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????????聯想集團科創板上市“三問”

????????“創新就是找死”“聯想不是一個中國企業”“聯想才是國產之光”“失去了聯想，國產就失去了希望”，頻頻驚人的言論，透露出聯想集團(0992.HK，下稱聯想)為自己尋求辯白的急切，也間接暗示了聯想的窘迫——產品缺乏創新驅動，技術靠買。就是這樣的一家企業準備登陸專為創新科技企業上市提供融資渠道的科創板了。

????????1月12日，聯想集團在港交所發布公告，擬通過發行存托憑證的方式在科創板上市，發行數量不超過當前全部股本的10%，最多13.38億股，預計募集資金100億元(基于港股當前估值)。

????????聯想，是中國乃至全球第一大PC廠商。Gartner數據顯示，2020年三季度，聯想全球PC出貨量1927萬臺，全球市場份額24.3%，中國市場份額超過了40%。不過，其與惠普之間在全球的競爭異常激烈，這意味著在完全市場化的競爭狀態下，聯想的產品在全球的市場競爭力并沒有那么強大。

????????2019財年(截至2020年3月，聯想財年結束于日歷年度的次年3月，下同)，聯想集團營業額約為3593億元，具備相當的規模。除了規模龐大，聯想還有一層內核值得人們深思，那就是與其高科技身份并不是那么匹配的產品毛利率——低至14%。顯然，聯想大而不強。

????????一問聯想：

????????是創新企業，還是時代“套利者”?

????????從2018財年起(截至2019年3月)，聯想在財報中將其產品重新分類為數據中心集團以及智能設備業務集團。這些產品類別的名稱，被打上了科技創新的標識，“智能”“數據中心”等，高度貼合政策層面的要求。

????????問題在于，聯想的“高科技”內核含金量多大?

????????聯想旗下的產品涵蓋了PC、平板電腦、手機，以及服務器等，收入貢獻最大的還是個人電腦以及智能設備(平板、手機)，2020財年上半年(截至2020年9月)，該等業務實現收入220億美元，約占集團收入的79%，另結合2020財年財報信息，預估PC業務對聯想營收的貢獻為70%上下。

????????實際上，聯想的這些“智能設備”“數據中心集團”，在其競爭對手的業務分類里面，或被稱之為“消費者業務”(華為)，或者稱為“智能手機”(小米集團)，或者稱之為“服務器以及微型計算器”(浪潮信息)，這些才是聯想業務的實質。

????????在產品售賣和制造流程上，聯想將其業務描述為“公司自主生產制造能力與原始設計制造商(ODM)合作企業以及合資企業的制造能力的結合”。聯想在PC等業務上主要是完成了生產制造，其“材料”來自于廣泛的國際供應鏈，微軟的Windows操作系統、Office文字處理，英特爾的CPU，AMD或者英偉達的顯卡，英偉達、金斯頓的內存，西數的硬盤，Realtek(瑞昱)的網卡。這里面的核心材料，無一件是聯想原創;甚至其主打的PC品牌——ThinkPad系列，還有x86服務器，都是買來的。

????????這樣看來，聯想只是完成了軟件結合硬件的組裝，本質上更像是ODM業務，這一模式也是過去包括聯想在內的眾多中國企業取得成功的關鍵。在改革開放的春風沐浴下，西方的產業和技術加速向中國轉移，除了聯想，國內的汽車、家電等等在內的諸多知名企業的成功，依靠的都是這樣的路徑。據此來看，“聯想們”，確實是時代的“套利者”。

????????不管怎樣，聯想在當時的確取得了不小的成就。借助西方的技術，依靠國內14億人口提供的肥沃市場，足以容納幾千萬臺的PC市場，并讓聯想在國內成為500強。其掌舵人、稱為“企業家教父”的柳傳志也對外說聯想要做“百年老店”，但或許是這份成功，讓聯想創新欲望不足。時至今日，聯想的創始人柳傳志還不時用“創新就是找死”來為自己過去的決策辯解，雖然這句話還有后半句“守成是等死”，但時至今日這句話沒有解釋聯想的遠見匱乏問題，而頑強創新的華為卻走了出來。

????????聯想也宣稱，在新基建涉及的七大領域中，其業務覆蓋了5G、人工智能、數據中心、工業互聯網四大核心技術，“新基建”與聯想的3S戰略和“端-邊-云-網-智”技術架構恰好不謀而合。但聯想在這些業務領域真正讓市場亮眼的產品不多，營收規模無論是與PC業務(PC+智能終端占業務收入的近八成)，還是與競爭對手相比，差距甚遠。

????????據此來看，聯想本質上更像是高科技電子產品的貿易商，尤其PC業務。將其定義為高科技創新企業赴科創板上市，有違科創板鼓勵創業創新的政策本意，也擠占了真正對創新有投資意愿的風投資源——他們稀缺且珍貴。

????????二問聯想：

????????距離創新，差距到底有多大?

????????作為一家非科技原創類企業，其過去的成功，“買”起到了很關鍵的作用。2005年，聯想收購了IBM的個人PC業務，讓其反超戴爾成為中國PC第一。2014年，聯想先后耗費巨資從谷歌手中收購摩托羅拉手機，從IBM收購x86服務器業務。

????????如前文所述，收購讓技術和成功得來太容易，或許這是讓聯想放棄了創新的欲望的主要原因。多年來，聯想的研發費用一直很低。

????????財務數據顯示，從2006年至2021財年上半年，聯想總共投入研發費用總額不過765億元，占這個期間營業收入的比重僅為2.3%，而其市場開拓的銷售費用，同期占比接近10%。

????????這與其競爭對手華為形成了鮮明的對比，華為的研發費用占營收的比重常年維持在10%以上。

????????華為與聯想，同時成立于上個世紀的80年代?？v觀兩家公司的成長歷程，雙方圍繞“技工貿”與“貿工技”的路線不同最終醞釀了企業的“偉大”或“平庸”。一開始，聯想的營收、利潤遠在華為之上，靠的正是“技工貿”，但是聯想很快放棄了這條路線。從2001年開始，逆勢而上采納“技工貿”路線的華為的營收開始超越“貿工技”路線的聯想。到2019年，華為的營收達8588億元，是聯想營收的2.39倍，2019年華為凈利潤627億元，是聯想凈利潤的13.3倍。

????????隱藏在背后的驅動力量正是研發。截至2020年上半年的過去十年，華為用于研發的費用開支超過了6500億元，是聯想的十倍。

????????前述的并購交易，從交易對手的角度，結論也更有意思。2005年聯想收購IBM個人電腦業務，被普遍看成雙贏。聯想借助ThinkPad系列，成為中國乃至全球頂級PC生產商，IBM則借助出售PC業務獲得了6.5億美元的現金(外加6億美元股票)，并可以將精力更多聚焦在利潤率更高的業務部門。財務數據顯示，IBM的毛利率從2004年的37.3%上升至2013年的49.5%，ROE則由2004年的28%迅猛上升至2015年的96%。

????????聯想第二次與IBM的并購，則凸顯聯想的“短視”。IBM出售的x86服務器業務，隨著云計算的興起，企業級服務器的需求低迷。IBM借助出售，專心于業務轉型，而聯想則還在不斷地消化x86服務器的低迷市場。

????????數據顯示，從2004年到2020年，聯想的x86服務器業務增速落后于競爭對手。以浪潮信息為例，其來自服務器的營收從2015年的100億元增長至2019年的514億元，增長了5倍還多;其間，聯想來自服務器相關的收入僅增長1.33倍至390億元。截至2020財年上半年，聯想的服務器業務依然面臨1億美元以上的虧損。

????????市場方面，據IDC數據，聯想的x86服務器在中國的市場份額從2015年的23%快速下降至2020年上半年的6.3%;其競爭對手浪潮信息的市場份額則從2016年的17%快速上升至2020年上半年的39.8%。

????????至于收購摩托羅拉，目前看來，基本是個敗筆：國內手機業務，華米OV+蘋果的天下了，有誰還會用摩托羅拉呢?

????????還有一組數據，凸顯聯想與華為差距的拉大。近日，全球領先的專利數據庫提供商IFI Claims發布數據顯示(截至2021年1月)，全球250個最大專利持有者名單中，華為持有17112件，聯想集團持有6648件。截至2020年上半年，聯想專利數量3萬件，華為8.5萬件;5G專利，聯想1000件，華為4517件。

????????而與上市的科創板整體企業相比，聯想的研發投入也凸顯不足。2020年上半年，全部科創板企業研發費用占營收的比重平均值為11%，聯想僅為2.3%，明顯低于科創板平均水平。另據國家稅務總局公布，2020年，受益于研發費用加計扣除等稅收優惠政策，全國重點稅源企業研發支出預計同比增長13.1%，聯想則出現了下滑，研發費用開支同比下降5%，而科創板企業2020年上半年有披露數據的公司，研發費用開支總體相比2019年上半年增長68%。

????????事實隱約指出，從經濟轉型升級的角度講，聯想的成功只是過去時。實用主義至上，再加上過去借助收購以及“西學東漸”帶來的“輕輕松松”的成功，聯想從不愿意在研發方面投入更多資源。

????????當然，聯想旗下的資產也包含了從事芯片等高精尖技術研發的企業，如寒武紀、云跡科技等，然而，這些并非聯想的自研技術，通過參股獲得，這當然因應了聯想資本市場的長袖善舞。但若依靠投資高科技企業就可認定為高科技創新企業并在科創板上市的話，這個問題就要拋給上交所了，通過設立控股公司滲透高科技公司的方式，是否代表著創新?

????????三問聯想：

????????現金流充沛不缺錢，為何還要上市融資?

????????從財務的角度看，聯想科創板上市的必要性并不大。

????????截至2020年9月，聯想賬面現金余額252億元;從2015年至2020年，其平均的經營活動現金流凈額約為64.66億元，現金余額則始終維持高位。

????????從數據來看聯想集團賬面現金充沛。如果非得說有募集資金的必要，那就是聯想極高的杠桿率了。財務數據顯示，聯想集團的資產負債率超過了87%。募集資金可以幫助聯想降低杠桿水平。這么高的資產負債率，也的確可以讓外界對聯想另眼相看了。數據顯示，機構信息技術一級分類下，A股共計765家公司，資產負債率超過87%的鳳毛麟角，且多數經營狀況一般，比如部分ST股票。如果與這765家公司相比，聯想真算是個意外。

????????但聯想并沒有使用募集資金償還借款的打算。據其公告，聯想打算將這些募集資金投向新技術、產品以及解決方案的研發、相關行業的戰略性投資，以及補充公司的營運資金。但聯想首先沒有詳細說明這些資金的具體配置比例，其次，聯想打算將這些募集資金的一部作為戰略性投資的資金來源，那么，科創板設立并為創業創新企業提供融資渠道的初衷是什么呢?難道科創板需要一家風投公司?

????????顯然，對于不缺錢，又不重視研發的聯想來說，科創板上市募集資金的必要性以及充分性仍值得推敲。

????????記者手記：聯想的創新身份須定義清楚

????????自從聯想公告擬科創板上市以后，眾多質疑超其他科創板公司。質疑的核心，就是聯想創新能力缺乏。因循聯想的收購路徑以及研發費用的低迷，可以看出：聯想缺乏遠見和長遠戰略，過于注重實用主義。柳傳志在接受專訪時表示，聯想的路子就是“走十里就安營扎寨、休息，看好了地形再走，風險性小”的路子;其認為華為的成功靠的是膽量和氣魄，蘋果的成功是因為結果(新手機)好，言談之間暗示其對于創新風險的厭惡。

????????截至1月20日，科創板共計上市公司219家，累計通過IPO為創新類企業募集資金3138億元，目前總市值3.79萬億元。

????????設立科創板的初衷就是要進一步落實創新驅動發展戰略，增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創新能力的服務水平?？苿摪寰褪且獮榉蠂覒鹇浴⑼黄脐P鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業——新一代信息技術、高端裝備制造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥，以及為高端產業提供技術服務的領域企業做好金融服務。

????????聯想，符合哪一條呢?當然，不能否認聯想的個別業務的確涉及了創新業務，比如云計算，但是業務占比多少呢?

????????誠然，是否上市，選擇什么板塊上市，取決于企業的意愿。但是就科創板而言，其定位就在于科技創新。如果一家缺乏創新基因的企業在科創板上市，影響的可能是整個科創板的吸引力、估值，以及未來科創板的發展前景。在10年前的2009年在創業板開市之初，華誼兄弟、探路者等在內的公司在創業板上市引發了資本市場的激烈爭議。那么兩家公司如今的經營狀況呢?

????????應該承認，聯想2020財年的業績有了一些起色。受益于疫情因素，全球個人電腦(PC)在2020年第三季度的出貨量總計達7140萬臺，較2019年第三季度增長3.6%(Gartner數據)，這驅動了聯想業績2020財年上半年營收增長7%。疫情結束后呢?

????????投資人需要警醒的是，單純依賴并購從不會塑造一個長遠健康增長的故事。也希望上交所對于聯想科創板上市過程中聯想創新的身份予以定義，并公開審議過程，認定理由。

《電鰻快報》