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        業(yè)績高度依賴蘋果產業(yè)鏈公司的廣州思林杰科技股份有限公司(下稱“思林杰”)科創(chuàng)板IPO于6月30日獲上交所受理?！督洕鷧⒖紙蟆酚浾咦⒁獾剑剂纸艽嬖诘耐顿Y機構突擊入股、應收賬款占比高居不下、營運能力不斷下滑、IPO對賭等問題引發(fā)市場質疑。

        “思林杰此次IPO像是‘背水一戰(zhàn)’，若系列對賭協(xié)議未履行完畢，可能對公司股權結構產生影響。”7月24日，中南財經政法大學法學院副教授、碩士生導師伍治良在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，思林杰IPO最大風險是公司及其實際控制人周茂林等與多家投資方簽署以上市等為條件的對賭協(xié)議。

業(yè)績嚴重依賴蘋果產業(yè)鏈

        招股說明書顯示，思林杰成立于2005年，主要從事嵌入式智能儀器模塊等工業(yè)自動化檢測產品的設計、研發(fā)、生產及銷售，為下游客戶智能制造系統(tǒng)、工業(yè)自動化檢測體系提供定制化專業(yè)解決方案。公司此次擬公開發(fā)行不超過1667萬股、募資5.57億元。

        財報顯示，2018年—2020年，思林杰營業(yè)收入分別為1.21億元、1.19億元、1.89億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4510.53萬元、2958.85萬元、6283.43萬元。從收入結構來看，思林杰主要有嵌入式智能儀器模塊、機器視覺產品、其他產品等三大類產品，其中，嵌入式智能儀器模塊是思林杰主要的營收來源。該類產品主要系根據蘋果公司的檢測需求設計及研發(fā)，直接客戶主要為蘋果公司產業(yè)鏈相關的檢測設備企業(yè)。

        2018年—2020年，嵌入式智能儀器模塊實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.09億元、0.98億元、1.68億元，營收占比分別為89.56%、82.92%、89.01%。

        招股說明書顯示，思林杰在2017年11月取得蘋果公司的供應商代碼，正式成為后者合格供應商。兩者的業(yè)務模式主要分為兩個層面，包括思林杰根據蘋果公司的檢測需求研發(fā)新產品，以解決其產品生產線檢測儀器成本高、體積大、電子產品測試需求繁多、各廠商設計能力差異較大、各種方案互不兼容等難點;思林杰與蘋果公司下游直接客戶等蘋果產業(yè)鏈企業(yè)對接。

        2018年—2020年，思林杰通過對蘋果公司及其產業(yè)鏈企業(yè)銷售產品及提供服務取得收入，分別占當期營業(yè)收入的比例為94.72%、85.03%及90.85%，占比較高。截至目前，思林杰的產品已基本覆蓋蘋果公司消費電子產品的全部類型。思林杰稱，公司目前業(yè)務主要集中蘋果公司產業(yè)鏈領域，存在對后者依賴的風險。

        對此，北京市京師律師事務所合伙人、律師王旭認為，思林杰銷售情況嚴重依賴蘋果公司產業(yè)鏈，收入來源單一是該公司持續(xù)經營能力的重要風險之一。

        伍治良對此表達了同樣觀點。他認為，思林杰屬于蘋果公司的下游產業(yè)企業(yè)，過度依賴蘋果公司及前五名客戶，將來一旦與其中一家經銷商關系不穩(wěn)定，都將對其未來營收產生不利影響，致使投資者的未來投資收益存在較大不確定性風險。

運營能力不斷下滑

        蘋果公司是消費電子行業(yè)國際領先企業(yè)，其對設備供應商的生產工藝、精密度等要求位居行業(yè)前列。

        招股說明書顯示，思林杰若未來不能繼續(xù)保持技術優(yōu)勢，或蘋果公司及其產業(yè)鏈企業(yè)調整采購策略，則前者向蘋果產業(yè)鏈企業(yè)的銷售規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)持續(xù)下降，其經營業(yè)績將受到重大不利影響。

        多名投資機構人士在接受《經濟參考報》記者采訪時表示，蘋果公司自身業(yè)績存在一定波動，思林杰未來可能受蘋果公司自身經營情況波動的風險及產業(yè)鏈轉移的風險等。

        公開信息顯示，蘋果公司2018年、2019年和2020年，銷售收入分別為2655.95億美元、2601.74億美元和2745.15億美元。

        《經濟參考報》記者注意到，近三年來，思林杰應收賬款占營業(yè)收入比重逐年上升且比重較高。

        財報顯示，2018年—2020年，思林杰期末應收賬款余額分別為4273.37萬元、5350.88萬元和11642.55萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為35.21%、45.12%和61.70%。期內經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為1793.10萬元、2604.23萬元、1459.58萬元。

        王旭指出，思林杰2020年度營業(yè)收入、凈利潤均較2019年度大幅增長，但經營活動現(xiàn)金流卻不升反降，公司賬面上應收賬款大幅度增加，可能存在思林杰為追求高收入和利潤，放寬賒銷信用。

        思林杰解釋，公司2020年末應收賬款余額大幅增加，主要有兩方面原因造成：一是公司規(guī)?？焖贁U大，應收賬款余額相應增加;二是受新冠疫情的影響，部分客戶資金緊張，回款速度變慢，導致應收賬款余額提升。

        招股說明書顯示，思林杰根據客戶的合作時長、銷售規(guī)模、歷史回款情況等綜合評定，一般會給予30-90天不等的賬期。2020年末，公司應收賬款前五名公司分別為珠海市運泰利自動化設備有限公司及其子公司(5732.95萬元，占比49.24%)、珠海市精實測控技術有限公司及其控股子公司(下稱“精實測控”)(2749.41萬元，占比23.62%)、深圳市迅科達智能科技有限公司及其控股子公司(下稱“迅科達”)(1481.52萬元，占比12.73%)、深圳市微特精密科技股份有限公司(627.87萬元，占比5.39%)、東莞市沃德精密機械有限公司(232.68萬元，占比2%)。

        思林杰稱，報告期各期末，前五名客戶應收賬款金額合計占應收賬款總額比例分別為93.51%、90.22%、92.98%。應收賬款前五名客戶均為發(fā)行人主要客戶，合作穩(wěn)定，資信狀況良好，發(fā)生壞賬風險較小。

        值得注意的是，前五名客戶中，精實測控系思林杰原5%以上股東李建于2016年3月28日至2018年1月29日期間擔任董事的公司，迅科達系公司5%以上股東謝向東擔任董事的上海芬能自動化設備有限公司的全資子公司。

        不過，盡管這些應收賬款賬齡均在一年以內，但周轉變慢，思林杰近年來的運營能力持續(xù)下滑。

        2018年—2020年，思林杰營業(yè)周期分別為277.12天、290.60天、299.13天，存貨周轉天數(shù)分別為156.71天、151.84天、145.14天，應收賬款周轉天數(shù)分別為120.41天、138.76天、153.99天，應收賬款周轉下降影響了整個公司的營運能力。

        在王旭看來，大額應收賬款的存在，也進一步佐證思林杰對蘋果公司的依賴及在產業(yè)鏈上、下游中處于較為弱勢的地位。

        招股說明書指出，如果后續(xù)思林杰不能對應收賬款進行有效控制，及時收回到期應收賬款，則可能存在應收賬款余額較大及無法收回的風險，從而對公司未來經營業(yè)績造成重大不利影響。

多家機構“突擊入股”

        招股說明書顯示，思林杰2019年3月進行增資，2020年1月進行股權轉讓，2020年7月進行增資及股權轉讓，股權變動頻繁。

        截至招股說明書簽署日，該公司股東共21名，其中自然人股東3名，機構股東18家。而在機構股東中，已備案的私募投資基金股東11家。

        頗受資本市場關注的是，近一年內，思林杰新增股東共13名，取得股權時間均為2020年7月(見下表)：

        7月17日，北京市京師(沈陽)律師事務所律師任廣超告訴《經濟參考報》記者，思林杰最近一年內新增的股東均為投資機構，自2019年3月—2020年7月，其估值水平快速攀升，從4.8億元增至10億元，增幅超過100%。

        思林杰解釋稱，基于對公司業(yè)務發(fā)展?jié)摿八幮袠I(yè)的長期看好，投資機構經與公司原股東協(xié)商，確認發(fā)行人的投前估值為10億元，即增資價格為每元注冊資本128.87元，老股轉讓參考增資價格，確認轉讓價格為每元注冊資本115.98元。任廣超指出，思林杰股東“突擊入股”，主要是由于股票一、二級市場的潛在高額溢價差。在他看來，機構或個人在IPO公司發(fā)行前通過在一級市場低價購股，發(fā)行后在二級市場進行溢價賣出，從而實現(xiàn)收益“暴漲”，通常會催生發(fā)行人以及相關利益關系人通過各種方式進行突擊入股安排，一方面共享發(fā)行后二級市場帶來的溢價，對相關利益關系人進行利益輸送，另一方面也是規(guī)避實控人或控股股東股份鎖定限售期的要求，可通過委托持股等方式進行提前套現(xiàn)。伍治良則認為，上述投資機構承諾在上市后3年內不得轉讓其股份，符合上市規(guī)定，也在一定程度上制約其投機行為。

        思林杰前十名股東中，持股比例分別為周茂林31.4554%、珠海橫琴思林杰投資企業(yè)(有限合伙)(下稱“珠海思林杰”)17.6056%、劉洋11.8109%、橫琴啟創(chuàng)天瑞投資企業(yè)(有限合伙)(下稱“啟創(chuàng)天瑞”)9.5990%、深圳市鴻盛泰壹號股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“鴻盛泰壹號”)8.3030%、慧悅成長2.8169%、永平科創(chuàng)2.0866%、廣東紅土創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱“紅土創(chuàng)投”)1.9360%、廣州紅土天科創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱“紅土天科”)1.9360%、深創(chuàng)投1.9070%，合計89.4564%。其中，周茂林還通過珠海思林杰間接持有思林杰 12.0704%的股份，總計持有43.5258%的股份，為公司控股股東、實際控制人。

        任廣超坦言，針對上述入股情況，監(jiān)管部門對上市前“突擊入股”是從嚴核查，對IPO前通過增資或股權轉讓產生的股東，保薦機構、律師應主要考察“申報前1年”新增的股東。

        北京一投資機構人士介紹，該內容則包括全面核查新股東的基本情況、產生新股東的原因、股權轉讓或增資的價格及定價依據，股權變動是否是雙方真實意思表示，是否存在爭議或潛在糾紛，新股東與其他股東、董監(jiān)高、中介機構及其負責人、高管人員、經辦人員是否存在親屬關系、關聯(lián)關系、委托持股、信托持股或其他利益輸送安排，新股東是否具備法律、法規(guī)規(guī)定的股東資格。

        目前，記者無法獲知這些突擊入股機構穿透后的真實出資人情況。據招股說明書披露，新增股東中，深創(chuàng)投、英飛正奇、中以英飛與思林杰老股東之間存在關聯(lián)關系。

IPO對賭藏風

        眾多投資機構“突擊”入股，真金白銀也不能白給，思林杰及其原股東為此與深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土天科、紅土君晟、慧悅成長、成功、中以英飛、英飛正奇、方廣二期、視盈科創(chuàng)簽署以發(fā)行人上市等為條件的對賭協(xié)議。截至招股說明書簽署之日，相關股份回購條款尚未完全終止。

        “思林杰這次IPO最大風險，是以上市等為條件的對賭協(xié)議。”采訪中，多名業(yè)內人士稱。

        招股說明書顯示，2018年8月，思林杰及原股東周茂林、劉洋、珠海思林杰、啟創(chuàng)天瑞、鴻盛泰壹號與深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土天科、紅土君晟共同簽署增資合同書及補充協(xié)議。原股東向投資人承諾，保證思林杰實現(xiàn)2018年凈利潤2600萬元，2019年凈利潤3800萬元。“股權回購條款”核心內容則是2023年 6月30日前實現(xiàn)在深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、上海證券交易所主板或投資方認可的其他證券交易市場掛牌交易等。否則，投資方有權要求原股東共同連帶地回購其所持有的全部或部分公司股權。

        同樣在2019 年 12 月的增資中，周茂林、劉洋與外部投資者成功、慧悅成長和思林杰簽署了股權轉讓合同及補充協(xié)議，約定不論任何主觀或客觀原因，后者須在2024年6月30日前實現(xiàn)在上海證券交易所主板、科創(chuàng)板或深圳證券交易所中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。

        然而，思林杰未完成約定的2019年凈利潤目標。但隨著其IPO的進展，針對上述對賭條款，簽署對賭條款的各方于2021年3月簽署補充協(xié)議，其中約定投資方自愿放棄就此提出補償要求的權利，也不會因此而向對賭協(xié)議其他簽署主體或其他方追究任何責任或主張任何補償;自思林杰向中國證監(jiān)會/證券交易所遞交首次公開發(fā)行并上市申請材料之日起，無條件終止上述合同、協(xié)議中“業(yè)績承諾及補償”等部分內容。

        在近一輪股權變動中，2020年6月，思林杰及其增資前的全部原股東與中以英飛、英飛正奇、方廣二期、視盈科創(chuàng)、深創(chuàng)投、紅土君晟等簽署相應增資合同書、補充協(xié)議，約定前者2022年8月31日前向上海證券交易所、深圳證券交易所及投資方認可的其他境外證券交易所遞交上市申報材料;2023年6月30日前在上海證券交易所、深圳證券交易所及投資方認可的其他境外證券交易所完成上市等。

        思林杰稱，截至招股說明書簽署日，“所有將發(fā)行人作為當事人的對賭條款均已解除”。

        顯然，這是思林杰為了滿足IPO審核要求而做的補救動作。“思林杰IPO對賭，是在‘背水一戰(zhàn)’，或對其未來經營存在重大影響。”伍治良坦言。

        思林杰則稱，其余保留的對賭條款中，不存在可能導致公司控制權變化的約定，不存在與市值掛鉤的情形，亦不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。伍治良稱，即便理論上如此，但如果公司上市未成功，觸發(fā)對賭協(xié)議條款生效，公司的股權結構將產生重大變化，尤其是大股東或發(fā)生變化。

        北京市隆安律師事務所高級合伙人、隆安爭議解決委員會主任邱琳認為，在上述股權變動中，2019年2月的增資主要是在業(yè)績承諾及補償條款、股權回購條款和并購退出的收益率保障方面有所約定。“如果思林杰2023年6月30日前未”成功上市“，將觸發(fā)股權回購條款，第二次及第三次股權變動中也均有類似約定，且截至招股說明書簽署之日，前兩次股權變動中約定的對賭條款均未終止。”

        她進一步強調，依據中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部 2019年3月25日《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》中“問題5”的回答，投資機構在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人、對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權變化的約定、對賭協(xié)議不與市值掛鉤、對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形要求，可以不清理。

        邱琳認為，截至目前，各方對賭協(xié)議未履行完畢，仍會對思林杰的股權結構產生影響，進而影響其未來經營等，也讓此番IPO或充滿變數(shù)。

《電鰻快報》