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        近日，國內高端民營口腔醫療服務提供商瑞爾集團有限公司(以下簡稱“瑞爾集團”)提交招股書，擬于港交所IPO上市。

        近年來，隨著國家政策利好，人民購買力不斷加強以及健康意識逐步提高，國內口腔醫療服務市場大幅增長，市場規模由2015年的757億元增長至2020年的1199億元，年復合增長率達9.6%。

        與之伴隨的是資本入場意愿迅速提升，有媒體統計僅今年上半年國內口腔一級市場就有33起融資事件，融資金額超過50億，達到歷史之最。而在二級市場方面，先有“牙茅”通策醫療(600763.SH)五年漲幅20倍，近有時代天使(06699.HK)首日大漲132%。

        然而針對此次擬赴港上市的瑞爾集團，其業績表現似乎與資本市場的追捧形成鮮明對比，不僅高端市場收入占比逐年下降，而且連年虧損，毛利低于同行，距離其2017年提出的2025年實現“千店計劃”僅剩不到四年，數量上卻只完成約十分之一。

        此外，于以往融資中，瑞爾集團與投資機構做了對賭承諾，若2021年12月31日未能成功上市，任何優先股持有人可要求其全額回購未贖回股份。如今大限將至，此次上市對瑞爾集團來說或許意義重大。

高端品牌收入占比降低 口腔醫療市場競爭激烈

        瑞爾集團成立于1999年，旗下運營“瑞爾齒科”和“瑞泰口腔”兩個品牌，業務涵蓋普通牙科、正畸科和種植科。根據招股書顯示，就2020年的收入而言，瑞爾集團是中國第三大民營口腔醫療服務提供商，同時旗下“瑞爾齒科”是中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商。

        自成立之初，瑞爾集團創始人鄒其芳就將目標客群鎖定在高端市場，把第一家診所選址在北京東長安街國際大廈，通過海歸和外國患者逐步擴大影響，帶動經營。在隨后發展的二十余年里，其選址均在相對發達地區，截止2021年3月31日，在中國15個主要一二線城市運營107家醫院和診所。

        高端的市場定位，為瑞爾集團帶來了一定的溢價空間，根據弗若斯特沙利文報告，高端口腔醫療服務提供商的服務價格一般較行業平均水平高出25%。瑞爾集團表示其憑借卓越的口腔醫療服務質量和病人護理收取溢價，而且大部分診所位于黃金商業地段和甲級寫字樓。

        然而，值得注意的是，定位高端的瑞爾集團，在研發費用投入方面卻較為“吝嗇”。根據招股書顯示，2021財年，其研發費用為0.27億元，僅占營業收入1.8%，主要用于建立研發團隊及改善信息技術系統，而對診療方式創新技術或臨床研究等方面并沒有提及。

        雖然口腔醫療行業對于研發的投入力度普遍并不突出，但是不乏各種創新嘗試。通策醫療在年報中表示將建設牙源干細胞庫和研發中心，提供優質生物技術服務。同時通策醫療還與國內外學校合作多年，形成醫教研一體化平臺，將科研成果轉化為醫院效益，為患者提供更好的服務。

        此外，高端口腔醫療服務占中國整個口腔醫療服務市場的份額相對較小。根據招股書數據顯示，2020年中國口腔醫療服務市場規模為1199億元，而其中高端口腔醫療服務市場僅占2.19%，為26.2億元。

        2012年瑞爾集團成立“瑞泰口腔”，并通過“瑞爾齒科”和“瑞泰口腔”的雙品牌戰略，為不同經濟和區域背景的客戶提供服務。根據招股書顯示，“瑞爾齒科”主要針對一線城市中具有高購買力和較大終身價值的富裕患者;“瑞泰口腔”主要針對一線城市和主要二線城市中的中產階級消費者。

        然而事實上，瑞泰口腔或許正在向經濟型口腔醫療機構轉型，不僅價格向經濟型傾斜，位于北京北苑地區的總院為醫保定點機構，患者可用醫保就醫，而且裝修風格也更加大眾化。

        在2019至2021財年間，高端品牌“瑞爾齒科”營收占比正在逐年下降，中端品牌“瑞泰口腔”營收占比正在逐年上升。

        (來源：招股書)

        就整個市場而言，瑞爾集團正在面臨激烈的市場競爭。目前我國多項政策推動民營口腔醫療快速發展，不僅簡化民營口腔醫療機構辦理手續，而且允許口腔醫生多點執業。

        (來源：銳觀咨詢整理)

        近年來，我國民營口腔醫療服務提供商不斷壯大，數量由2015年的5.8萬家增加至2020年的7.98萬家，年復合增長率為6.6%，并預期將于2025年達到13.3萬家。

        而另一方面，目前國內口腔醫療服務市場集中度并不高，按2020年收入計，前五大口腔醫療服務機構僅占8.50%，其中瑞爾集團位列第三，市場占有率不足1.50%。

業績難題系在“牙醫” 人力成本削弱利潤

        “金眼銀牙銅骨頭”，口腔醫療一直被資本市場認為是優質賽道。早前上市的“通策醫療”被稱為“牙茅”，根據其招股書顯示，2018年至2020年營業收入分別為15.69億元、19.31億元和20.88億元;主營業務醫療服務毛利率分別為43.83%、46.89%和45.78%;凈利潤分別為3.30億元、4.66億元和4.93億元。

        然而相比之下，瑞爾集團的業績或顯遜色。根據招股書顯示，2019至2021財年，其營業收入分別為10.80億元、11.00億元和15.15億元。不僅毛利率相比較低，分別僅為15.2%、10.1%和24.1%，而且連年虧損，年度虧損金額分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元。

        瑞爾集團在招股書中解釋稱，影響其收入成本的主要因素為人員福利開支(包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅)。2019至2021財政年度，其人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。

        實際上，相較于其他科室，口腔醫療具有獨特的手工業性質，更依賴于牙醫資源。執業醫生數量、實操能力以及專業性成為口腔醫療服務供給能力的重要因素。瑞爾集團也在招股書中表示，其未來的成功取決于是否有能力保留、吸引和激勵足夠數量的合格及有經驗的牙醫。

        因此，瑞爾集團為牙醫提供豐富的資源和有吸引力的經濟激勵措施來穩定合作關系，但也因此加重了經營負擔。相較于通策醫療，瑞爾集團的人均人力開支更高。2021財政年度，瑞爾集團人員福利開支為7.17億元，合計擁有3240名在職員工，人均開支為22.12萬元;而通策醫療2020年人力成本為6.37億元，在職員工人數為4118人，人均開支為15.46萬元，兩者相差6萬有余。

        通策醫療人均開支較低，或許與其通過多種方式來增強獲醫能力有關。通策醫療旗下口腔醫院擁有規培資格，為醫生提供有效的上升通道;同時通過校企合作，不僅通策醫療可以與院校共享科研成果形成醫教研一體化平臺，而且其部分醫院掛牌一些醫學院附屬，使醫生享有教學職稱評級，擁有獲得“教授”評級資格。此外，通策醫療推出“蒲公英計劃”以及“區域總院+分院”的配合模式。“蒲公英”分院中屬地醫生團隊可持股30%至40%，以此建立利益共同體，極大增加了醫生粘性。相比之下，瑞爾集團的獲醫方式，或略顯單薄。

牙醫資源短缺 擴張速度不及預期

        瑞爾集團擬將本次募資的約65%用于業務擴張，在現有15個主要一二線城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院和診所。此前，在2017年D輪融資發布會上，其創始人鄒其芳先生就曾提出計劃在2025年達成“千店計劃”。

        在招股書中，瑞爾集團表示其擁有高度可擴展業務模式，有能力在六個月的籌備時間內開設新診所，并迅速擴大業務至盈利，同時只需要三個月就可整合新收購的診所。并舉例其在2015年進入重慶市場并收購十家診所，及其后開設一家醫院及六家診所，收入實現增長。

        然而，這種模式并未實現快速復制，近三年其新增醫院和診所數量僅為25家，總計107家，距離“千店”目標相去甚遠。

        事實上，牙醫資源短缺，一直是我國口腔醫療行業的難題。2020年，中國每百萬人中的牙醫人數為175人，而歐洲發達國家或中等發達國家、美國以及巴西每百萬人中的牙醫人數分別為810人、608人和1200人。中國的牙醫資源明顯有限。

        在此情況下，如何提高醫生診療效率和“可復制性”，成為口腔醫療服務機構擴張業務至關重要的一環。

        通策醫療通過“團隊診療模式”，建立橫向團隊和縱向團隊，重新配置資源，在提高醫生診療的可復制性，解決醫生資源缺乏方面有不少嘗試。旗下杭州城西醫院作為推廣團隊模式的典型，人均診療效率明顯高于未實行團隊診療的醫院。

        針對瑞爾集團如何提高醫生診療效率和“可復制性”，未來發展是否會向經濟型口腔醫療機構傾斜，如何提高醫生合作穩定性，以及擴張速度限制因素等問題，中國科技新聞網致電瑞爾集團行政部及客服，對方均表示會與有關部門溝通答復，但截至發稿未收到回復。

《電鰻快報》