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        運機股份以3千多萬元收購的國有資產，或將迎來數十億元的估值。

        11月18日，四川省自貢運輸機械集團股份有限公司(下稱“運機股份”)更新了招股書。招股書顯示，運機股份的業績已顯疲態、資產質量逐漸降低、現金流轉負。同時，公司毛利率明顯高于同行，且同類產品對不同客戶的毛利率差別特別大，合理性待解。

低價收購 高額募資

        招股書顯示，運機股份的主營業務是輸送機械成套設備的研發、設計、生產和銷售，主要產品包括通用帶式輸送機、管狀帶式輸送機、水平轉彎帶式輸送機、其他輸送機及其相關配套設備等。公司的前身為2003年成立的運機有限，運機有限的主要資產來自于對原運機總廠破產資產的收購。

        運機總廠原是1966年成立的全民所有制企業，后因經營不善被破產重組。2009年，運機股份收購取得了運機總廠破產財產，成交金額4040萬元。2011年，破產財產成交價格經法院批復，確認調整為3667.03萬元。

        收購破產資產后，運機股份經過6輪增資，12次股權轉讓。2019年12月，運機股份進行了IPO前的最后一次股權轉讓。彼時，因原股東湖南軍天實際控制人涉嫌刑事犯罪，吳友華以每股11.395元的價格受讓了湖南軍天1000萬股股份。據此計算，運機股份一年多前的估值(總股本1.2億股*11.395元)約為13.67億元。這意味著，十年前3667萬元的收購，價值已經增長了36倍。

        此次IPO，運機股份擬公開發行股份不超過4000萬股，擬募資6.3億元。如果運機股份能夠成功上市，總市值或將超過25億元，11年前的收購可謂十分“超值”。

        值得關注的是，盡管運機股份的估值升高，但公司整體收入卻呈下降趨勢。Wind顯示，2011年公司的營收為12.04億元，但到了2019年，公司的營收僅為7.75億元，8年時間下降了35%。

應收賬款激增

        招股書顯示，2017-2019年、2020年上半年，運機股份分別實現營業收入6.26億元、7.82億元、7.75億元、2.28億元，分別實現凈利潤0.72億元、0.99億元、0.94 億元和0.3億元。2019年，公司營收和凈利潤同比分別下降了0.95%和4.75%。

        在業績增長乏力的同時，公司應收賬款卻迅速增長。2017-2019年、2020年上半年，運機股份應收賬款賬面價值分別為 4.76億元、5.87億元、8.32億元和8.46億元，不到三年時間增長了近80%。尤其是，公司2019年應收賬款較2018年末增加了41.7%，而公司同期營收增速為負值。

        有意思的是，監管部門要求運機股份披露應收賬款增長的原因，但公司在更新的招股書中并沒有披露。

        財務人士指出，應收賬款增速超過同期營收增速，說明回款變慢，有可能是公司放寬了信用政策，但也不排除提前確認收入甚至虛增收入的可能。

        那么，運機股份2019年第四季度的收入暴增，是否存在提前確認收入的可能?2019Q4，運機股份銷售收入為5.19億元，占全年總收入的67.57%，超過了三分之二。公司稱，第四季度確認收入占比較高，主要由行業特征、客戶的項目執行進度和交貨時間要求等因素導致。

        但事實上，運機股份2019Q4的收入占比遠超過2018年同期。2018Q4，運機股份實現收入4.03億元，占全年總營收的51.99%。2017年的比例為58.62%，同樣大幅低于2019Q4的比例。

        運機股份的賬齡結構也逐步惡化。2017-2019年，2020年上半年各期末，公司1年以內應收賬款占比分別為60.55%、58.01%、48.69%和41.35%，逐年降低。換句話說，2019年后，公司1年以上的應收賬款占比已占一半以上。

        應收賬款的大幅增長占用公司營運資金，進而影響公司現金流。2020年上半年，運機股份經營活動產生的現金流凈額為-0.41億元，由正轉負。

毛利率異常

        除了高企的應收賬款，運機股份的毛利率也值得關注。

        招股書顯示，運機股份2017-2019年、2020年上半年的毛利率分別為28.28%、25.02%、27.27%和33.89%，遠高于同行可比公司(華電重工林州重機、柳工，徐工機械，中聯重科，同期的平均值18.29%、18.91%、17.15%和19.56%。

        運機股份解釋，公司的毛利率與可比上市公司平均水平偏高，主要原因為公司專注于帶式輸送機的研發、生產與銷售，而選取的可比上市公司與本公司在產品細分類別有明顯差異，因此毛利水平與公司的毛利水平差異較大。

        如果說上述解釋還有合理性的話，那運機股份同類產品對不同客戶的毛利率有較大差異，難言合理。如公司通用帶式輸送機及配套產品毛利率，2018年對客戶西北電力工程承包有限公司和山東魯電國際貿易有限公司的毛利率僅分別為-1.11%和1.96%，遠低于該業務當年的平均值16.20%。

        再如管狀帶式輸送機及配套產品，2019年度對中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司(收入占比4.02%)毛利率為-26.77%，遠低于均值22.53%，相差近50個百分點。再如，水平轉彎帶式輸送機及配套產品，該產品對客戶中國西部水泥有限公司(收入占比4.31%)的毛利率為45.95%，但對客戶天津礦山工程有限公司(收入占比7.1%)的毛利率就低至26.04%，相差近20個百分點。

        運機股份用大篇幅文字解釋了上述差異的原因，但同一產品對不同客戶之間的毛利率最大可相差幾十個百分點，恐需要結合同行數據才能印證其合理性。但遺憾的是，運機股份稱可比上市公司中的產品與公司有較大差異。投資者須審慎甄別公司的高毛利率及其差異情況。

《電鰻快報》