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????????打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，是證券行業肩負的重大歷史使命。在此背景下，建設以注冊制為代表的市場體系首先意味著嚴格規范的法律約束，然后才能有開放有序的市場效率。

????????日前，監管部門依照新規組織IPO現場檢查。令人意想不到的是，抽中的20家公司竟然有16家主動選擇撤回申報，其中不乏一些明星企業。選擇撤回并不一定意味著公司造假，但如此之高的撤回比例，不免讓市場浮想聯翩。同樣令人意外的是去年底以來的信用債違約風波。信用債違約是正常的市場現象，并不讓人意外。讓人意外的是沸反盈天的“逃廢債”疑云和市場連鎖反應。

????????長期以來，IPO是資本市場問題叢生的領域，懸殊的市場價差引發的 “尋租”“造假”事件向來是屢禁不絕。對于不法分子而言，想讓他們在注冊制試行之后主動收手恐怕絕無可能。業界真正擔心的是注冊制如被市場誤讀為放松監管，那么之前所有的努力都將付諸東流。萬幸的是，注冊制試行以來無論市場環境怎么變化，監管部門始終沒有放棄嚴格監管的關口責任，堅決遵照“建制度、不干預、零容忍”的原則，嚴守“四個敬畏”，切實遵循“穩中求進”的改革發展總基調。此次IPO現場檢查的立法和實施就是最好的例證。

????????信用債在中國的出現不過20多年的時間。債券市場的發展離不開利率市場化的政策環境和完善的評級擔保機制，特別是建立信用至上的商業文化和法治環境，繼而才能形成健全有效的債券價格體系。客觀來說，上述外部條件都在積極完善過程中。至于說打造獨立自主的市場化債券發行主體模式，明確界定各級政府與市場參與方在融資活動中的責權利關系，那就更不是監管機構能夠獨立解決，而是需要集各方的智慧，在系統化改革進程中不斷摸索和總結經驗，在全面構建國內大循環為基礎的雙循環發展格局中予以逐步認識和解決。

????????積極擴大股票和債券的發行規模，提高直接融資比重是未來“十四五”乃至中長期金融業的總體目標，需要我們付出持之以恒的努力。筆者在此特別想提出的是，無論是發展股票市場還是債券市場，在此過程中既要積極主動，又不能急于求成。提高直接融資比重關鍵是必須抓好融資質量。對于經濟轉型和發展來說，優化融資結構具有重大戰略意義。但是考慮到融資行為的示范作用，相對于融資比重和結構而言，融資質量和效率的高低對于經濟發展來說現實意義更為迫切，甚至更為關鍵。

????????提高直接融資比重是一個循序漸進的過程。在傳統計劃經濟體制長期影響下，我國的融資結構是以銀行為主體的間接融資渠道占絕對優勢。1996年，管理層明確提出提高直接融資比重的發展目標，20多年來盡管付出大量的努力，但這一比重并未出現明顯變化，以社會融資增量為口徑的直接融資比重長期保持在10%—20%。特別是對企業主體來說，直接融資比重提高需要一個持續努力的過程，背后的原因需要予以認真分析。

????????一個國家融資結構必須與經濟結構特別是產業結構相一致。按照創新引領、建設現代經濟體系的總體布局，高科技產業對于國家經濟安全具有戰略主導作用，但是從經濟規模與體量而言，在可預見的未來，我國都將是一個以制造業為主體的經濟大國。不同于高新科技企業的是，制造業具有相對穩定的產業發展和企業運營模式，經驗表明，一個國家制造業的融資渠道較多依賴與傳統產業鏈融合度更高的銀行體系，而未必是依靠資本市場。

????????我國的經濟結構具有門類齊全、產業完整的特點，不僅擁有高端科技產業，同時也容納了數量眾多、特色豐富的中低端產業集群。從近年來國際經濟發展趨勢和雙循環發展布局來看，大力發展處于產業鏈中低端的廣大中小企業對于解決就業需求和維護產業鏈完整具有特別重要的意義。而這些客戶群體顯然比較符合具有普惠金融特點的銀行體系的服務方向。

????????我國城市化率剛剛突破60%，相對于發達國家80%、90%的比率相比，未來城市化建設空間巨大。經驗數據表明，以大規模基礎設施建設為代表的產業融資更多還是要依賴于政策性金融和商業銀行的支持。即使債券市場提供了大量的融資便利，在企業化運營環境下，銀行貸款依然是相關市場主體的主要資金來源。

????????與過去相比，銀行信貸的融資效率取得明顯進步。本世紀初以來，國內商業銀行體系通過整體性的股份制改造，積極向國際化銀行管理規范靠攏，目前已經建立了相對健全的內部治理機構和風險管理機制，并與國內實體經濟高度融合，為廣大工商科技企業提供了覆蓋廣泛的項目融資、授信管理和支付結算服務。更重要的是，商業銀行系統通過與社會征信體系密切合作，強化內部信貸責任機制，多年來建立了完善的客戶信用管理體系。目前來看，資本市場的各類中介服務機構所提供的信用保障機制與商業銀行體系的內部信用機制相比，尚未構成明顯的競爭優勢。在筆者看來，這恰恰是約束直接融資(特別是債券融資)快速發展的短板所在。解決信用機制不足的問題需要多方用力，但首先在于切實加強直接融資的質量和效率。

????????一個國家的融資結構必須與投資結構相一致。社會普遍關注的融資結構問題，實際上與投資結構互為表里。如果不積極優化投資結構，單純改變融資結構無異于事倍功半。從投資角度來看，銀行存款依然是老百姓最主要的投資品種。截至目前，我國居民儲蓄總規模超過70萬億元，居民儲蓄率遠遠高于美國。中美兩國居民收入和消費觀念均存在較大差異，我國的養老體系保障程度不足，企業年金和個人商業養老保險計劃均有待完善。

????????近年來，隨著互聯網金融、原油期貨、信用債等諸多投資品種出現大大小小的爆雷事件，廣大投資者接受了更為深刻的風險教育。中國老百姓絕大多數都是風險的厭惡者，低風險、穩定型的投資產品是國內最為青睞的投資品種，而這主要也是由商業銀行為主體的間接金融體系所提供。歷史上即使出現大規模的存款搬家，更多的也是流向以商業銀行為主要參與者的貨幣市場。與此同時，國內投資產品相對比較單一，投資機構化、產品組合化的資管格局尚待建立。對于廣大投資者來說，資本市場提供的理財產品選擇還不夠充分，風險分布還不夠全面，投顧服務還不夠到位。“股市有風險，投資需謹慎。”對成年人來說，這句忠告理性而得體，表達了社會公正的立場和責任。但是從市場效率而言，個體的獨立和節制不能替代一個成熟的經濟體系向公眾提供更多選擇和幫助的責任和能力。

????????直接融資固然是分散了銀行等間接融資體系的內部風險，但是對具體投資者來說，所要獨立承擔的風險不僅沒有分散，相反卻更為集中。投資不僅是責任問題，同樣關系到投資能力問題。在金融行業高度發展、金融產品日益復雜的今天，對于合格投資者來說，做出理性的投資分析與判斷，依然是相當困難的事情。因此，發展直接融資，不僅要做好投資者的教育和分類，更要對風險管理做相應的安排，為投資者提供更為有效的風險識別和分散的機制與方法，完成上述工作顯然尚需時日。在筆者看來，提高直接融資的質量和效率，無疑是增強資本市場對投資者吸引力的最根本措施。

????????直接融資的重要性不僅體現在規模和比重上，更重要的是體現在質量和效率上。在未來很長一段時間內，社會融資增量的大多數還是會通過銀行等渠道流向企業。從上市公司數量來看，近兩年來的滬深股市IPO數量分別為203家和396家。相比同期美國三大交易所的356和756家，從單個交易所的服務數量來看已經差距不大。按照萬得資訊數據，2018-2020年A股股權融資額合計分別為12109、15413、16676億元人民幣，IPO融資合計分別為1378、2532、4700億元人民幣。同期美股三大交易所合計的股權融資額分別約為5760、5229、13696億元人民幣，IPO融資合計分別約為4096、3904、9933億元人民幣。從交易所股權融資來看，目前A股的融資量已經比較接近美股。如果再算上在美國、香港上市的中資企業，兩國企業的股權融資差距將進一步縮小。綜合來看，當前切不可脫離實際，盲目加快A股上市的審核節奏，至少不能為了提高融資規模而放棄對融資質量的關口責任。

????????直接融資應該更多發揮關鍵少數的市場引導作用，而不是一味承擔企業融資主角。目前國有及規模以上非國有企業數量為37萬余家，而上市公司總數不過4100余家，新三板掛牌企業也不到8000家，占比不到4%。絕大多數企業尤其是中小企業的融資主要是通過銀行或其他渠道獲得的。處于融資體系頂端的上市公司更多是起到關鍵性的主導作用。如果從市值角度排名，美國股市居領先地位的大公司多是蘋果、微軟、谷歌等高科技企業，但是從盈利能力排名，占據絕對優勢的依然是能源、銀行、零售等傳統藍籌企業。近年來無論是中國還是美國，場內的科技板塊已經呈現出某種風投化的趨勢，這無疑是值得鼓勵和肯定的方向。但是如果整個資本市場甚至整個金融市場都出現風投化趨向的話，社會風險偏好的快速增長是否能與社會風險承受能力相適應，顯然還要做更周全的考慮。畢竟，判斷融資質量的底線在于對弄虛作假的堅決抵制，而它的總體水準更多體現在與實體經濟的現實吻合度以及對經濟成長的適應性方面。

????????至于如何提高融資質量，是進一步完善對融資項目的事前審核、事中監督和事后問責，還是努力強化社會信用擔保機制，抑或是全面提高信息公開披露的水平與質量?在筆者看來，顯然以上都是可選辦法。從某種意義上說，提高直接融資質量的過程，也就是提高直接融資比重的過程。

《電鰻快報》