2021-09-02 13:46 | 來源:上海證券報 | 作者:俠名 | [上市公司] 字號變大| 字號變小
仁和藥業收購7家關聯公司均存溢價情形，其中增值率最高達1703.68%，最低的也有343.27%，后期或將為仁和藥業帶來高額商譽減值風險。...
與營銷費用相比，仁和藥業近幾年的研發費用占比相形見絀。2018年到2020年研發投入不足同期營收的1%，今年上半年研發投入占營收的1.23%，均顯著低于行業平均水平。
仁和藥業收購7家關聯公司均存溢價情形，其中增值率最高達1703.68%，最低的也有343.27%，后期或將為仁和藥業帶來高額商譽減值風險。一手定增融資、一手高溢價并購關聯資產，其結果是上市公司資金向關聯方流出。
多年前憑借鋪天蓋地的廣告營銷，仁和藥業成為家喻戶曉的品牌，之后經歷了發展貼牌(OEM)、大舉收購及互聯網轉型等一系列嘗試，卻愈發陷入了增長乏力的現狀。
與之相對應的，近幾年仁和藥業保持了較為穩定的財務數據，在資本市場維系了一個“雖無增長但屬績優”的醫藥股形象。
但平湖之下，暗流洶涌。拆解財務細節、剖析業務本源、還原資本運作，仁和藥業諸多令人擔憂的疑惑浮上水面：
貢獻主要利潤的兩家子公司卻存在盈利能力大幅高于行業平均水平的異常現象，有悖商業常識，財務真實性存疑;在醫藥行業創新驅動的共識下，公司卻奉行“研發不夠、貼牌來湊”，背后商業邏輯與經營真實性存疑;一手定增融資、一手持續并購，更大手筆、高溢價對7家聚焦于美妝及大健康領域公司進行跨界收購，被并購者均為關聯子公司，資本運作疑云重重;本意為調動員工經營積極性的股權激勵，卻設置了較低的解綁門檻，推出動機令人疑惑。
弄清以上諸種問題，或許更能還原仁和藥業當下真實的經營現狀：是行業創新商業模式的醫藥“獨秀”?抑或A股又一個尚待戳破的繁榮“虛像”?
股權激勵“半賣半送”
8月25日晚，仁和藥業披露第一期員工持股計劃草案，擬參與本員工持股計劃的員工總人數不超過266人。
據公告，該員工持股計劃的資金規模不超過1.4億元，員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶中已回購的股份，股票規模為不超過2038萬股，占公司當前總股本的1.46%。員工持股計劃購買公司回購股份的價格為6.86元/股。9月1日，仁和藥業收盤價8.93元/股。
關于公司業績考核指標，仁和藥業規定，須2021年、2022年凈利潤較2020年增長分別不低于10%、20%(含)。
當天，仁和藥業同時披露公司半年報。2021年上半年，公司實現營收23.22億元，同比增長19.18%;實現歸母凈利潤3.29億元，同比增長35.71%。
同時，在仁和藥業上個月剛剛完成的對7家公司的收購業績承諾中，標的公司2021年5月至12月的歸母凈利潤實現額超過7200萬元。2020年，公司實現的歸母凈利潤為5.69億元。
基于上述情況，以及上一年疫情低基數因素，仁和藥業提出了一個“超低門檻”的解綁要求。甚至，仁和藥業還為這個“低門檻”，補充了“保險條款”。
公告同時指出，若公司2021年業績考核指標不達標，第一期可歸屬股票全部遞延至第二個考核歸屬期合并考核。即若2022年公司業績考核指標達標，且2021年和2022年凈利潤合計不低于2020年凈利潤的230%，管理委員會結合員工個人績效考核結果，對兩期可歸屬股票權益進行歸屬分配。
細究員工持股計劃持有人名單，其中包含了共計13位公司的董事、監事、高級管理人員，合計認購占總認購量的31.15%。
過低的解綁門檻，是否能夠真正做到公告中宣稱的“有效調動員工的積極性和創造性，有助于提升公司競爭力和公司價值，確保公司經營目標和全體股東利益的實現”的目的?
醫藥行業“貼牌大王”
仁和藥業憑借在各大衛視大投廣告，成為家喻戶曉的品牌，并獲得了消費者信賴。
盡管公司目前業績表現平穩，但在醫藥行業進入創新驅動的新形勢下，研發能力、研發投入將直接決定公司未來“路在何方”。
與營銷費用相比，仁和藥業近幾年的研發費用占比相形見絀。據仁和藥業的財報數據顯示，2018年到2020年及2021年上半年，其研發費用分別是3107.73萬元、3804.16萬元、3979.41萬元、2866.08萬元，前3年研發投入不足同期營收的1%，今年上半年研發投入占營收的1.23%，依然顯著低于行業平均水平。
綜合歷年財報，在產品研發及注冊方面，公司自2017年便開啟了6個化藥的一致性評價研發工作，4年過去僅完成了1款藥品的一致性評價工作。而其余在研項目中，除1款化藥獲批外，剩下品種均處于臨床前研發階段(化藥)或物質基準研究階段(中藥)。
較低的研發投入讓仁和藥業近年來的主業增長乏力，對此，公司尋求的突破路徑是OEM(代工)。
在社交電商上，“仁和”牌產品五花八門：其中包括了面膜、祛斑霜、珍珠粉、祛痘凝膠等，還包括了“1秒去黑頭”、改善生長發育的“長個神器”等各種保健品以及減肥藥。
手段本身無可厚非，但這也是把雙刃劍。仁和藥業對產品質量的控制，直接影響了消費者對品牌的信任度。“仁和”作為目前仁和藥業最大的無形資產正在被OEM所消耗。
核心子公司財務存疑
對于業績驅動因素，仁和藥業在半年報中稱：“目前從收入來看，自有產品和OEM貼牌產品基本各占一半，但毛利方面，自有產品的毛利高于貼牌產品。公司深知公司自有產品是公司未來業績的保障，也是發展根本，但貼牌產品是公司產品的有益補充，二者相輔相成、互不排斥。”
但觀察半年報具體數據發現，貢獻主要利潤的兩家子公司分別是江西中進藥業有限公司(簡稱“中進藥業”)、江西仁和中方醫藥股份有限公司(簡稱“中方醫藥”)，上市公司對其持股比例分別為70%、85%。
根據仁和藥業官網信息，中進藥業成立于2015年，目前公司擁有遍布全國30個省份的營銷網絡，形成了補益類、婦科用藥、感冒發熱等16大系列產品集群。中方醫藥成立于2009年12月，現擁有遍布全國30個省(區、市)的營銷網絡，形成了感冒消炎、兒科、婦科、補益類等10大系列產品銷售。
顯然，仁和藥業這兩家最賺錢的子公司所處并非制藥環節，而是醫藥商業批發。公司在公告中也明確將這兩家公司主要業務列為“醫藥商業”。
值得注意的是，僅觀察這兩家公司經營數據，2021年上半年分別實現營收41318.57萬元、109492.32萬元，實現凈利潤5545.68萬元、11962.92萬元，總資產分別為35263.48萬元、110146.4萬元，凈利率分別高達13.42%，10.93%，總資產凈利率分別為15.73%、10.86%。
A股醫藥商業板塊上市公司中，據已披露2021年半年報的公司數據顯示，一心堂數據表現最優，凈利率、總資產凈利率分別為7.82%、4.85%，九州通、國藥一致、柳藥股份凈利率分別在2%至4%之間，總資產凈利率分別在2%左右。
由此看來，兩家子公司的盈利能力明顯異于行業正常水平，不符合常理。
資本運作迷霧重重
除了“微薄”的研發投入、五花八門的貼牌產品、畸高的子公司盈利能力外，近年來仁和藥業的資本運作出現加速跡象。
據Wind數據顯示，近10年來，仁和藥業相繼收購了樟樹制藥、江西制藥、藥都藥業、東科制藥、中盛藥業、元生堂、隆安堂等十幾家公司的相應股權，合計耗資超過20億元。
2020年11月，仁和藥業完成定增，非公開發行1.62億股，發行價格為5.16元/股，實際募集資金總額為8.34億元。這筆定增限售期僅有半年時間，可上市流通日為2021年5月20日。
半年后，在解禁日附近，仁和藥業公告，擬收購7家標的公司，業務覆蓋從化妝品、護膚品、醫療器械、保健器材、保健食品等大健康相關產品的研產銷。上個月末，收購工作完成，總交易額累計達7.2億元。
其中，深圳市三浦天然化妝品有限公司(簡稱“三浦天然”)與仁和藥業為同一最終控制方，其余6家企業因部分產品來自三浦天然，不少企業在股東關系上與仁和藥業也有交集，且大部分品牌使用的是“仁和”商品，因此本次收購全部為關聯交易。
仁和藥業收購上述7家關聯公司均存溢價情形，且增值率較高。仁和藥業在本次并購案中，對身為關聯方的標的公司，未采用增值率較低的資產評估法，而采用較高增值率的收益法評估標的，其中，增值率最高達1703.68%，最低的也有343.27%，后期或將為仁和藥業帶來高額商譽減值風險。
一手定增融資、一手高溢價并購關聯資產，其結果是上市公司資金向關聯方流出。
仁和藥業公告中提到，與相關7家公司初步達成《意向協議書》，最終完成收購后，有利于豐富公司產品資源，擴大公司產品的品類品規，打造新的增長點，不斷提高公司核心競爭力。
但有業內人士對記者分析表示，藥企跨界化妝品雖是目前的趨勢之一，但鮮有成功。原因有二：一是藥企普遍無法適應化妝品行業的經營模式;二是“藥妝”被禁之后，藥企難以背靠自身優勢去發展化妝品。
記者注意到，2020年，仁和旗下仁和匠心品牌的“HP牙膏”因打出了“清除幽門螺旋桿菌牙膏”“抗幽門螺旋桿菌正品”等宣傳描述，而其產品生產許可證號為“妝”字號，違反了化妝品不得以暗示方法使人誤解其效用，不得使用醫療用語、宣傳醫療效用的相關規定，就曾一度被質疑涉嫌虛假宣傳。
我國廣告法明確規定，醫療、藥品、醫療器械廣告不得含有表示功效、安全性的斷言或者保證;不得說明治愈率或者有效率;不得與其他藥品、醫療器械的功效和安全性或者其他醫療機構比較;不得利用廣告代言人作推薦、證明。
同時，保健食品廣告也不得含有表示功效、安全性的斷言或者保證;不得涉及疾病預防、治療功能;不得利用廣告代言人作推薦、證明等。保健食品廣告應當顯著標明“本品不能代替藥物”。
日前，仁和藥業在投資者互動平臺表示，今年7月公司收購的7家大健康類公司，2021年半年報不做并表處理，公司2021年三季報并表。
7家公司的真實業績表現如何?在對賭期結束后還能否真正為仁和藥業帶來業績增長?重重疑云籠罩下，仁和藥業前景令人擔憂。
《電鰻快報》
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