微盤股持倉，在簡單的相關(guān)性衡量下也可能會被判定為和微盤股相關(guān)性高。如果就此判定為“抱團(tuán)”微盤股，比較具有誤導(dǎo)性。

        超額收益還能維持多久

        其實(shí)不論是DMA還是量化多頭，投資者關(guān)心的問題，主要在于對相關(guān)策略風(fēng)險的暴露。今年以來，私募機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”發(fā)行中小盤指增產(chǎn)品，或直接涌入微盤股，策略“市值下沉”問題日益突出。由于流動性風(fēng)險凸顯，大小盤風(fēng)格爭相輪動，微盤股的超額收益還能維持多久?

        有機(jī)構(gòu)稱，微盤股的投資“紅利”或有望持續(xù)一段時間。國海證券(3.750,-0.03,-0.79%)在名為《微盤股的超額還有持續(xù)性嗎?》的報告中表示：“第一，擬合得到的超額收益貝塔結(jié)果顯示當(dāng)前的市場還未進(jìn)入大盤風(fēng)格占優(yōu)的周期;第二，當(dāng)前依然處于資金抱團(tuán)瓦解的周期核心資產(chǎn)(基金的重倉標(biāo)的)繼續(xù)獲得負(fù)超額收益，這輪行情還未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。”

        白鷺資管稱，根據(jù)測試，若微盤股指數(shù)成分股參照其他指數(shù)每半年調(diào)整一次，今年的微盤股收益表現(xiàn)會比現(xiàn)在的指數(shù)低10%左右，而實(shí)際情況，微盤股指數(shù)今年比中證500指數(shù)收益高約40%。也就是說，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的確加強(qiáng)了微盤股指數(shù)的表現(xiàn)。另一方面，即使不考慮反轉(zhuǎn)效應(yīng)，今年微盤股表現(xiàn)仍舊非常可觀。

        業(yè)內(nèi)人士提示，“茅指數(shù)”的抱團(tuán)現(xiàn)象始于股市增量資金的快速增加(基金的熱賣、北向資金的流入)，瓦解于存量資金博弈甚至減量資金博弈(美債收益率上行引發(fā)北向資金流出、基金贖回)。當(dāng)市場重新啟動增量模式時，量化機(jī)構(gòu)大概率會減倉小市值股票并跟隨增量資金擁抱大市值股票，“微盤股指數(shù)”大概率會面臨資金持續(xù)流出的情況。

        匯信基金稱，雖然微盤股指數(shù)近期持續(xù)上漲，但指數(shù)本身表現(xiàn)存在虛高情況。近期一些熱門的微盤股策略產(chǎn)品相對比較成功，但后續(xù)仍需警惕投資微盤股的風(fēng)險，要留意大小盤風(fēng)格切換的趨勢。

《電鰻快報》