2021-04-22 13:47 | 來源:東方財富網 | 作者:俠名 | [科創板] 字號變大| 字號變小
?天合光能的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。
????????天合光能(688599.SH)公告的2020年年報業績表面亮眼。2020年天合光能實現營業收入294.18 億元，同比增長26.14%;實現歸母凈利潤12.29億元，同比增長91.90%。此外，公司預計2021年第一季度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為2.11億元至2.53億元，與上年同期相比增長37.91%至65.36%左右。
????????然而天合光能暴漲的業績似乎并沒有得到市場的認可。公司股價相較業績預告時甚至下跌了28.11%。
????????為什么市場對天合光能不買賬?天合光能股價的低迷是錯殺還是另有隱情呢?如果細看天合光能的歷史和業務，不難理解市場為何選擇用腳投票。
組件企業“兩頭堵”
????????天合光能的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。其中光伏產品包括單、多晶的硅基光伏電池和組件，2020年實現營收220.53億元，占總收入比例的74.96%，其中組件業務是公司最為核心的業務。光伏系統包括系統產品業務及光伏電站業務(光伏電站的開發、建設、運營和銷售)，2020年該業務實現營收60.96億元，占總營收比例的20.72%;智慧能源主要包括光伏發電及運維服務，2020年該業務實現營收9.18億元，占總營收比例的3.12%。
????????對于天合光能來說，光伏組件業務并非是一門好生意。
????????從光伏整體來看，2021年將是我國光伏補貼的最后一年，這意味著行業內的正面交鋒即將上演。此前光伏度電補貼政策顯著推動了我國光伏裝機需求，我國新增裝機連續8年位居世界首位，累計裝機連續6年位居世界首位。國家發改委近日就2021年新能源上網電價政策征求了相關部門意見，根據征求意見稿，戶用光伏電站2021年仍有3分/度的補貼，并且按照全發電量進行補貼，2022年起不再進行補貼。
????????沒有補貼疊加原材料價格上漲，組件企業面臨考驗。
????????從光伏產業鏈來看，原材料價格上漲的壓力最終堆積在組件環節。光伏組件是基于電池整合的具有封裝及內部聯結的，能單獨提供直流電輸出的裝置，位于產業鏈中游。2020年起，光伏組件的上游的玻璃、硅料等核心原材料出現大幅上漲，但下游光伏電站由于平價入網的價格限制，價格敏感度較高。兩頭“堵”的組件業務只能選擇犧牲自己的盈利能力。業內的龍頭晶科能源、隆基股份(601012.SH)等光伏一體化企業可以通過產業鏈分擔的方式減小壓力，但天合光能等純組件廠商并沒有如此優勢。
????????組件業務的競爭有日趨激烈的發展情況。由于組件環節相較光伏產業鏈其他環節，技術門檻不高，因此在全球光伏市場巨大潛力的吸引下，越來越多業內外企業進入組件業務，天合光能面臨的市場競爭日趨激烈。今年初多晶硅巨頭新疆大全便宣布入局組件業務;此外，2020年6月此前并未涉及光伏業務的東方希望也宣布投資100億開發10GW光伏組件項目。
入局者越來越多
????????面對行業內激烈的競爭，產業鏈上各個企業通過不斷研發以提升競爭力。以電池及組件端為例，近年來新發展的PERC(Passivated Emitter and Rear Cell 鈍化發射極及背局域接觸)電池逐步取代了常規的鋁背場電池，成為市場主流;雙面PERC電池也逐漸打開市場;在組件端，雙面雙玻、半片、多主柵等技術開始規模化應用。
????????技術的不斷進步對行業中的各個企業提出的更高的要求。作為光伏行業的終端產品，組件生產與市場結合緊密，產品更新換代較快，因此要求行業內的企業加大研發投入、提高創新能力。2021年天合光能研發費用僅為3.63億元，占總營收的比例僅為1.24%。值得一提的是，2021年4月頒布《科創屬性評價指引》中，新增研發人員占比10%的常規指標，而天合光能也是目前已上市的科創板企業中，為數不多的指標低于10%的企業。與此同時，老對手東方日升(300118.SZ)2020年前三季度的研發費用便達到6.28億元，占總營收比例高達5.8%。對于光伏企業來說，如果不能做到足夠的研發投入，將會出現技術落后的可能。
????????無補貼政策疊加技術的突飛猛進，組件行業內的競爭將更為直接且激烈。天合光能在這一戰中似乎逐漸落伍。公司2016年、2017年連續兩年位列全球組件出貨量排名的第二位，而根據PV InfoLink供需數據庫統計顯示，2020年公司出貨量排名已經跌至第四，一體化龍頭隆基股份成功超越晶科能源，位列第一。
????????天合光能競爭力的下滑在毛利上也得到體現。2020年公司毛利率僅為15.97%，相較2019年的17.39%下滑了1.42個百分點。而作為天合光能的核心業務，公司組件產品2020年毛利率僅為14.9%，同比下滑2.4個百分點。作為對比，截至2020年三季報，出貨量全球第七東方日升的毛利率為21.07%，出貨量全球第三的晶澳科技(002459.SZ)的毛利率為16.36%，均高于天合光能的毛利率。
????????數據來源：WIND，界面新聞研究部
為誰分紅？
????????面對行業內的變局，天合光能將更多的心思放在了資本運作上。2007年6月，天合光能成功在紐交所敲鐘，但由于當時美股對光伏企業普遍估值較低，市場并不認可，2017年3月天合光能最終選擇了私有化退市的道路，當時公司總市值僅為70億元左右。
????????在退市之時，天合光能用足了“外力”。公司董事長、實際控制人高紀凡在天合光能退市之時，為獲得公司股票曾向信托公司借款45.69億元。2017年初，在高紀凡宣布對天合光能私有化之前，其與廈門國際信托有限公司(下稱廈門信托)簽署了《信托貸款合同》，合同約定廈門信托向高紀凡貸款45.69億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%。
????????面對如此高額的貸款，誰來“還債”?從退市時的70億至如今的370億，天合光能已經翻了超過5倍。退市時的投資人賺的盆滿缽滿。而面對欠款，公司在招股說明書中則透露，考慮到高紀凡及其一致行動人合計控制天合光能48.07%的股權(截至2020年底，直接及間接控制天合光能40.86%的股權)，控制的股權比例較高。高紀凡將優先考慮通過向其他金融機構借款、延長貸款期限、發行可交換債券、或向有實力的親友籌措周轉資金等方式解決還款問題，此外，高紀凡將在保持控制權不變的前提下，通過適量減持部分發行人股份作為其償還貸款的來源之一。
????????貸款的利息部分則由公司股份分紅“償還”。2020年度天合光能利潤分配方案為每10股派發現金紅利人民幣1.8元(含稅)。公司總股本為20.68億股，以此計算合計擬派發現金紅利人民幣3.72億元(含稅)，占本年度合并報表實現歸屬于母公司股東凈利潤比例的30.28%。按照高紀凡接及間接控制天合光能40.86%的股權計算，其可獲得1.52億元(含稅)。而其45.69億元貸款利息每年為2.74億元，分紅占利息比例的55.47%左右。
????????天合光能“幫助”控股股東的后果便是自己過上了借錢度日的生活。今年3月，公司公告擬通過發行可轉債的形式募集資金不超過52.65億元，其中14.87億元用于補充流動資金及償還銀行貸款，而剩余超過37億元用于太陽能電池及組件的產能建設。天合光能才于2020年6月IPO登陸科創板，募集23.1億元(其中有12億元用于補充流動資金)，此次再度發債并補充流動資金，由此可見其資金緊張狀況。而如此緊張的情況下，公司仍然慷慨分紅，其合理性令人質疑。
????????天合光能的債務問題更加深了分紅的不合理性。2020年公司資產負債率高達65.56%，同時有息負債高企。截止至2020年底公司有息負債總額為101.92億元，占其凈資產的67.91%。其中短期借款為50.68億元、一年內到期的非流動負債為6.1億元、長期借款為41.08億元、長期應付款為4.06億元。
????????巨額的有息負債帶給天合光能大量的財務費用，吞噬了利潤。2020年公司財務費用高達5.38億元，占當期凈利潤比例的43.78%。
????????除了債臺高筑之外，天合光能還有對外擔保的隱形債務。截至2021年3月19日，公司及控股子公司對外擔保總額高達89.47億元，占經審計凈資產比例的59.33%。
????????外有不斷下滑的競爭力，內有舉債分紅的疑慮，天合光能爆發式增長還能持續多久。
《電鰻快報》
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