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        熬過資金面痛苦一周，昨日，市場參與者迎來喘息一刻。

        據(jù)基金公司交易人士透露，跨月之后，疊加央行凈投放，資金面已經(jīng)明顯松下來了。但資金價(jià)格仍然高企，銀行間7天回購利率接近3.2%，創(chuàng)下近年來的新高。

        在整月凈回籠僅有2165億元，市場擾動(dòng)因素不明顯的情況下，上周資金面的驟然收緊令人不禁疑惑：資金利率的上行為何如此迅速?春節(jié)前資金面寬松的一致預(yù)期緣何落空?跨月后，資金利率又為何“易上難下”?

        業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，除了市場對(duì)政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，金融機(jī)構(gòu)高杠桿運(yùn)作，也是推升1月資金成本快速上行的重要原因。從分布來看，非銀機(jī)構(gòu)是“加杠桿”主力。

        低成本“滾隔夜” 頭部險(xiǎn)企券商大手筆籌資

        為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，去年資金面整體邊際寬松，資金成本較低。不少機(jī)構(gòu)采取了杠桿放大策略，即：以組合現(xiàn)有債券為基礎(chǔ)，利用買斷式回購、質(zhì)押式回購等方式融入低成本資金，并購買剩余年限相對(duì)較長并具有較高收益的債券，以期獲取超額收益的策略。

        從去年4、5月份的隔夜“0時(shí)代”，到今年1月底隔夜升破3%，曾經(jīng)一度火熱的“滾隔夜”等杠桿放大策略，如今面臨外部流動(dòng)性環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。

        經(jīng)歷去年4月份超預(yù)期寬松后，跨年前流動(dòng)性釋放，使得隔夜利率再次跌破1%，“滾隔夜”加杠桿套利的情況也較為明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年12月，隔夜的銀行間質(zhì)押式回購成交金額高達(dá)81.32萬億元，僅次于當(dāng)年4月的90.29萬億元。

        體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模也有所增長。其中，買入返售金融資產(chǎn)、賣出回購金融資產(chǎn)款項(xiàng)目，分別對(duì)應(yīng)公司通過質(zhì)押式回購和買斷式回購交易等借出、融入的資金。

        借助回購交易，流動(dòng)性逐漸從銀行向保險(xiǎn)、券商等非銀機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年三季度末，上市銀行買入返售金融資產(chǎn)同比有不同程度增加，而與之相對(duì)應(yīng)的，部分保險(xiǎn)、券商等非銀金融機(jī)構(gòu)賣出回購業(yè)務(wù)規(guī)模明顯加大。

        現(xiàn)金管理產(chǎn)品“失血” 攤余債基高杠桿運(yùn)作

        新發(fā)基金申購火爆，大規(guī)模投資“熱錢”涌入，基金公司為何還會(huì)“加杠桿”?一位基金公司交易員表示，近期資金面趨緊，他仍在擔(dān)憂頭寸是否能平。“雖然現(xiàn)在投資者申購基金熱情高漲，但資金更多涌入了股票型基金。”

        實(shí)際上，不同類型的基金產(chǎn)品，分別有杠桿水平“紅線”。據(jù)交易員稱，一些封閉式的攤余型債基，主要客戶為銀行，杠桿率最高可達(dá)140%至160%，每家基金公司有發(fā)行規(guī)模限制;貨幣基金杠桿率最高120%;股票型基金不太有杠桿，借入資金主要通過交易所國債逆回購。

        “在債市諸多加杠桿主體中，攤余債基近兩年規(guī)模的擴(kuò)張，引人注目。”廣發(fā)證券首席固收分析師劉郁在報(bào)告中稱，截至2020年末，攤余成本定開債基累計(jì)成立規(guī)模達(dá)9936億元。2020年杠桿率逐季上升，四個(gè)季度分別為133%、137%、141%和144%。

        而利用杠桿加厚收益，抑或是補(bǔ)充流動(dòng)資金，也成為很多貨幣基金的選擇。Wind數(shù)據(jù)顯示，在債券正回購資金余額不超過資產(chǎn)凈值20%的約束下，共有12只貨幣基金指標(biāo)超過18%，更多產(chǎn)品外部融入比例逼近“紅線”。

        在股市火熱的背景下，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品面臨“失血”危機(jī)。多只杠桿率水平較高的貨幣基金，此前經(jīng)歷連續(xù)幾個(gè)季度申購贖回凈流出。記者查閱貨幣基金2020年四季報(bào)，不少產(chǎn)品都披露了債券正回購情況，其中多數(shù)貨幣基金杠桿率環(huán)比有所增加。

        相較而言，銀行理財(cái)“加杠桿”現(xiàn)象并不普遍，但也有個(gè)別理財(cái)產(chǎn)品去年四季度杠桿率抬升。比如大連銀行多款理財(cái)產(chǎn)品四季度杠桿水平環(huán)比上升，其中鯤鵬理財(cái)匯享2020年第13期，杠桿水平由前期的100%升至113.25%。

        光大理財(cái)陽光金穩(wěn)健1號(hào)四季報(bào)也披露了杠桿水平：該產(chǎn)品2020年四季度采用了短久期、適度杠桿策略，杠桿水平維持在115%至120%附近，四季度流動(dòng)性寬裕，獲得了較好的套息收益。

        流動(dòng)性寬松“退潮” 高企杠桿將何去何從?

        寬松的貨幣環(huán)境，推升了市場杠桿水平，而伴隨流動(dòng)性寬松“退潮”，一些機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品高企的杠桿水平將何去何從?

        高企的杠桿無疑會(huì)加劇利率波動(dòng)性。Wind數(shù)據(jù)顯示，1月央行共計(jì)凈回籠2165億元，不及去年7月凈回籠量的三分之一。而與之相對(duì)應(yīng)的是，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，資金面驟然收緊，短短20余天時(shí)間里，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜直線上行2.67個(gè)百分點(diǎn)。

        “在流動(dòng)性趨緊環(huán)境下，要不要拋售資產(chǎn)，主要看投資經(jīng)理判斷及總體杠桿水平。一旦整體杠桿率較高，資金面收緊的速度會(huì)明顯加快。”前述交易員告訴記者，是否選擇加杠桿，要看投資經(jīng)理對(duì)后市判斷，以及資產(chǎn)價(jià)格是否值得加杠桿。

        資產(chǎn)價(jià)格變化、流動(dòng)性環(huán)境波動(dòng)，使得部分融資需求彈性收縮。在去年12月的“滾隔夜”高峰過后，今年1月隔夜的銀行間質(zhì)押式回購成交量有所回落。Wind數(shù)據(jù)顯示，1月成交量為68.67億元，回落至去年11月水平，環(huán)比降低15.56%。

        但不少分析人士也注意到，攤余成本債基杠桿“易上難下”，融資需求剛性，對(duì)價(jià)格不敏感。劉郁在報(bào)告中稱，根據(jù)攤余成本債基合同書約定，建倉完畢后，杠桿維持基本恒定。當(dāng)前攤余成本債基維持杠桿，需要持續(xù)滾動(dòng)融資約4001億元。

        “持續(xù)滾動(dòng)融資的4001億元，占到1月25日至28日隔夜回購成交量均值3.6萬億元的11.1%。這部分需求剛性，對(duì)資金成本不敏感，也在一定程度上推升了資金價(jià)格。”劉郁表示。

        寬松的單邊預(yù)期下，市場高杠桿運(yùn)作，必將帶來波動(dòng)性加大。展望后市，紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，市場應(yīng)當(dāng)避免單邊的寬松預(yù)期，但同時(shí)也不應(yīng)悲觀，流動(dòng)性并非持續(xù)收緊。

《電鰻快報(bào)》