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????????爭(zhēng)議大的地方往往存在預(yù)期差，而南極電商可能是目前全市場(chǎng)最富爭(zhēng)議的標(biāo)地。

????????公司在2020年中24.41的高點(diǎn)之后股價(jià)持續(xù)下跌，截至2021年1月20日，累積下跌近60%。暴跌之下，市場(chǎng)把注意力轉(zhuǎn)到曾有券商對(duì)其研究認(rèn)為是體外循環(huán)財(cái)務(wù)造假的案例。

????????與此同時(shí)，該股大跌前持倉(cāng)機(jī)構(gòu)110家，持股占比38.44%，匯添富基金共持股1.23億重倉(cāng)近30億。睿遠(yuǎn)基金久負(fù)盛名的基金經(jīng)理傅鵬博更是位列新進(jìn)前十大股東。如果機(jī)構(gòu)如此普遍看好、“抱團(tuán)”的標(biāo)的卻財(cái)務(wù)造假，那故事無(wú)疑是魔幻的。

????????近日，公司發(fā)表公告對(duì)造假置疑進(jìn)行回應(yīng)，公司表示：作為一家數(shù)據(jù)透明、信息公開(kāi)的互聯(lián)網(wǎng)公司，公司的每一筆銷(xiāo)售都發(fā)生在各大電商平臺(tái)，每一件產(chǎn)品包裝背后都有工廠地址，每一位消費(fèi)者都能看到運(yùn)營(yíng)店鋪ID，所有數(shù)據(jù)都截取自電商平臺(tái)官方數(shù)據(jù)，真實(shí)、可靠、可溯源。

事實(shí)上，復(fù)盤(pán)南極電商歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系較合理，正如回應(yīng)公告里面稱(chēng)的，這種面向消費(fèi)者的業(yè)務(wù)其實(shí)很好求證、審計(jì)，并不像康得新造假業(yè)務(wù)主要發(fā)生在國(guó)外，以刻意增加取證難度。

另一方面對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，可能本質(zhì)上“造假爭(zhēng)議”不是主要問(wèn)題。問(wèn)題是市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式的可持續(xù)性及未來(lái)增速一直存在擔(dān)憂(yōu)，而且三季報(bào)也的確顯示了公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的惡化。既有下滑的預(yù)期，又有下滑的事實(shí)，最后引起戴維斯雙殺，一如2018年的老板電器。

而經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的惡化有兩個(gè)可能性：第一，只是疫情擾動(dòng)，明年如果恢復(fù)正常增長(zhǎng)通道，那么公司將會(huì)是非常好的預(yù)期差機(jī)會(huì)；第二，公司商業(yè)模式因?yàn)殡娚塘髁恳?guī)則的改變導(dǎo)致公司未來(lái)面臨不可逆的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧屡_(tái)階，從而引起中期邏輯的破碎。

????????無(wú)論如何，公司的未來(lái)可能需要2021年的季度報(bào)告給出答案。

總結(jié)有別市場(chǎng)的觀點(diǎn)：一：公司財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系較合理；二，流量環(huán)境的重大變化讓公司過(guò)往增長(zhǎng)邏輯發(fā)生重大變化，這種對(duì)中期邏輯的傷害或是公司下跌主要原因；三，公司“貼牌”業(yè)務(wù)無(wú)法把控質(zhì)量或有待商榷；四，時(shí)間互聯(lián)與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)存疑。

流量環(huán)境的重大變化讓公司過(guò)往增長(zhǎng)邏輯發(fā)生重大變化

????????所有的財(cái)務(wù)分析都應(yīng)該建立在對(duì)業(yè)務(wù)或者說(shuō)商業(yè)模式的深刻理解之上。一個(gè)公司的商業(yè)模式往往決定了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特征。公司的經(jīng)營(yíng)策略、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，對(duì)公司的未來(lái)產(chǎn)生什么樣的價(jià)值，才是最重要的。

????????近年來(lái)公司商業(yè)模式其實(shí)發(fā)生了巨大的變化。

????????2008年，受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響巨大的南極人關(guān)掉了所有的自營(yíng)工廠，開(kāi)啟品牌授權(quán)的商業(yè)模式。這一模式下，公司僅僅保留品牌，授權(quán)供應(yīng)商生產(chǎn)“南極人”品牌商品，公司僅僅賣(mài)吊牌，用戶(hù)買(mǎi)到的南極人有關(guān)產(chǎn)品，均由其他廠家生產(chǎn)的“貼牌”產(chǎn)品。

????????2017年，南極電商收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)，加碼流量生意。數(shù)據(jù)顯示，近三年來(lái)，南極電商通過(guò)時(shí)間互聯(lián)開(kāi)展的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在南極電商營(yíng)收中的占比正在逐步增加，2017年至2019年的占比分別為24%、69%和64%。到2020年中報(bào)，占比接近68%。

????????部分投資者似乎頗看好時(shí)間互聯(lián)和公司形成的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為公司可以通過(guò)時(shí)間互聯(lián)開(kāi)展線(xiàn)上化“流量”業(yè)務(wù)，從而幫助公司貼牌客戶(hù)在電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的引流和變現(xiàn)。

????????然而實(shí)際上，對(duì)時(shí)間互聯(lián)的并購(gòu)形成的協(xié)同效應(yīng)相當(dāng)有限，這點(diǎn)從公司本部與時(shí)間互聯(lián)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模相當(dāng)小就可以看出。本質(zhì)上，時(shí)間互聯(lián)可能只是app應(yīng)用商店的流量代理商，因此時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)收規(guī)模大，但是凈利潤(rùn)率卻非常低。因此，時(shí)間互聯(lián)的存在某種程度上也扭曲了公司的報(bào)表。此外，時(shí)間互聯(lián)的商業(yè)模式較差、需要同時(shí)預(yù)付和賒銷(xiāo)。

這一階段公司對(duì)自身的定位是：以電商渠道為主的、領(lǐng)先的消費(fèi)品品牌。公司定義的使命為：幫助中國(guó)中小優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈持續(xù)成功，為中國(guó)家庭提供高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)。

????????公司稱(chēng)：基于公司品牌用戶(hù)基數(shù)龐大、產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比極具競(jìng)爭(zhēng)力、供應(yīng)鏈豐富及對(duì)平臺(tái)流量規(guī)則變化準(zhǔn)確的掌握，預(yù)計(jì)未來(lái)公司的GMV仍將保持中高速增長(zhǎng)。

可以看出公司在總結(jié)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候其實(shí)相當(dāng)重視自身對(duì)平臺(tái)流量規(guī)則變化準(zhǔn)確的掌握，在近期定期報(bào)告中，公司均提出：公司及時(shí)順應(yīng)電商渠道流量規(guī)則，繼續(xù)推行大店策略，即使受疫情影響，仍然取得了較好的成績(jī)。

????????公司推出的南極數(shù)云乃至公司組織的組織架構(gòu)都圍繞質(zhì)量監(jiān)控和爆款打造做了重點(diǎn)建設(shè)。

????????但是其實(shí)外部環(huán)境已經(jīng)在悄然變化。

“現(xiàn)在的行業(yè)趨勢(shì)是信息流興起，爆款效率下降

????????在2021年1月5日的投資者關(guān)系電話(huà)會(huì)議上，公司明確表示：：1)電商的人口紅利達(dá)到天花板，爆款商品的多樣性不足;2)隨著用戶(hù)的數(shù)據(jù)沉淀和用戶(hù)標(biāo)簽越來(lái)越多，從“人找貨”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏浐蛢?nèi)容找人”模式;3)信息流興起后，對(duì)數(shù)據(jù)化能力要求提高，長(zhǎng)尾詞商品可以被快速搜索，爆款效率下降。信息流興起后，公司在拼多多、淘寶上開(kāi)始小型試點(diǎn)，但未大規(guī)模推廣，因此2020年整體上，雖然公司零售業(yè)績(jī)穩(wěn)定，但收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)未達(dá)到預(yù)期。”

????????“公司在抖音的做法不是淘寶天貓種草的方法，種草的方法只能帶來(lái)短期生意。公司在抖音的思路是控貨控價(jià)，而不是經(jīng)銷(xiāo)商和供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)，否則會(huì)導(dǎo)致過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。”

公司更明確表示：“傳統(tǒng)的以搜索為中心的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖霑?huì)保持穩(wěn)定，但不會(huì)高速增長(zhǎng)。”劃重點(diǎn)，外部流量環(huán)境和規(guī)則的變化（搜索分發(fā)轉(zhuǎn)向千人千面信息流）讓公司所謂的大店策略和打造爆款邏輯均可能不再成立。

????????而且，公司現(xiàn)有模式下業(yè)績(jī)?cè)鏊傧屡_(tái)階也是事實(shí)。GMV的變化也佐證了這一點(diǎn)，南極共同體線(xiàn)上店鋪實(shí)現(xiàn)的GMV從2016年的72.06 億元增長(zhǎng)到2018年205.21 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為68.75%。2019 年公司在各電商渠道可統(tǒng)計(jì)的GMV達(dá) 305.59 億元，同比增長(zhǎng)48.92%，今年明顯增速下臺(tái)階，根據(jù)公司2020年三季報(bào)公司在各電商渠道可統(tǒng)計(jì)的GMV達(dá)228.53億元，同比增長(zhǎng)僅35.96%。此外考慮到公司分渠道GMV構(gòu)成中拼多多增速最快(2020年公司在拼多多平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了翻倍以上的增速)，但是拼多多品牌授權(quán)費(fèi)用率較低，因此公司的營(yíng)收下降的幅度可能更大。

????????那么未來(lái)怎么辦呢?

????????公司稱(chēng)2021年收入結(jié)構(gòu)將從傳統(tǒng)的大工廠爆款轉(zhuǎn)化為更多商品的供應(yīng)鏈，也就是強(qiáng)化“萬(wàn)物皆可南極人”的策略。

????????“2021年上半年大部分收入依賴(lài)信息流增量，未來(lái)在各個(gè)渠道還會(huì)開(kāi)設(shè)1，000-4，000家店鋪，銷(xiāo)售“小而美”商品，背后的客戶(hù)可能僅200家，因?yàn)榭蛻?hù)需要多標(biāo)簽滿(mǎn)足商品給消費(fèi)者的交互。信息流布局為工廠經(jīng)銷(xiāo)商消化庫(kù)存商標(biāo)爭(zhēng)取了時(shí)間，預(yù)計(jì)經(jīng)銷(xiāo)商的消化周期為6-9月，公司會(huì)盡量用增量彌補(bǔ)。預(yù)計(jì)2021Q4，GMV、收入、利潤(rùn)指標(biāo)將會(huì)達(dá)到正常的、同步的發(fā)展，公司會(huì)積極跟上互聯(lián)網(wǎng)第二次變革。”

未來(lái)新模式能不能跑通呢？不確定。公司的未來(lái)發(fā)展有一定的不確定性，需要新的打法閉環(huán)，這顯然影響到了公司的中期邏輯。

????????不過(guò)南極電商未來(lái)也可能另有風(fēng)險(xiǎn)，深度參與供應(yīng)鏈已經(jīng)成為拼多多的重要策略，也就說(shuō)是南極電商的角色，平臺(tái)也可以做，尤其是內(nèi)衣等品類(lèi)相對(duì)標(biāo)品。如果未來(lái)平臺(tái)參與，可能對(duì)公司是一種降維打擊。

賬面數(shù)據(jù)顯示財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系較合理 但保理業(yè)務(wù)可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)

????????2016年重組上市到2019年，南極電商的營(yíng)收從5.32億元增長(zhǎng)到39億元，翻了近8倍;凈利潤(rùn)從3億元增長(zhǎng)到12億元，翻了4倍。財(cái)報(bào)顯示，2020年前三季度，南極電商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.7億元，同比增長(zhǎng)4.7%;凈利潤(rùn)為7.2億元，同比增長(zhǎng)19.9%。

????????2020年三季報(bào)，南極電商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.46億元，同比增長(zhǎng)13.14%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.91億元，同比增長(zhǎng)34.90%。

????????過(guò)去幾年，南極電商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以用優(yōu)秀來(lái)形容，但是市場(chǎng)對(duì)其擔(dān)憂(yōu)可能也是因?yàn)槠湄?cái)務(wù)數(shù)據(jù)“好的不像是真的”。

????????回看公司財(cái)務(wù)方面。

第一，主要財(cái)務(wù)特征和業(yè)務(wù)的商業(yè)實(shí)質(zhì)契合度較高，但保理業(yè)務(wù)或存風(fēng)險(xiǎn)。

????????高利潤(rùn)率其實(shí)源于其貼牌模式必然帶來(lái)高毛利，這點(diǎn)網(wǎng)上分析很多，我們不再贅述。

????????應(yīng)收賬款方面，2019年應(yīng)收賬款共計(jì)7.9億元。占當(dāng)年?duì)I收20.21%。其中1年期以?xún)?nèi)應(yīng)收占比近90%。

????????2019 年公司分業(yè)務(wù)列示應(yīng)收賬款、營(yíng)業(yè)收入明細(xì)如下表所示：

????????也就是說(shuō)，公司的應(yīng)收賬款主要是品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生、其次是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，最后是保理業(yè)務(wù)。

其實(shí)這也充分說(shuō)明了公司并購(gòu)時(shí)間互聯(lián)對(duì)報(bào)表的扭曲（2018年以來(lái)公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例大幅下降），其實(shí)公司主要產(chǎn)生利潤(rùn)品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)（2018年和2019年毛利率分別是94.11%和93.36%）產(chǎn)生了非常高比例的應(yīng)收賬款，但是隨著時(shí)間互聯(lián)的并表，公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例迅速優(yōu)化至20%左右。

????????公司品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收賬款占比明細(xì)具體如下：

????????公司對(duì)其原因解釋是：品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例為 50.69%與2018 年基本持平;主要原因是該業(yè)務(wù)模式具有明顯的季節(jié)性。受電商行業(yè)“雙 11”、“雙 12”購(gòu)物節(jié)的影響，公司品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入和回款主要集中在下半年，其中2019 年度下半年的品牌綜合服務(wù)費(fèi)的收入占該類(lèi)收入的 71.67%，下半年回款占該類(lèi)業(yè)務(wù)回款的 63.90%，因此，2019 年品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占收入比例較高。

回看公司對(duì)自身商業(yè)模式的介紹，著重提出了“后置式收益”模式。

????????“一方面，公司通過(guò)數(shù)據(jù)賦能對(duì)供應(yīng)商生產(chǎn)的產(chǎn)品進(jìn)行資源推介、研發(fā)設(shè)計(jì)、流量管理、數(shù)據(jù)分析與應(yīng)用等指導(dǎo)，幫助其打造爆款，實(shí)現(xiàn)從低頻到高頻的轉(zhuǎn)變，降低庫(kù)存，提高資金周轉(zhuǎn)率，幫助工廠實(shí)現(xiàn)低成本的轉(zhuǎn)型，走出訂單不穩(wěn)定和貸款難的困境;另一方面，公司實(shí)施“后置式收益”模式，緩解了供應(yīng)鏈合作伙伴的資金壓力，建立了良好的信用信任體系，形成了護(hù)城河。”

因此，商業(yè)實(shí)質(zhì)的角度，公司品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例高可能是公司對(duì)于自身供應(yīng)鏈能夠良性發(fā)展的一種保護(hù)。

那么這些應(yīng)收賬款能收回嗎？過(guò)去四年，公司應(yīng)收賬款的結(jié)構(gòu)中，一年以?xún)?nèi)的占比大致接近90%，這個(gè)角度。公司對(duì)應(yīng)收賬款的回收和管控水平其實(shí)還是很不錯(cuò)。

那么高應(yīng)收賬款比例是一個(gè)問(wèn)題嗎？顯然是，公司賬期較長(zhǎng)顯然對(duì)商業(yè)模式是減分項(xiàng)，但是資本市場(chǎng)這樣的公司還有很多，比如東方雨虹，歷史上自由現(xiàn)金流和營(yíng)收賬款問(wèn)題一直被廣泛詬病，但并不妨礙公司是大牛股，原因在于宏觀背景放緩下，增長(zhǎng)能力愈發(fā)被資本市場(chǎng)看重。盡管商業(yè)模式有一定的瑕疵，但是增長(zhǎng)能力可能更是主要矛盾。

也正是如此，我們可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去幾年雖然南極電商也存在應(yīng)收賬款問(wèn)題，但是股價(jià)不停新高。但是一旦公司增長(zhǎng)能力下臺(tái)階，公司股價(jià)迅速雙殺。

????????另外，2020年公司應(yīng)收賬款迅速上升，前三季度報(bào)告期末應(yīng)收賬款12.46億元，較年初增加57.78%，增加4.56億元，系公司旗下小袋客戶(hù)一般在年末回款，而三季度末存在部分小袋業(yè)務(wù)應(yīng)收款及因疫情影響業(yè)務(wù)回款節(jié)奏放緩所致。

????????公司小袋業(yè)務(wù)即保理業(yè)務(wù)。

????????在公司應(yīng)收賬款分類(lèi)披露中可以看出公司保理業(yè)務(wù)占應(yīng)收賬款比例頗高，在2019年，保理業(yè)務(wù)占應(yīng)收賬款比例僅為3.8%。2020年中報(bào)保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占比迅速增長(zhǎng)至20%。2019年保理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款為3332萬(wàn)、2020年中報(bào)保理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款為2.46億!保理業(yè)務(wù)增幅非常驚人。考慮到歷史上公司保理業(yè)務(wù)毛利率(99.3%)極高，公司稱(chēng)保理業(yè)務(wù)收入僅為利息收入。2019年年報(bào)問(wèn)詢(xún)函公司明確表示：“保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占收入比例較大的主要原因是保理業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款包含本金及其利息，營(yíng)業(yè)收入僅為保理業(yè)務(wù)的利息。”

????????2019年保理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款和2020年中報(bào)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款兩者差異較大可能相關(guān)保理業(yè)務(wù)2019年是大部分已回款狀態(tài)，2020年中是正在進(jìn)行時(shí)。

中報(bào)顯示公司保理業(yè)務(wù)規(guī)模較大，對(duì)此判斷有兩面性：好的方面，公司在疫情期間可能大力支持了自身的中小供應(yīng)鏈；但是從不好的方面，公司對(duì)中小制造業(yè)近2.46億的資金支持可能蘊(yùn)含了非常多的風(fēng)險(xiǎn)。

????????回看歷史上保理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：2019 年公司保理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1912.85 萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為17，884.45 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額差異主要系經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目減少15，989.74 萬(wàn)元所致，其中 2019 年末應(yīng)收賬款原值金額為 3，332.11 萬(wàn)元，2019 年年初應(yīng)收賬款原值金額為 19，921.87 萬(wàn)元，即 2019 年度保理業(yè)務(wù)的現(xiàn)金凈流入 16，589.76萬(wàn)元。

????????保理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)不匹配原因主要系2018年度放款在 2019 年收回所致。歷史上公司保理業(yè)務(wù)因?yàn)橘~期，現(xiàn)金流收入遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)，說(shuō)明回款似乎比較有保障。

????????對(duì)此，新浪財(cái)經(jīng)也聯(lián)系了南極電商董秘辦工作人員，對(duì)方確認(rèn)了公司小袋業(yè)務(wù)是保理業(yè)務(wù)，2.46億應(yīng)收賬款中包含本金和利息，主要是支持供應(yīng)鏈合作伙伴的資金周轉(zhuǎn)。壞賬計(jì)提準(zhǔn)備如下表。可以看到，公司一年以?xún)?nèi)的保理業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款占比為88%左右，較為合理。

????????此外，公司的商業(yè)模式?jīng)Q定了公司存貨規(guī)模較營(yíng)收相當(dāng)小(2019年存貨余額547萬(wàn))，也就是說(shuō)從賬面上看，公司存貨科目造假的可能性不大。

第二，現(xiàn)金流角度顯示公司凈現(xiàn)比 存款收益率數(shù)據(jù)符合常規(guī)。

????????公司此前基本上凈現(xiàn)比都在1左右，說(shuō)明公司的營(yíng)業(yè)收入基本都是以現(xiàn)金的方式流入了公司。

????????2019年末貨幣資金是12.81億、理財(cái)產(chǎn)品是14.9億，共27.71億，考慮到公司營(yíng)運(yùn)資本的需求，公司季度貨幣資金余額亦有波動(dòng)，一、二、三季度分別為7.92億、16.28億、18.25億，年平均貨幣資金約18億，根據(jù)年報(bào)產(chǎn)生的利息721萬(wàn)，理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的收益3393萬(wàn)，即年利率是2.3%左右，此外考慮到公司2019年底還有14.9億理財(cái)沒(méi)有到期，因此年利率相對(duì)合理。

????????2020年半年報(bào)披露，公司貨幣資金合計(jì)21.26億，貨幣資金的增加主要是2019年14.9的交易性金融資產(chǎn)賣(mài)出大部分所致，取得利息2950萬(wàn)。半年度收益1.97%，亦符合定期存款收益。

????????因此現(xiàn)金流的角度，公司凈現(xiàn)比、存款收益率數(shù)據(jù)符合常規(guī)。

此外，從定性角度看，因?yàn)檫^(guò)去媒體對(duì)南極電商置疑頗多，因此監(jiān)管非常盡責(zé)的對(duì)公司反復(fù)問(wèn)詢(xún)，2018年、2019年中報(bào)、2019年年報(bào)均被問(wèn)詢(xún)。

因?yàn)槊襟w多置疑其客戶(hù)問(wèn)題，客戶(hù)問(wèn)題亦反復(fù)被問(wèn)詢(xún)。

????????2018年詳細(xì)解釋了公司與新之江(拼多多旗下子公司)、晚秋服飾、浙江聚仁、 丘庫(kù)電商(唯品會(huì))、智媒廣告的關(guān)系;2019年詳細(xì)解釋了控股子公司新疆南極人電子商務(wù)公司的問(wèn)題。總體上，公司從各方面解釋了與相關(guān)客戶(hù)的交易具有商業(yè)實(shí)質(zhì)。

????????最后，公司業(yè)務(wù)看得到，摸得著。對(duì)比兩康為例，不管是康得新國(guó)外收入的難以核查還是康美的存貨問(wèn)題，公司的業(yè)務(wù)基本全部發(fā)生在國(guó)內(nèi)、基本沒(méi)有存貨的情況和兩康都不相同。

????????此外公司也稱(chēng)：作為一家數(shù)據(jù)透明、信息公開(kāi)的互聯(lián)網(wǎng)公司，公司的每一筆銷(xiāo)售都發(fā)生在各大電商平臺(tái)，每一件產(chǎn)品包裝背后都有工廠地址，每一位消費(fèi)者都能看到運(yùn)營(yíng)店鋪 ID，所有數(shù)據(jù)都截取自電商平臺(tái)官方數(shù)據(jù)，真實(shí)、可靠、可溯源。

“貼牌”無(wú)法把控質(zhì)量或有待商榷

????????市場(chǎng)上有一種普遍的聲音是懷疑公司商業(yè)模式不符合常識(shí)，即貼牌和質(zhì)量不可兼得。

????????有投資者提出：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，產(chǎn)品品控對(duì)企業(yè)提出了挑戰(zhàn)。畢竟，消費(fèi)者選擇品牌，更多是因?yàn)槠放票旧淼谋硶?shū)，以及對(duì)其產(chǎn)品品質(zhì)的信任。一旦品牌聲譽(yù)受損，將對(duì)品牌授權(quán)模式產(chǎn)生極大打擊。在南極電商模式下，隨著企業(yè)發(fā)展，公司規(guī)模擴(kuò)大與質(zhì)量把控之間的矛盾越來(lái)越明顯。對(duì)南極電商來(lái)說(shuō)，要想做大規(guī)模，意味著需要更多的供應(yīng)商，而供應(yīng)商數(shù)量增多，則進(jìn)一步將加大品控上的難度。

但實(shí)際上蘋(píng)果公司也屬于“貼牌”，具體生產(chǎn)依賴(lài)的是中國(guó)的供應(yīng)鏈。也就是說(shuō)，其實(shí)貼牌無(wú)可厚非，關(guān)鍵是如何管理供應(yīng)鏈，我們可以看看南極電商做了什么。

????????公司成立了數(shù)字化中臺(tái)南極數(shù)云，主要圍繞爆款打造和質(zhì)量監(jiān)控做了相關(guān)產(chǎn)品適配，從多方面支持合作伙伴的消費(fèi)側(cè)運(yùn)營(yíng)管理。

????????質(zhì)量監(jiān)控方面，數(shù)據(jù)應(yīng)用部通過(guò)對(duì)三大主要電商平臺(tái)上公司品牌商品評(píng)論進(jìn)行監(jiān)控，通過(guò)文本挖掘算法對(duì)質(zhì)量、包裝和商標(biāo)三個(gè)層面進(jìn)行日粒度的監(jiān)控，以提升公司品牌商品質(zhì)量和消費(fèi)者滿(mǎn)意度。

????????公司持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)商的質(zhì)量管理，報(bào)告期內(nèi)做了如下舉措：

????????1)簽約第三方質(zhì)量檢測(cè)機(jī)構(gòu)：截至本報(bào)告期末，公司已與14家第三方質(zhì)量檢測(cè)機(jī)構(gòu)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，為供應(yīng)商提供質(zhì)量咨詢(xún)、質(zhì)量培訓(xùn)、抽送檢等服務(wù)，進(jìn)一步完善公司檢測(cè)監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)。

????????2)優(yōu)化組織架構(gòu)：報(bào)告期內(nèi)，為了更好地提供供應(yīng)商質(zhì)量管理的相關(guān)服務(wù)，包括質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的解釋/使用指導(dǎo)、標(biāo)識(shí)標(biāo)簽制作及完善等，公司進(jìn)一步優(yōu)化了質(zhì)量管理團(tuán)隊(duì)的組織架構(gòu)，成立了供應(yīng)鏈管理部，直接與供應(yīng)商負(fù)責(zé)人、質(zhì)量管理負(fù)責(zé)人溝通。

????????3)打造標(biāo)桿供應(yīng)商：報(bào)告期內(nèi)，公司品牌部、行政管理部及供應(yīng)鏈管理部聯(lián)合業(yè)務(wù)部門(mén)打造南極人品牌標(biāo)桿供應(yīng)商，第一階段從外在形象、辦公環(huán)境、廠區(qū)環(huán)境、車(chē)間環(huán)境開(kāi)始規(guī)范合作供應(yīng)商，第二階段改善供應(yīng)商生產(chǎn)、流程、工藝、人員管理等內(nèi)在提升，目前已有兩家頭部供應(yīng)商正在推進(jìn)中，后續(xù)將陸續(xù)推進(jìn)更多標(biāo)桿供應(yīng)商的打造。

????????4)進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈合作伙伴的準(zhǔn)入和退出機(jī)制：制定負(fù)面清單，對(duì)供應(yīng)鏈合作伙伴的準(zhǔn)入進(jìn)行嚴(yán)格篩選，并對(duì)已合作的供應(yīng)鏈伙伴進(jìn)行跟蹤評(píng)價(jià)，對(duì)不符合標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)行培訓(xùn)、提升甚至淘汰。

????????5)公司持續(xù)主動(dòng)在各大電商品牌開(kāi)展產(chǎn)品抽查及送檢工作。從外在到內(nèi)在對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行檢測(cè)，強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)檢測(cè)項(xiàng)目進(jìn)行檢測(cè)，對(duì)合格證、耐久性標(biāo)簽、包裝、產(chǎn)品外觀、商標(biāo)使用的合規(guī)情況進(jìn)行檢查。該工作持續(xù)進(jìn)行。

目前供應(yīng)鏈中心差不多有200人，占比公司總?cè)藬?shù)近1/3

????????此外，在互動(dòng)平臺(tái)上，公司稱(chēng)已經(jīng)成立了供應(yīng)鏈中心，公司2021年將全面穿透對(duì)商品及供應(yīng)鏈的管控，計(jì)劃打造產(chǎn)業(yè)數(shù)字平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)兩大數(shù)字平臺(tái)，穿透連接供應(yīng)鏈端的ERP管理系統(tǒng)，大幅提升數(shù)字化運(yùn)營(yíng)管理能力。會(huì)從產(chǎn)品的研發(fā)、品控、商品企劃各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)參與，穿透到每一個(gè)工廠和每一個(gè)商品。，2021年會(huì)繼續(xù)增加專(zhuān)業(yè)人才引進(jìn)。

時(shí)間互聯(lián)協(xié)同效應(yīng)或有限

????????2017年公司以9.56億的價(jià)格并購(gòu)了時(shí)間互聯(lián)，以現(xiàn)金方式合計(jì)支付本次交易對(duì)價(jià)的40%，以發(fā)行股份方式合計(jì)支付交易對(duì)價(jià)的60%。

????????截至2016年9月30日，時(shí)間互聯(lián)以收益法評(píng)估的標(biāo)的公司100%股權(quán)的評(píng)估值為95，615.77萬(wàn)元，時(shí)間互聯(lián)賬面凈資產(chǎn)(母公司財(cái)務(wù)報(bào)表口徑)為592.88萬(wàn)元，評(píng)估增值率為16.027.34%;時(shí)間互聯(lián)歸屬于母公司所有者權(quán)益(合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑)為6，419.33 萬(wàn)元，評(píng)估增值率為 1，389.50%。交易的標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值較賬面值存在較大的增幅。

合并對(duì)價(jià)9.56億元大于合并日取得可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值1.76億元的差額7.79億元，計(jì)入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的商譽(yù)。

????????2017年10月31日時(shí)間互聯(lián)財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)審計(jì)后的凈資產(chǎn)為1.72億元，參考中水致遠(yuǎn)資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具了中水致遠(yuǎn)評(píng)報(bào)字[2016]第2499 號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)》中采用收益法對(duì)時(shí)間互聯(lián)的評(píng)估值，確定其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為1.76億元，本公司占 100%股份。

????????根據(jù)南極電商與業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人簽署的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》及《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人承諾，時(shí)間互聯(lián)承諾時(shí)間互聯(lián) 2016 年度、2017年度、2018 年度和 2019 年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)(扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn))分別不低于 6，800.00 萬(wàn)元、9，000.00 萬(wàn)元、11，700.00 萬(wàn)元和 13，200.00 萬(wàn)元。

2019 年度，時(shí)間互聯(lián)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為 11，146.23 萬(wàn)元，低于 2019 年凈利潤(rùn)承諾數(shù) 13，200.00 萬(wàn)元，未達(dá)到 2019年承諾業(yè)績(jī)。

不過(guò)時(shí)間互聯(lián) 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn) 42，084.90萬(wàn)元超過(guò)了 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年承諾的累計(jì)凈利潤(rùn) 40，700.00 萬(wàn)元，交易對(duì)方于 2019 年不需要履行補(bǔ)償義務(wù)。

????????時(shí)間互聯(lián)的采購(gòu)模式是向各個(gè)流量平臺(tái)預(yù)付款項(xiàng)，形成預(yù)付賬款;時(shí)間互聯(lián)的銷(xiāo)售以賒銷(xiāo)為主，存在應(yīng)收賬款賬期;2019年時(shí)間互聯(lián)綜合毛利率只有8.46%，凈利潤(rùn)11，032.12 萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為17，671.75萬(wàn)元， 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~高于凈利潤(rùn)6，639.62萬(wàn)元，主要因?yàn)椋孩兕A(yù)付賬款和應(yīng)收賬款形成的經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目減少23，353.07萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目減少20，918.07萬(wàn)元，兩項(xiàng)影響現(xiàn)金流凈增加2，435萬(wàn)元;②計(jì)提壞賬3，153.11萬(wàn)元減少利潤(rùn) 3，153.11萬(wàn)元。綜上導(dǎo)致時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~高于凈利潤(rùn)6，639.62 萬(wàn)元。

????????總體上時(shí)間互聯(lián)的商業(yè)模式較差，既需要預(yù)付又需要賒銷(xiāo)，在產(chǎn)業(yè)鏈中地位非常弱勢(shì)。

????????2020年中報(bào)顯示時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)業(yè)收入為113，499.37萬(wàn)元，同比減少6.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5，097.40萬(wàn)元，同比減少11.19%。

????????2020年三季度，單季度時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)業(yè)收入為82，773.75萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.23%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4，408.57萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)31.95%。

考慮到時(shí)間互聯(lián)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)較好，目前可能不會(huì)有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)需要指出的是，時(shí)代互聯(lián)的商業(yè)模式較差，對(duì)流量供應(yīng)方有比較強(qiáng)的依賴(lài)。

公司亦稱(chēng)時(shí)間互聯(lián)存在一定程度對(duì)重要供應(yīng)商依賴(lài)的風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是騰訊應(yīng)用寶、小米商店、VIVO商店等主要流量供應(yīng)方在移動(dòng)應(yīng)用市場(chǎng)占據(jù)了優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的流量資源。

????????時(shí)間互聯(lián)與騰訊、小米建立長(zhǎng)期、緊密的合作關(guān)系，采購(gòu)政策穩(wěn)定。未來(lái)時(shí)間互聯(lián)還將進(jìn)一步加強(qiáng)與騰訊公司、小米、VIVO的合作，在原有的應(yīng)用市場(chǎng)合作基礎(chǔ)上，加強(qiáng)小米信息流等資源的創(chuàng)新合作;同時(shí)，在供給側(cè)，時(shí)間互聯(lián)將進(jìn)一步加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，除了原有的優(yōu)質(zhì)流量媒體，將進(jìn)一步拓寬與今日頭條、抖音等優(yōu)質(zhì)信息流媒體的合作，加強(qiáng)主流媒體合作的深度和寬度。另外，時(shí)間互聯(lián)將繼續(xù)保持移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量整合營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，增加自身媒體投放策略的靈活性。在客戶(hù)側(cè)，時(shí)間互聯(lián)加強(qiáng)與已有優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的合作、提升業(yè)務(wù)體量的同時(shí)，敏銳洞察行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，繼續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)新客戶(hù)。

????????部分投資者似乎頗看好時(shí)間互聯(lián)和公司形成的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為公司可以通過(guò)時(shí)間互聯(lián)開(kāi)展線(xiàn)上化“流量”業(yè)務(wù)，從而幫助公司貼牌客戶(hù)在電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的引流和變現(xiàn)。

????????然而實(shí)際上，對(duì)時(shí)間互聯(lián)的并購(gòu)形成的協(xié)同效應(yīng)相當(dāng)有限，這點(diǎn)從公司本部與時(shí)間互聯(lián)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模相當(dāng)小就可以看出。

????????2020年中報(bào)顯示南極電商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162，639.05萬(wàn)元，同比減少0.49%，其中2020年第二季度同比增長(zhǎng)17.85%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)43，068.18萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)11.51%，其中第二季度同比增長(zhǎng)14.39%。結(jié)構(gòu)上：1)公司本部的營(yíng)業(yè)收入為49，139.68萬(wàn)元(已抵消對(duì)時(shí)間互聯(lián)產(chǎn)生的收入51.85萬(wàn)元)，同比增長(zhǎng)15.71%;公司主營(yíng)的品牌授權(quán)及綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入合計(jì)為45，527.77萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.47%，其中第二季度同比增長(zhǎng)22.57%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為37，970.78萬(wàn)元(已抵消對(duì)時(shí)間互聯(lián)產(chǎn)生的利潤(rùn)257.30萬(wàn)元)，同比增長(zhǎng)15.47%，其中第二季度同比增長(zhǎng)18.91%。2)時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)業(yè)收入為113，499.37萬(wàn)元，同比減少6.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5，097.40萬(wàn)元，同比減少11.19%。

????????可以看出公司本部對(duì)時(shí)間互聯(lián)產(chǎn)生的收入僅為51.85萬(wàn)，這是否說(shuō)明公司本部與時(shí)代互聯(lián)產(chǎn)生的協(xié)同性有限?

????????再看公司對(duì)時(shí)代互聯(lián)業(yè)務(wù)、供應(yīng)商和客戶(hù)的介紹：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)媒體投放業(yè)務(wù)指公司子公司時(shí)間互聯(lián)受客戶(hù)的委托在移動(dòng)媒體投放平臺(tái)采購(gòu)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量，投放客戶(hù) APP 產(chǎn)品等推廣信息。供應(yīng)商是流量平臺(tái)：主要有VIVO、OPPO、小米、騰訊應(yīng)用寶、今日頭條等，與流量供應(yīng)商合作較為穩(wěn)定。廣告客戶(hù)：主要有淘寶、快手系、探探、唯品會(huì)、抖音系等優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。

????????此外，公司在2019年年報(bào)問(wèn)詢(xún)函中解釋為何公司廣告費(fèi)用大幅下滑時(shí)稱(chēng)：“公司本部核心業(yè)務(wù)幾乎無(wú)需廣告支出，但公司的品牌建設(shè)需要廣告投入， 2019 年公司由電視廣告等傳統(tǒng)廣告形式轉(zhuǎn)向更適合公司品牌建設(shè)需求的、性?xún)r(jià)比更高的高鐵廣告和新媒體廣告，降低了公司廣告費(fèi)支出;同時(shí)，公司的授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商逐漸增加了與促進(jìn)其店鋪銷(xiāo)售直接相關(guān)的流量費(fèi)等廣告費(fèi)的自主投放。”

本質(zhì)上，時(shí)間互聯(lián)可能是app應(yīng)用商店的流量代理商，因此時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)收規(guī)模大，但是凈利潤(rùn)率卻較低，公司授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商的流量可能是自主投放。不過(guò)公司在互動(dòng)易上也稱(chēng)時(shí)間互聯(lián)與本部在紅人業(yè)務(wù)方面有業(yè)務(wù)協(xié)同。

????????針對(duì)南極電商的股價(jià)異常波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉1月15日在證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上表示，證監(jiān)會(huì)已將該股票交易納入重點(diǎn)監(jiān)控范圍。高莉指出，在日常監(jiān)管中，深交所高度關(guān)注南極電商的經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)績(jī)真實(shí)性，2017年-2019年連續(xù)三年對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行重點(diǎn)審核，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易、重大投資、閑置資金理財(cái)?shù)仁马?xiàng)的問(wèn)詢(xún)。

????????關(guān)于南極電商造假爭(zhēng)議，后續(xù)我們將持續(xù)關(guān)注。

《電鰻快報(bào)》