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        7月31日晚間，藥明康德(74.870,3.20,4.46%)(維權(quán))發(fā)布2023年半年度報(bào)告。根據(jù)公告，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入188.71億元，同比增長6.28%;凈利潤53.13億元，同比增長14.61%。

        剔除新冠業(yè)務(wù)等影響，公司營收增速為27.9%。從業(yè)績增勢看，藥明康德今年上半年業(yè)績似乎較為靚麗。然而，令人費(fèi)解的是，公司的實(shí)控人卻堅(jiān)決減持公司股票。公司實(shí)控人不斷減持背后究竟是不好看公司未來前景還是另有其他原因?我們又該如何看待藥明康德這份2023年上半年的業(yè)績“成績單”?

        財(cái)報(bào)隱藏的真相?前瞻性指標(biāo)仍承壓

        分業(yè)務(wù)看，2023年半年報(bào)報(bào)告期內(nèi)，公司化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入134.7億元，同比增長3.8%，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊收入同比強(qiáng)勁增長36.1%;測試業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入30.9億元，同比增長18.7%;實(shí)驗(yàn)室分析與測試服務(wù)收入22.5億元，同比增長18.8%;生物學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.3億元，同比增長13%;細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.1億元，同比增長16.0%。2023年上半年，藥明康德為客戶研發(fā)的兩款新藥已獲批上市，一款為口服抗病毒創(chuàng)新藥，一款為治療腫瘤的藥物。

        我們曾在《CXO賽道行業(yè)視角|三大先導(dǎo)指標(biāo)異動行業(yè)短期承壓 投融市場出現(xiàn)邊際改善跡象》與《CXO賽道財(cái)務(wù)視角|泰格、康龍化成(28.700,0.40,1.41%)預(yù)收款Q1增速跌至個(gè)位數(shù)凱萊英(128.130,3.53,2.83%)、藥明資本性支出收縮明顯》兩篇文中，對CXO賽道行業(yè)分析給出了相關(guān)分析框架，即從行業(yè)中觀視角，從藥企研發(fā)投入、一級市場融資額、臨床試驗(yàn)數(shù)目三大指標(biāo)看，似乎CXO賽道的需求端承壓;從公司微觀財(cái)務(wù)視角，相關(guān)資本性支出大幅收縮與預(yù)收款表現(xiàn)差進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

        回到藥明康德2023年半年報(bào)，我們從公司前瞻性指標(biāo)對比發(fā)現(xiàn)，公司2023年業(yè)績或仍存在一定隱憂。

        首先，從新增客戶數(shù)量變化與全球前20大客戶收入占比看，出現(xiàn)明顯下降。

        2023年半年報(bào)顯示，公司新增客戶超過 600 家，而去年同期，公司新增客戶超過650家，今年上半年公司新增客戶較上年同期銳減50家客戶。

        與此同時(shí)，2023年上半年，公司來自于全球前 20 大制藥企業(yè)收入人民幣 71.4 億元，占同期收入之比38%，為剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目后同比強(qiáng)勁增長 47%;而去年同期，公司全球前 20 大制藥企業(yè)占公司整體收入比重約 44.2%，來自于全球前 20 大制藥企業(yè)收入人民幣 78.56 億元，同比增長 165%。可以看出，藥明康德全球前20大藥企的收入無論是增速與收入占比均出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢。

        其次，從資本性支出與人員變動等指標(biāo)看，出現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢。

        根據(jù)wind數(shù)據(jù)計(jì)算，自2014年至2022年，公司營收復(fù)合增長率為32.51%，而固定資產(chǎn)凈額復(fù)合增長率為32.69%，呈現(xiàn)出一致性趨勢。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，藥明康德資本性支出與營業(yè)收入呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，下一年的營收為當(dāng)期的資本性支出為6至8倍左右，具體如下圖：

        然而，公司今年上半年的資本性支出大幅收縮，由上年同期的44.19億元縮減至24.15億元，不及2021年同期水準(zhǔn)。2021年至2023年上半年，公司資本性支出增速分別為151.3%、61.58%及-45.35%，從增速看，藥明康德資本性支出明顯大幅收縮。

        此外，公司員工也首次出現(xiàn)減少。

        截至2023年半年報(bào)本報(bào)告期末，公司共擁有 41296 名員工，其中 12520 名獲得碩士或以上學(xué)位，1374 名獲得博士或同等學(xué)位。值得注意的是，2022年報(bào)告期末，公司員工為44361，今年半年報(bào)相比年初減少超3000人，降幅為7%。

來源：公告

        最后，公司預(yù)收款異常變動，預(yù)收款前瞻性指標(biāo)或失靈。

        頗為意外的是，公司的預(yù)收款出現(xiàn)增長，2023年半年報(bào)顯示，預(yù)收款為31.88億元，較期初增長28%。需要指出的是，藥明康德2022年年末預(yù)收款出現(xiàn)大幅下降，由于基數(shù)較低，故其今年半年報(bào)出現(xiàn)增長態(tài)勢。

        根據(jù)歷年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，藥明康德近年預(yù)收款呈現(xiàn)出持續(xù)上漲態(tài)勢，而2022年年末，公司預(yù)收款突然下降，由2022上半年的32.31億元驟降至24.97億元。

        預(yù)收款屬于未確認(rèn)收入，人為調(diào)節(jié)空間較大。藥明康德背后究竟有沒有調(diào)節(jié)動機(jī)?還是另有其他原因?值得注意的是，對于公司預(yù)收款異動，公司稱在投資者互動表示，合同負(fù)債項(xiàng)的變化受到多重因素影響，在不同時(shí)點(diǎn)存在波動較為正常，并且隨著公司業(yè)務(wù)比重更多來自于后期的D&M業(yè)務(wù)，其收款方式也會有相應(yīng)的變化。

        此外，我們在《萬字揭秘藥明系分拆資本局(中)：減持套現(xiàn)千億一場資本狂歡?違規(guī)減持的上海瀛翊背后浮現(xiàn)“泰康系”身影》指出，藥明系以投資驅(qū)動模式帶來三大好處，第一，通過外延式并購?fù)卣构緲I(yè)務(wù)版圖;第二，公司通過投資業(yè)務(wù)綁定客戶訂單，間接給公司增長帶來新的增量;第三，一二級市場估值套利溢價(jià)進(jìn)一步增厚公司報(bào)表業(yè)績。

        與此同時(shí)我們進(jìn)一步提示，藥明系通過投資業(yè)務(wù)重構(gòu)商業(yè)模式，給其帶來好處的同時(shí)也需要警惕相關(guān)泡沫反噬。我們發(fā)現(xiàn)，2023年半年報(bào)顯示，公司相關(guān)其他非流動金融資產(chǎn)給當(dāng)期產(chǎn)生損益沖擊超過3億元。

　來源：2023年半年報(bào)

        實(shí)控人堅(jiān)決減持出逃葛蘭卻逆勢加倉

        綜上，盡管公司半年報(bào)業(yè)績較為靚麗，但是從前瞻性指標(biāo)看，似乎其2023年業(yè)績或仍然承壓。

        值得注意的是，在這種背景下，藥明康德實(shí)控人在堅(jiān)決減持。

        藥明康德實(shí)控人為李革及趙寧、張朝暉、劉曉鐘。公司實(shí)控人控制的股東包括G&C IV Hong Kong Limited、G&C V Limited、G&C VI Limited、G&C VII Limited、嘉興厚錦投資合伙企業(yè)、嘉興厚毅投資合伙企業(yè)等共18家主體。

        據(jù)藥明康德1月19日公告，2022年12月19日至2023年1月18日，實(shí)控人控制的股東，及與實(shí)控人簽署一致行動協(xié)議的股東，合計(jì)減持公司A股股份6499.03萬股，減持價(jià)格區(qū)間在75.51元/股至96.43元/股，減持總金額為55.25億元。

        4月17日，藥明康德公告稱，公司實(shí)控人控制的股東及與實(shí)控人簽署一致行動協(xié)議的股東(李革、趙寧、張朝暉、劉曉鐘4位創(chuàng)始人和一系列實(shí)控人控制的股東主體)，計(jì)劃減持公司A股股份合計(jì)不超過8902.27萬股，即不超過公司總股本的3%(按當(dāng)時(shí)股價(jià)，減持金額量級在60-70億)。

        7月21日晚間，藥明康德公告稱，截至7月20日，公司相關(guān)實(shí)控人減持期間過半，部分股東通過集中競價(jià)方式累計(jì)減持2749.15萬股A股股份，占公司總股本的0.93%，平均成交價(jià)格67.27元/股，合計(jì)套現(xiàn)18億元。

　來源：公告

        據(jù)悉，“醫(yī)藥女神”葛蘭旗下的中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金為藥明康德的第八大股東，持股數(shù)量達(dá)6356.95萬股，持股比例約2.14%，當(dāng)期增持藥明康德9.38萬股。

來源：wind

        公開資料顯示，葛蘭在二季度增持了愛爾眼科(20.200, 0.07, 0.35%)(300015.SZ)、藥明康德(603259.SH)、恒瑞醫(yī)藥(43.960, -0.62, -1.39%)(600276.SH)、同仁堂(51.540, 0.51, 1.00%)(600085.SH)、片仔癀(290.440, 0.47, 0.16%)(600436.SH)和凱萊英(002821.SZ)等公司。值得注意的是，中歐醫(yī)療健康的第三大重倉股為恒瑞醫(yī)藥，占基金凈值6.56%，昨日因醫(yī)藥反腐等傳聞，股價(jià)暴跌。

來源：公開資料

        葛蘭操盤能力究竟如何?目前看來其似乎仍在醫(yī)藥賽道“爬坑”。從中歐醫(yī)療健康基金半年報(bào)業(yè)績表現(xiàn)看，中歐醫(yī)療健康A(chǔ)類份額凈值增長率為-10.48%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-5.18%;中歐醫(yī)療健康C類份額凈值增長率為-10.66%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-5.18%。

《電鰻快報(bào)》