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        立新能源有著比同行更高的毛利率，但其凈利潤率卻不及行業龍頭，壞賬計提和員工工資存在夸大的痕跡，這或許有助于后續的業績釋放，從而有利于解禁后的減持。

        立新能源是一家主要業務為風力發電、光伏發電項目投資、開發、建設和運營的企業，2018年至2020年分別實現營收5.72億元、6.23億元及6.53億元，凈利潤分別為5493萬元、1.01億元及1.18億元，增長較快。

        過去幾年，立新能源有著比同行更高的毛利率，不過凈利潤率卻差強人意，主要在乎人員工資和壞賬計提的激進政策，此次IPO管理層受益明顯，一旦計提了壞賬損失的新能源補貼收回，公司業績將得到改善，從而有助于股東在解禁之后的減持。

        在最好的階段上市

        立新能源此次IPO可謂是在公司盈利能力處于高位時進行。

        據招股書，除了2018年之外，立新能源風力發電毛利率較可比公司高出2-3個百分點，光伏發電也較同行高最多2個百分點，公司整體毛利率較同行可比公司優秀。

        風電和光伏的電價由基礎上網電價和可再生能源政府補貼構成，近年來國家對可再生能源補貼采取逐階段下跌的定價方式，從2021年開始，除了海上風電及分布式光伏發電外，中央財政不再對風電、光伏發電進行補貼，實行平價上網。

        報告期(2018-2020年及2021年上半年)，立新能源風電銷售單價為每千瓦時0.44元、0.43元、0.43元及0.44元，光伏發電價格為每千瓦時0.75元、0.75元、0.76元及0.49元，基本變化不大。

        立新能源的高凈利率得益于較高的售電價格和較低的發電成本。從成本看，在棄風率接近20%、光伏發電棄光率從2018年的9.82%下降至5.42%的情況下，立新能源的發電成本也在下降，公司風電單位成本為每千瓦時0.21元、0.17元、0.16元及0.15元，光伏發電單位成本為每千瓦時0.35元、0.33元、0.3元及0.18元。

        在平價上網時代，這意味著立新能源后續項目將面臨價格下降的問題，公司未來成長性將面臨考驗。在新的定價原則上，即便公司能獲取項目，其盈利能力將無法達到此前的水平，立新能源堪稱在最好的階段上市。

        對于電價，據國家發改委相關文件，新疆風電、光伏指導電價為每千瓦時0.2423元，該通知自2021年8月1日開始執行。按照實際價不高于指導價的原則，這意味著立新能源后續投資項目的價格將出現較大程度的下降。

        立新能源運營的新能源發電項目為1029MW，其中風電499MW、光伏項目530MW，公司目前擁有擬建機組222MW。從后續項目看，公司只有20%的擬建項目，與同行相比也存在較大差距。

        雖然立新能源未曾披露2021年凈利潤。可以預見，2021年，憑借相關光伏發電項目的投產，公司的凈利潤大概率出現較大增長，但后續的業績成長性將面臨挑戰。

        管理層的盛宴

        立新能源的這次IPO，管理層或成為大贏家。

        盡管擁有較高的電價和較低的成本，立新能源毛利率也比同行可比公司高，但其凈利潤率卻處于低位。

        報告期，立新能源的凈利潤率分別為17.37%、17.27%、18.05%、16.91%。公司列舉了太陽能、節能風電等多家上市公司作為可比公司，同期太陽能的凈利潤率分別為16.98%、18.07%、19.22%和24.18%，節能風電凈利潤率分別為25.13%、26.06%、24.94%和35.19%，無論是以光伏發電為主的太陽能還是以風力發電為主的節能風電，凈利潤率均比立新能源高。

        人員工資和壞賬計提是兩個重要原因。報告期內，立新能源員工年平均工資為17.49萬元、18.94萬元、19.26萬元及5.62萬元。這遠高于烏魯木齊市人均不到8萬元的薪酬水平，也比同行可比公司高。2018年至2020年，同行可比公司的人員工資年平均值分別為14.67萬元、16.07萬元及16.07萬元。

        一般而言，新能源發電行業屬于牌照特許制，憑借牌照和資金的優勢，這一行業以央企和地方國企為主，競爭并不激烈，基本上屬于一次性投資坐等收錢的商業模式，對管理層的依賴程度并不高，同行實施員工持股計劃的公司并不多見。

        不僅人員工資比同行高，立新能源管理層還能從本次IPO后退出獲益。2020年5月，立新能源的前身新風投資實施混合所有制改革和員工持股計劃，以2019年12月的賬面價值按照資產法評估，截至2019年8月31日，公司所有者權益為12.55億元，評估值為14.87億元，增值率為18.16%，增值率并不高。

        以上述估值為基礎，由管理層控制的井岡山筑力和井岡山和風增資后持股分別為1665萬股577萬股，占比分別為2.38%和0.82%，增資價格為每注冊資本1.3802元。

        資料顯示，井岡山筑力主要由40名自然人組成，井岡山和風主要由6名自然人占大頭，立新能源的董事長、副總經理和董事會秘書等一眾高管悉數在列。截至2021年，公司員工人數為135人，即公司超過三分之一的人參與了員工持股計劃。

        兩個月后，新風投資進行股改，更名為立新能源，還是由同一家評估機構出具報告，截止日為2020年5月31日，評估值為18.55億元，在9個月時間里增加了近4億元，管理層“受益匪淺”。

        立新能源不僅員工工資高，計提的減值損失也不少，這也是公司凈利潤率低于其他可比公司的原因。報告期，公司計提的1151萬元、4461萬元、7256萬元和8555萬元主要為信用減值損失。

        這一比例遠高于同行可比公司。報告期，立新能源應收賬款壞賬計提比例分別為7.47%、9.19%、12.36%及15.38%，同行可比競爭對手的平均值分別為1.83%、3.12%、2.72%及2.74%。

        一般而言，電力企業的應收賬款主要是電網和政府補貼，雖有拖欠，但出現壞賬的概率很小，立新能源更多的計提壞賬損失，對當前利潤會有沖擊，一旦回款順利卻有利于公司在IPO后利潤的釋放，從而有助于股東的減持。

        補貼欠款不及時危及流動性

        電力行業的商業模式是：在一次性巨額資本開支后坐等收錢，具有良好的現金流，其應收賬款較低且經營活動現金流會比較好，但新能源電力有一個補貼欠款問題。

        新能源補貼的支付節奏會引發行業公司的資金狀況。各報告期末，立新能源應收賬款期末余額分別為7.27億元、9.54億元、12.94億元及15.98億元，這遠遠高于營收的增速。

        這還反映在了銷售商品、提供勞務收到的現金科目上。報告期，立新能源的營收分別為5.72億元、6.23億元、6.53億元和4.21億元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為6.50億元、4.68億元、3.91億元和1.82億元。以2020年為例，公司收到的現金除了支付工資等經營性支出及利息費用外，能償還借款本金的資金并不多。

        造成這種差距的主要原因是收取的電價補貼款的下降。

        各報告期，公司收取的新能源電價補貼款分別為4.76億元、2.46億元、1.79億元及1321萬元，新能源補貼款收取金額占當期補貼收入的比例逐年下降。公司應收賬款周轉率分別為0.78次、0.74次、0.58次及0.29次，也呈現逐年下降的趨勢。

        這直接導致公司經營現金流凈額持續下降。報告期，立新能源經營活動產生的現金流凈額分別為6.45億元、3.58億元、2.98億元及1.41億元。

        而且公司應收賬款的賬齡也存在惡化的趨勢。2021年6月底，立新能源1年以內、1-2年、2-3年及3-4年的應收賬款賬面余額分別為6.08億元、4.87億元4.23億元、7710萬元。過去幾年，公司一年以內的應收賬款占比呈現下降趨勢，而一年以上的應收款占比卻是大幅攀升。

        雖然新能源補貼款出現壞賬的可能性很小，但補貼款的不能及時到位直接給立新能源帶來的巨大的財務壓力。

        報告期，立新能源資產負債率為74.86%、71.73%、73.14%及72.99%，常年處于70%以上，公司背負了巨大的有息負債。2021年6月底，立新能源短期借款1.08億元，一年內到期的非流動負債4.39億元，長期借款為41.03億元，有息負債合計為46.05億元。

        這為公司帶來了較大的利息負擔。報告期，立新能源財務費用分別為1.95億元、1.84億元、1.75億元和1.02億元。隨著一些光伏電站投入運營，利息資本化結束，立新能源2021年財務費用很可能創新高。

《電鰻快報》