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     來源：一點財經(jīng)編輯部

        原標(biāo)題：AI又來割韭菜了，280億估值的寒武紀(jì)科創(chuàng)板IPO堪憂?

        文丨一點財經(jīng)編輯部，作者丨劉亞杰，編輯丨嚴(yán)睿

        2018年初，演員李晨在北京二環(huán)某地的四合院中招待香港朋友。好事者遂稱，小院不大，折價九個“小目標(biāo)”不成問題。此言一出，地產(chǎn)中介卻搖頭否定：“這房子根本不值9億，頂多6000萬，而且有價無市。”

        從那以后，有價無市的東西越來越多，問題頗多的國產(chǎn)B級車，無人問津的一線城市二手房，還有削尖了腦袋想薅資本市場羊毛的人工智能廠商們。

        就在近期，寒武紀(jì)向上交所遞交了招股書，計劃在科創(chuàng)板市場發(fā)行4010萬股，募集至少28億元資金。按照其公開發(fā)行股份占比公司總股本和募資金額計算，寒武紀(jì)給自己開出的估值達(dá)到了280億元人民幣，接近正在籌劃港股上市的曠視科技。

        問題是人工智能公司早已被先前的熱浪推高了一級市場的估值，而眼下整個資本市場捂緊“錢袋”，擺在所有人工智能公司眼前的難題是要么去二級市場“割韭菜”，要么坐吃等死，畢竟如果只看報表的話，什么樣的人工智能公司也不敢說自己是整條gai最靚的仔。

        頭部的公司都已經(jīng)命懸一線了。號稱“拳打英特爾、腳踢谷歌”的Wave Computing已經(jīng)申請破產(chǎn)，國內(nèi)的“巨頭”們?nèi)缃褚彩强诖毂饶樃蓛袅耍虦萍贾髻Y金鏈吃緊暗潮涌動，隨時可能崩盤。

        科創(chuàng)板和港股市場可能是最后的救命稻草，二級市場投資者們正在科教興國的催化下望眼欲穿好標(biāo)的。但問題是人工智能公司要把資本市場韭菜太不當(dāng)回事，恐怕也是不行的。

        2019年8月就申請港股上市的曠視科技，反反復(fù)復(fù)，好幾輪消息了都不見IPO掛牌。其卡殼最重要的原因就是：估值太高。而即便是已經(jīng)IPO掛牌的科創(chuàng)板“人工智能第一股”天準(zhǔn)科技(26.720, -0.39, -1.44%)(688003.SH)，首日55.8元開盤就大幅震蕩，之后股價最高到72.5便一路出溜到了22.03，眼下股價也只是圍繞25.5的發(fā)行價做俯臥撐。

        說白了，人工智能公司再美的身子骨也架不住一級市場投機客們的哄抬，到二級市場割韭菜還得看命硬不硬，長不長。

        說到這，再瞅瞅被上交所犀利問詢280億元估值是不是個“良心價”的寒武紀(jì)，你是命硬呢還是命硬呢?

        01、沖刺“上岸 ”

        不上市，便成仁。這可能不是個笑話。

        獵豹全球智庫報告顯示，2019年中國人工智能企業(yè)的融資金額從2018年的1484.53億元，驟降降至967.27億元，下降幅度高達(dá)35%;融資數(shù)量也從737次降至431次，降幅達(dá)41.5%。

        這一波下降和以往不同的是，連投資機構(gòu)的倉里沒啥余糧了。雖然大趨勢篤定，但現(xiàn)金流水難看，盈利能力低下的人工智能自然在地主家里也不再是受寵的丫頭了。趕緊上市變現(xiàn)，不然就等著大家一起玩完。

        于是，趁著市場尚好，賣相尚可，趕緊把人工智能公司們趕進(jìn)二級市場待價而沽，就是AI推手們的最大功德。

        眼下，以“CV(Computer Vison)四小龍”——商湯、曠視、依圖、云從為代表人工智能頭部企業(yè)，均在籌備沖刺上市。曠視已經(jīng)向港交所遞交了招股書，公司估值40億美元;被稱為“融資機器”的商湯，估值更是超過70億美元;云從與依圖估值相對較低，不過估值也都超過150億元人民幣。

        動輒幾百億，人工智能公司的估值到底有沒有收二級市場投資者的“智商稅”?

        要知道，2018年曠視營收14.27億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤0.32億元，估值40億美元;天準(zhǔn)科技營收5.41億元，2019年凈利潤0.83億元，二級市場市值52.6億元人民幣。這個數(shù)據(jù)比較我們不難發(fā)現(xiàn)，人工智能公司很可能普遍存在一二級市場估值“倒掛”的現(xiàn)象。

        這怕正是一向財務(wù)審核嚴(yán)格的港交所遲遲未批復(fù)曠視科技掛牌的最主要原因。如此比較，同樣280億元估值的寒武紀(jì)，要在滬交所科創(chuàng)板上市是否也會遭遇同樣的“靈魂拷問”呢?

        2008年，中科院計算所組建“探索處理器架構(gòu)與人工智能的交叉領(lǐng)域”10人學(xué)術(shù)團(tuán)隊，創(chuàng)立定位于打造人工智能領(lǐng)域核心處理器芯片的寒武紀(jì)，從背景、陣容來看，寒武紀(jì)可謂“天庭飽滿”。

        作為這條快艇的“駕駛員”，公司的創(chuàng)始人陳天石背景頗為傳奇。高中生涯期間，他將大量時間用于電子游戲世界玩樂;進(jìn)入高三后只是“象征性”學(xué)習(xí)，就邁進(jìn)了中科大少年班，與百度原總裁張亞勤、阿里云元人工智能首席科學(xué)家閔萬里，以及自己的哥哥陳云霽成為校友。

        寒武紀(jì)創(chuàng)始人陳天石(左)和哥哥 陳云霽(右)

        組建領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊時，陳并不忌諱“任人唯親”，公司領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊師出中科大同門，且同出中科院計算所：主持研發(fā)工作的梁軍曾就職于華為北京研究所、華為海思半導(dǎo)體，行業(yè)經(jīng)驗超過20年;劉少禮負(fù)責(zé)技術(shù)研究，由他主導(dǎo)研發(fā)的寒武紀(jì)Cambricon指令集，成為全球首款公開發(fā)布的智能芯片指令集;劉道福主要關(guān)注市場布局。雖然分管領(lǐng)域各有不同，但技術(shù)成為他們共同的屬性。

        寒武紀(jì)起步時，全球尚未建立起成熟的人工智能應(yīng)用場景，與AlphaGo人機對弈還是8年之后的事情，人工智能還沒有完整的“使用說明書”。此時寒武紀(jì)已經(jīng)開始設(shè)想底層升級加速，前瞻性非常突出，投資機構(gòu)或許亦看重這一點才重注投向寒武紀(jì)。

        不過，憑中科院背景和有故事的創(chuàng)始人團(tuán)隊寒武紀(jì)已經(jīng)在一級市場上拿到了六輪融資，領(lǐng)投不乏阿里、聯(lián)想創(chuàng)投、中信證券(23.600, 0.03, 0.13%)等明星企業(yè)機構(gòu)，此時估值已然不低。其招股書被上交所問詢估值相對應(yīng)的能給二級市場投資人帶來什么樣的成長紅利，似乎是一件連寒武紀(jì)自己都可能無法解釋的事情。

        二級市場的韭菜們再怎么沖動，畢竟也是拿血汗錢來投這些公司的。不是隨便一個聽起來不錯的故事就能收割了的。

        02、致命硬傷

        融資環(huán)境對人工智能公司整體不友善也就罷了，偏偏寒武紀(jì)自己也是“水逆”的不行。

        從其招股書來看，寒武紀(jì)主要有三條核心業(yè)務(wù)條線：終端智能處理器IP，主要應(yīng)用在消費電子、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域;云端智能芯片及加速卡，主要應(yīng)用在公有/私有云數(shù)據(jù)中心;邊緣智能芯片及加速卡，主要應(yīng)用在智能制造、智能家居、智慧交通等各種使用場景。

        2017-2018年，華為通過IP授權(quán)模式，將寒武紀(jì)1A/1H分別植入麒麟970/980平臺，隨即獲得華為Mate10系列、P20系列、Mate30系列等多款銷量突破千萬的產(chǎn)品。基于此，寒武紀(jì)的營收額度也從0.3億元飆升至2.4億元，增幅達(dá)到700%。

        招股書中，寒武紀(jì)稱華為“公司A”，這兩年分別帶來0.077億元和1.14億元收入，增幅高達(dá)1390.5%，從“公司A”獲得收入占總營收比重高達(dá)98.34%與97.63%。名副其實的金主爸爸。

        更要命的是，這兩年寒武紀(jì)終端智能處理器IP板塊占比總營收分別達(dá)到98.33%與99.69%，也就是說寒武紀(jì)號稱的三大業(yè)務(wù)板塊，另外兩塊業(yè)務(wù)根本就沒有什么業(yè)績貢獻(xiàn)。所以，短期內(nèi)決定寒武紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展和現(xiàn)金流的就只有終端智能處理器IP，說的再直接一點，除了華為的大粗腿，寒武紀(jì)恐怕不知道還能抱誰的大腿。

        問題也正出在這里。2019年，華為麒麟990放棄寒武紀(jì)的解決方案，開始使用基于自主架構(gòu)達(dá)芬奇NPU。寒武紀(jì)丟掉了華為的生意，導(dǎo)致該收入快速下降，營下滑126%。

        上交所就此問詢寒武紀(jì)，公司則回復(fù)：”目前華為的支付的費用僅基于原有合同，雙方未達(dá)成新的合作。因此2020年華為方面支付的授權(quán)費還將下滑，并且華為未來繼續(xù)采購寒武紀(jì)IP的可能性較小”，而且”短期內(nèi)難以拓展一家在采購規(guī)模上足以替代公司A的客戶。“

        言以至此，華為這個大客戶似乎已經(jīng)無法挽回，而丟掉華為還可能意味著丟掉更多智能手機客戶。為了填補空缺，寒武紀(jì)計劃全力推進(jìn)智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

        2019年，寒武紀(jì)為珠海橫琴新區(qū)管委會商務(wù)局與西安灃東儀享搭建智能計算集群系統(tǒng)，實現(xiàn)2.96億元收入，占主營業(yè)務(wù)比重上升至64.91%。

        來去之間，華為沒再留下痕跡，隨即出現(xiàn)疑問：寒武紀(jì)的差異化發(fā)展能力有多強?是否有足夠的技術(shù)壁壘避免被淘汰?如果產(chǎn)品與解決方案能夠被競爭對手輕易效仿，甚至客戶能夠自行開發(fā)寒武紀(jì)提供的產(chǎn)品，這家企業(yè)何以立足?

        同年，寒武紀(jì)實現(xiàn)業(yè)務(wù)對云邊端架構(gòu)模型的全面覆蓋。諷刺的是，實現(xiàn)相同業(yè)務(wù)架構(gòu)的，正是華為這個寒武紀(jì)曾經(jīng)的最大客戶。華為發(fā)布了基于自研達(dá)芬奇架構(gòu)的NPU，成功替代寒武紀(jì)解決方案，同樣實現(xiàn)云邊端解決方案的全面布局。

        除了華為，英偉達(dá)、高通也推出面向云邊端的成熟解決方案;雖然短期內(nèi)，谷歌與英特爾仍失位終端處理器，但雙方均已通過啟動“白教堂”研發(fā)項目與收購Habana Labs啟動布局?？梢姏]有按照云邊端區(qū)分業(yè)務(wù)模塊，不是大廠商不能，而是人家才剛剛騰出手。

        由此可見，對芯片行業(yè)傳統(tǒng)巨頭而言，寒武紀(jì)似乎并沒有什么技術(shù)壁壘可言。傳統(tǒng)芯片廠商、競爭對手，甚至原始客戶集體站在寒武紀(jì)的對面，形圍剿之勢，這樣的情形二級市場投資者又會怎么判斷呢?

        03、遙遙無期的盈利

        相比港股市場，科創(chuàng)板顯然對掛牌公司的條件更為寬松一些，尤其是對企業(yè)盈利要求并非主要考慮的限制條件。但問題是，市場有多少耐心去看一家盈利無法預(yù)期的公司呢?

        綜合Gartner等第三方機構(gòu)數(shù)據(jù)，預(yù)計2020年人工智能芯片在消費電子終端市場、云數(shù)據(jù)中心、邊緣計算市場的需求仍會繼續(xù)增長，規(guī)模分別達(dá)到25億美元、500億美元、411.4億美元。可見寒武紀(jì)的每條業(yè)務(wù)線，都踏在了增長曲線上的。

        不過要翻看寒武紀(jì)財務(wù)報表，恐怕投資人還需要做一番的心理建設(shè)：2017-2019三年，寒武紀(jì)營收分別為0.08億元、1.17億元、4.44億元，營收看似逐年增長的勢頭不錯，但其歸屬普通股股東的凈利潤為-3.81億元、-0.41億元、-11.79億元。

        掙得越多，虧得越多?智能芯片行業(yè)是最典型“資本密集+技術(shù)密集”型產(chǎn)業(yè)，必須通過大量研發(fā)投入保持領(lǐng)先優(yōu)勢。近三年，寒武紀(jì)研發(fā)投入分別為0.299億元、2.4億元、5.4億元，總營收占比超過100%，且額度不斷增長。招股書顯示，“為保持技術(shù)先進(jìn)性和市場競爭力，公司將繼續(xù)堅持或者擴大研發(fā)投入”，可以預(yù)見，未來寒武紀(jì)的虧損與研發(fā)投入很可能將會同步增長。

        隨著研發(fā)投入持續(xù)增長，虧損缺口會持續(xù)增大，對寒武紀(jì)的投入，必須堅守“長期持有，不求回報”的信念——這不是一個賺快錢的項目。一級市場賺取短線利益后撤離，二級市場只得扮演“接盤俠”的角色，恐怕投資人難以接受。

        公開信息顯示，2019年寒武紀(jì)營收為4.44億元，對比曠世科技、天準(zhǔn)科技等公司，這一營收規(guī)模并不大。

        按照公司業(yè)務(wù)覆蓋的行業(yè)看，包括互聯(lián)網(wǎng)、云計算、能源、教育、金融、電信、交通、醫(yī)療等眾多行業(yè)智能化升級?？梢钥闯鰜硇袠I(yè)跨度很大，但似乎并沒有形成強勢的行業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這也意味著其競爭力并不充分。

        由于近三年，寒武紀(jì)銷售收入主要來自于前五大客戶，占比分別為100%、99.95%、95.44%，客戶集中度高過高也意味著其未來營收還可能會出現(xiàn)大波動。

        華為非但不再是大客戶反倒變成了可怕的對手。用智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)替代終端智能處理器IP業(yè)務(wù)，本質(zhì)上不過是“拆東墻，補西墻”，如果不能有效的打造出強勢的營收貢獻(xiàn)點，恐怕寒武紀(jì)未來幾年的日子會非常非常非常的艱難。由此也能想象上市融資對于眼下的寒武紀(jì)基本上是事關(guān)生死的。

        “寒武紀(jì)的定位是走獨立芯片公司，服務(wù)廣大云計算、大數(shù)據(jù)、服務(wù)器廠商，服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)公司，服務(wù)行業(yè)巨頭，為下游廠商提供不同尺寸、面向不同應(yīng)用場景的終端AI處理器IP以及覆蓋inference和training的不同處理能力的云端智能芯片。”對于未來，其創(chuàng)始人陳天石倒是十分有信心待全部業(yè)務(wù)得以舒展，寒武紀(jì)勢必扭轉(zhuǎn)當(dāng)前窘境。

        只不過，全部業(yè)務(wù)舒展不知道需要多久，也不知道那個時候寒武紀(jì)是否已經(jīng)上市。科技圈兒向來瞬息萬變，眼下對于陳天石和寒武紀(jì)而言，到了不爭千古只爭朝夕的時候了。

        04、結(jié)語

        雖然估值過高、盈利遙遙無期、客戶和業(yè)務(wù)拓展不利，都讓外界對于像寒武紀(jì)這樣的公司捏著一把汗，但我們?nèi)匀缓V定人工智能這個行業(yè)的發(fā)展趨勢是確立的。剩下的就看，誰能剩者為王了。

        按照機構(gòu)預(yù)測，2018-2025年人工智能芯片市場將從51億美元，快速增長至728億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到46.14%。這基本上勝出了絕大部分行業(yè)的增速，也因此，人工智能公司依然會是資本市場受寵的標(biāo)的。

        只是要成為公眾公司、受人尊重的公司，還需要去偽存真，把那些只會收割韭菜的公司淘汰出局，讓能夠成就偉大的公司迎來禮贊和掌聲。這是我們所期盼的!

《電鰻快報》