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????????最近，以教育部成立校外教育培訓(xùn)監(jiān)管司為標(biāo)志，國家政策對非公立教育行業(yè)(以校外培訓(xùn)為主)給學(xué)生與家長帶來的巨大壓力，開始了減負行動。而隨著政府政策對校外教育培訓(xùn)、在線教育行業(yè)的收緊，尤其是對基礎(chǔ)教育階段校外培訓(xùn)的收緊，教育類股票走出了一波大跌行情。

????????由于這些股票大多數(shù)在香港和美國市場上市，而這些市場相對內(nèi)地市場更加成熟，因此股票的基本面邏輯一旦遭到破壞，股價的下跌也就更加可怕。

教育股大跌

????????比如，在美國上市的以教育培訓(xùn)為主營業(yè)務(wù)的新東方，股價從2016年12月30日的4.19美元(2021年6月18日前復(fù)權(quán)價格，以下皆同)，經(jīng)過5年的時間上漲到2021年2月16日的最高19.97美元，但在之后短短4個月的時間里，就下跌到2021年6月17日的7.63美元。

????????而以在線教育為主營業(yè)務(wù)的好未來，股價從2017年5月23日的20.63美元，經(jīng)過4年的時間上漲到2021年2月16日的最高90.96美元，卻在短短4個月里就下跌到同年6月17日的20.62美元，跌幅高達77%。

????????同樣從事互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的高途集團(原名“跟誰學(xué)”)，其股價甚至從2021年1月27日的最高149.05美元，下跌到6月17日的最低12.58美元，跌幅高達92%。

????????在香港市場，情況也是一樣。以民營學(xué)校為主營業(yè)務(wù)的天立教育，也在教育新政打擊之下股價暴跌。在2021年2月18日，天立教育的股價高達10.55港元，相較2018年的最低價1.14港元，短短2年多時間里漲幅高達825%。但是，在之后的4個月里，天立教育股價跌到了同年6月18日的3.01港元，跌幅高達71.5%。

????????如此慘烈的殺跌，短短4個月里股價跌幅達到百分之七八十、乃至百分之九十多，是投資中不常見到的。許多人將這場教育類股票的下跌歸結(jié)為不可預(yù)知的政策變動，認為政策變動的事與投資水平無關(guān)，“此天亡我，非戰(zhàn)之罪。”但是，政策變動真的是不可預(yù)知的嗎?在教育行業(yè)蓬勃發(fā)展的年代，我們能預(yù)先看到有可能會出現(xiàn)的政策變動嗎?

教育機構(gòu)的幾大問題

????????記得在2016年~2017年，也就是教育類股票股價上漲最紅火的時候，有一位大型投資公司的投資總監(jiān)和我吃飯，曾經(jīng)問我對教育類股票怎么看。

????????“我看不明白。”我坦言道。

????????“怎么會看不明白呢，你是看不懂它們的報表，還是看不懂這些公司的產(chǎn)品?這些企業(yè)不像生物醫(yī)藥類或者科技類企業(yè)，沒有什么高新技術(shù)啊?這有什么看不明白的?”投資總監(jiān)很不解地問。

????????我解釋道，我當(dāng)然知道這些公司是做什么業(yè)務(wù)的，我也看得到它們的業(yè)績每年高速增長。但是，我不明白的是這樣幾個問題：

????????第一，這些教育機構(gòu)高速增長，必然對現(xiàn)有教育制度產(chǎn)生沖擊，這種沖擊會帶來怎樣的后果?而作為國民經(jīng)濟的重要非市場化組成部分，這種沖擊會帶來政策層面怎樣的反饋?

????????第二，如果說家長覺得學(xué)校的正規(guī)教育，尚且不足以讓孩子培養(yǎng)成才，那么在校外培訓(xùn)機構(gòu)上課的老師，其教學(xué)水平從平均意義上來說尚且不及校內(nèi)的老師，這些培訓(xùn)教育給消費者帶來的意義究竟有多大?

????????第三，對于教育培訓(xùn)工作來說，培訓(xùn)的好壞與否，與機構(gòu)的關(guān)系并不大，主要在老師的水平。正規(guī)學(xué)校由于老師的工作編制比較固定，因此老師的流動性并不會太大，但是校外教育機構(gòu)基本全都是市場化競爭，老師來來去去會不會很容易?而如果老師從一家機構(gòu)到另一家機構(gòu)很容易，如果這些老師真有水平的話，那么這些教育培訓(xùn)機構(gòu)如何能和老師議價?如何阻止老師在跳槽的時候，帶走忠實的顧客?而如果老師沒有水平，對于培訓(xùn)機構(gòu)沒有議價能力，那么就回到第二個問題。

????????第四，校外教育機構(gòu)之間如何競爭?我們知道，有些企業(yè)之間的競爭格局是非常簡單的，一家高速公路公司不太會和另一家高速公路公司有太直接的競爭，因為政府很少會在同樣的一個路段同時規(guī)劃和批準建設(shè)幾條高速公路：這樣會造成公共資源的浪費。但是，校外教育機構(gòu)則不同，家長完全可以帶著孩子在不同的機構(gòu)之間挑挑揀揀。而為了搶占市場，校外教育機構(gòu)之間競爭十分激烈，獲客成本一路走高，這些付出的錢將來誰來買單?

????????最后，校外教育機構(gòu)往往在香港和美國市場上市，而這些市場中股票的上市和退市非常簡單，萬一股價下跌，公司決定私有化退市，投資者的損失會不會沒有翻身之日?

????????我提了這么許多問題，投資總監(jiān)也陷入了思考。良久，他抬起頭來說：“其他問題都還是商業(yè)問題，政策問題可能是最大的問題。新興的校外教育行業(yè)會挑戰(zhàn)原來公立教育體制，政府到底會采取一種怎樣的姿態(tài)應(yīng)對，還真不好說。”

????????對于投資來說，政策問題一定是必須思考的問題：尤其是當(dāng)政策變化可能影響整個行業(yè)發(fā)展邏輯的時候。

預(yù)判政策變化

????????在教育行業(yè)的案例中，我對新興教育行業(yè)對傳統(tǒng)公立教育的沖擊感到憂慮，因此對政策層面抱有一定的擔(dān)憂，由此對這個行業(yè)的前景感到擔(dān)憂。而對于自己無法完全理解的行業(yè)前景，明智的投資者都會保持一分謹慎。

????????而在另外一些案例中，投資者則可以通過對政策變動做出有利的預(yù)判，從而發(fā)現(xiàn)當(dāng)時并不明顯的投資機會。

????????在2020年，風(fēng)電行業(yè)的應(yīng)收賬款問題比較嚴重。由于財政協(xié)調(diào)不及時等問題，一些大型風(fēng)力發(fā)電公司收不回來欠款，因此賬面上掛的應(yīng)收賬款數(shù)額巨大。而市場對于這些以地方政府、國企為主的應(yīng)收賬款欠賬對象，究竟能在什么時候把錢還上，并沒有明確的預(yù)期。

????????在這種負面情緒影響下，一些風(fēng)力發(fā)電公司的龍頭企業(yè)，股價十分低廉。比如，在香港市場上市的風(fēng)力發(fā)電龍頭龍源電力，其股價在2020年4月27日最低時只有3.25港元，對應(yīng)0.56倍PB(市凈率)和6.2倍PE(市盈率)，只有2018年年中股價的一半。在2020年，中國風(fēng)力發(fā)電總量為4146億千瓦時，而當(dāng)年龍源電力風(fēng)力發(fā)電總量為437億千瓦時，占比達到10.5%。

????????但是，由于風(fēng)電行業(yè)的應(yīng)收賬款對象，主要來自政府背景的財政和國有企業(yè)，因此雖然暫時沒有收到錢，卻很難賴賬。而同時更重要的是，伴隨著對環(huán)境污染和可持續(xù)發(fā)展的不斷重視，國家政策在新能源發(fā)展上加碼投入，可以說是大勢所趨。

????????理解了這樣的政策背景，投資者就可以理解，對于風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的欠款來說，政策一定會幫助解決這個問題。結(jié)果，在2020年底到2021年初，隨著市場擔(dān)憂的消失，龍源電力的股價從2020年4月27日的最低3.25港元，上漲到了2021年2月16日的最高15.62港元，對應(yīng)2.1倍PB和24.2倍PE，估值在不到1年的時間里變成了原來的大約4倍。

????????其實，投資從來都不只是研究市場和商業(yè)問題。要知道，完全競爭性的市場經(jīng)濟，在中國只從上世紀80年代初才成為社會常態(tài)，在西方成熟市場也只不過出現(xiàn)了幾百年。人類社會包羅萬象、紛繁復(fù)雜，遠不止商業(yè)和市場這么簡單。而如果人類社會只有市場和商業(yè)這么一項東西，那么幾百、幾千年前的那些大商人，他們的子孫后代，就仍然會是今天最有錢的人。

????????從社會的宏觀邏輯上來說，對于任何一個社會，自然條件產(chǎn)生了歷史和文化，歷史和文化決定了今天的政治格局，政治格局又對市場和商業(yè)產(chǎn)生巨大影響。對于投資者而言，如果以為商業(yè)和市場經(jīng)濟是投資的唯一研究對象，那么他就大錯特錯了。

????????在戰(zhàn)國時代，大商人呂不韋在邯鄲見到秦國公子異人，認為至寶可居，回家問自己的老爸：“耕田之利幾倍?”呂老爹說“十倍。”“珠玉之贏幾倍?”曰：“百倍。”“立國家之主贏幾倍?”曰：“無數(shù)。”要能把秦國的國君當(dāng)生意做，就能賺到無數(shù)倍，遠超種田和販賣珠寶所得。

????????那么，戰(zhàn)國時的商人能懂得商業(yè)不止種田和買賣珠寶，今天的投資者又怎能認為，投資只關(guān)乎市場與商業(yè)呢?對于政策可能發(fā)生的變動，又怎能不多多研究和預(yù)判呢?

????????(作者系九圜青泉科技首席投資官)

《電鰻快報》