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        近日，老牌內衣企業愛慕股份有限公司(以下簡稱“愛慕股份”)更新了滬市主板上市招股書。招股書顯示，公司計劃發行不低于4000萬股股票，募集7.61億元資金，所募集資金將用于投資建設營銷網絡、信息化系統和生產基地。

        沖擊資本市場的背后是愛慕股份深陷業績的窘境。根據招股書其扣非凈利潤卻連年下滑，出現增收不增利的現象。此外，隨著消費方式的多樣化，內衣市場的格局也在發生變化，尤其是無鋼圈、舒適度較高的內衣受到越來越多消費者的青睞，新品牌Ubras、內外、蕉內等強勢入局，瓜分相當一部分內衣市場份額，加上安莉芳、匯潔股份、都市麗人等老牌企業的持續攻城略地，愛慕股份陷入強敵環伺的境遇。對于未來的具體發展規劃，《中國經營報》記者向愛慕股份發送采訪函，截至發稿，未收到回應。

        “消費的變化，是全面的變化，這背后是新品牌對老品牌的圍攻。而資本市場存在兩極分化，如果沒有過硬的業績，愛慕未來會面臨更大的挑戰。”服裝行業觀察人士馬崗告訴記者。

        逆勢沖擊資本市場

        一旦成功上市，愛慕股份將成為繼匯潔股份、都市麗人、安莉芳控股后的第四家內衣上市公司。而此時上市，對于業績并不好看的愛慕股份來說，最直接的原因或來自于與投資機構的對賭協議。

        招股說明書顯示，2017年5月，愛慕股份引入眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥、宴小平五家股東，合計增資1億元，2019年7月再度引入盈潤匯民。值得注意的是，在這兩次融資交易過程中，愛慕股份都與對方簽訂了對賭協議。如果公司五年內不能上市，上述股東有權要求公司回購股份，并按年化7%的收益率給對方補償。

        香頌資本執行董事沈萌表示，這種對賭和上市之間不會產生沖突，與業績對賭不同，監管審核關注的是上市后是否會存在可能影響投資者利益的潛在風險，但是一旦審核通過，該對賭就解除了，不會有連帶責任。但上市不成功則對賭還需要繼續計算。

        記者注意到，此對賭協議自愛慕股份向證監會提交首發申請時自動終止，但如果愛慕股份撤回申請或被否，對賭條款自動恢復生效。從時間上來看，第一次簽訂對賭協議的時間在2017年，按照5年的約定，2022年就是最后的期限。

        除了對賭協議，愛慕股份還面臨著經營層面的壓力。因此，在馬崗看來，愛慕股份急于上市在于需要融資調整經營。

        公司已然陷入增收不增利的窘境。招股書顯示，2017~2019年愛慕股份扣非凈利潤則逐年下滑。對此，愛慕股份在招股書中表示，公司凈利潤下滑主要是2018年起，公司對旗下品牌逐步進行變革升級，同時加大在品牌推廣、渠道建設、產品研發等方面的投入所致。

        正如愛慕股份所言，公司在營銷費用上不斷攀升。根據招股書，2017~2019年，愛慕股份的銷售費用占同期營收比例分別為39.28%、44.77%和46.95%。其中，市場推廣費分別為7626.8萬元、1.29億元和1.1億元。

        與此同時，愛慕股份作為國內的中高端內衣品牌，甚至以價換量最終導致毛利率不斷下滑。作為公司的主力產品，近幾年文胸的平均單價卻在不斷走低。2018年文胸品類上漲至198.47元/件，2020年上半年單價已經降至144.58元/件。伴隨著價格的下滑，其毛利率也出現下降。2017年愛慕股份文胸的毛利率為75.63%，2020年上半年下降至69.23%。

        價格的降低并未讓其銷量猛增，反而公司的存貨不斷增加。2019年，愛慕股份存貨賬面價值已經由2017年的7.46億元上升至11.32億元，占同時期流動資產的55.57%。2017~2019年，公司經營性現金流也在逐漸減少，從6.14億元減少到2.44億元。

        “愛慕股份通過上市才能獲取更多的資本用來調整現在的經營，但公司面臨的倒不是上市的挑戰，而是業績的挑戰。資本市場兩極分化，一方面打開資本通道，企業能夠獲得知名度，吸引更多的資金和人才。另一方面，一旦上市企業需要更過硬的業績做支撐，這對愛慕股份來說是更大的挑戰。”馬崗說。

        而縱觀幾家上市的內衣企業，其發展都不甚樂觀。作為下沉十分迅速的內衣品牌，都市麗人2019年虧損12.98億元;安莉芳控股2019年度公司收益同比下降7.55%;而匯潔股份2019年歸母凈利潤雖同比增長9.34%，但公司隨后表示，擬對存貨、應收賬款、商譽等計提資產減值共6761.38萬元，這占2019年歸母凈利潤的40.82%。

        強敵環伺難突圍

        根據中國商業聯合會和中華全國商業信息中心對線下零售渠道的監測數據，2017年到2019年，愛慕股份的市場綜合占有率排名行業第一。但事實上，這個行業第一的含金量較為有限。

        根據上述機構提供的數據，2019年愛慕股份市場份額為7.34%，曼妮芬、安莉芳、華歌爾的市占率分別為6.96%、6.96%、4.44%。尤其是幾家上市公司，其市場份額咬的十分緊密，愛慕股份并沒有明顯的優勢。而在高端女性內衣市場，2019年愛慕旗下品牌LACLOVER僅占據1.13%的市場。

        近年來，愛慕股份面臨著更加激烈的市場競爭。記者查詢資料發現，2020年“雙11”期間，愛慕以排名第九踩線進入內衣店鋪的交易指數排行榜，而新品牌Ubras以總成交額2.2億元的金額位列榜首，蕉內也一躍成為攀升至第三。

        這只是內衣行業發展的縮影，背后折射出新品牌的崛起。從“性感”到“舒適”，近年以Ubras、蕉內、內外等為代表的新內衣品牌迅速走紅，加上鋪天蓋地的網絡營銷，人氣已然蓋過愛慕股份等老牌內衣企業。

        對于愛慕動輒幾百甚至上千元的價格，新晉內衣品牌的攻擊性在于更加側重舒適性，且價格較為便宜，Ubras、內外的價格大多在100到200元之間，蕉內則要再便宜幾十元，在這之外其產品還更加細分。Ubras從“舒適無痕”切入內衣市場，推出無尺碼內衣;蕉內科技感濃厚，其主打舒適性和功能性;內外在體感上強調舒適、無鋼圈，并推出創新性“零敏”內衣，將目標客群鎖定為敏感肌膚人氣。

        愛慕也在尋求改變，2018年推出乎兮新品牌，定價與上述新晉品牌相似，但銷量與新晉品牌仍有差距，2020年上半年，乎兮的銷售收入為0.67億元，與一個“雙11”銷售額就過億元的Ubras相去甚遠。

        出現這種情況，或與各自的渠道有關，尤其是營銷渠道。相比愛慕股份，新晉品牌更多的是側重于網絡渠道營銷，以Ubras為例，該品牌選擇當紅年輕偶像歐陽娜娜做代言人，抖音、小紅書等社交平臺成為其宣傳主陣地，短時間便積攢不少流量。

        而在消費人群迭代，90后、95后成為消費主力時，主要產品定位年輕用戶，精準了解目標用戶的需求，無疑更受年輕消費者歡迎。記者瀏覽各品牌天貓旗艦店發現，目前蕉內、內外、Ubras粉絲數已經高達300多萬，內外的粉絲已經高出愛慕。從熱銷第一產品的銷量來看，Ubras、蕉內、內外的月銷量也顯然較高。

        此外，華歌爾、黛安芬、LBrands等海外品牌對中國內衣市場亦是虎視眈眈。2017年，維秘在上海開出首家旗艦店，隨后上線天貓旗艦店;2018年，黛安芬旗下年輕休閑內衣品牌Sloggi推出三條產品線。同年，中國資本復星集團以5500萬歐元收購奧地利奢侈內衣品牌Wolford的控股權，加速進軍中國市場。

        馬崗表示，消費的變化是全面的變化，這背后是新品牌對老品牌的圍攻，不是簡單的定價區別。愛慕雖然定位高端市場，而這些新晉品牌大多定價中低端，但是愛慕面對的是一個新晉網紅品牌群，這類品牌擅長網絡營銷，洞悉年輕人的需求更加迅速，其分食能力很強。而且高端的定位讓愛慕過濾了一部分消費者，本身受眾面較窄，所以現在愛慕不斷開創新品牌就是為了進一步更細分地切割消費群體。

        “老品牌主要是沒有在社交商業時代抓住社交媒體這個機會，與年輕人的溝通渠道存在障礙。消費者的需求已經發生了翻天覆地的變化，但是這類老牌企業且還沒轉變過來。其實愛慕在產品研發上下的功夫不少。但是當下與過去最大的一個區別是，過去是商家先開發制造產品，然后把產品賣給消費者，而今天是用戶告訴商家他們的需求，然后商家再按需求研發商品。包括愛慕在內的老牌企業還是需要改變過去的思維方式。”時尚商業培訓導師、專欄作家冷蕓表示。

《電鰻快報》