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創新藥研發是未來生物醫藥領域發展的大趨勢，這是對當前中國藥品市場與世界主流藥品市場存在嚴重脫節——國內仿制藥占比超90%——抱以最大的期待。

        但現階段國內的生物創新藥企鳳毛麟角，所以市場對那些發展比較出位的企業往往關注度更高。

        近日，三生國健藥業(上海)股份有限公司(下稱“三生國健”)更新了招股說明書，該公司將于5月11日擬在科創板首發申請上會。

        沒錯，三生國健是一家專注于抗體藥物的創新型生物醫藥企業，公司成立于2002年，前身是上海中信國健藥業有限公司，由中信泰富和蘭生國健合計出資68,600萬元設立，后經過股份改制、五次股份轉讓;三生制藥于2016年3月完成對其股東富健藥業100%股權、上海翃熵30%的股權收購，成為三生制藥旗下子公司，并改為現名。

        招股書顯示，三生制藥及其下屬企業合計持有三生國健97.78%的股份，間接控制發行人。公司直接控股股東依然是富健藥業(香港)，持有公司39.94%的股份;實控人LOUJING(婁競)則通過三生制藥及其下屬企業、香港達佳合計持有三生國健94.49%的股份的表決權。

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        除了實控人絕對控股的風險市場頗為關注，公司產品結構單一的風險——公司面臨主營產品毛利率逐年下降的情況，尤其被關注。

益賽普能否支撐起千億市值？

        招股書顯示，三生國健目前已擁有15個主要在研抗體藥物(包括 8個處于臨床及臨床后階段的在研藥物、7 個處于臨床前階段的在研藥物)，主要圍繞腫瘤、自身免疫性疾病等重大疾病治療領域開展。

        但公司產品中僅有益賽普、健尼哌兩款治療性抗體類藥物上市銷售。據了解，益賽普(即重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白，可用于治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病)于2005年上市銷售，包括12.5mg/瓶與 25mg/瓶兩種規格;而健尼哌(即重組抗CD25人源化單克隆抗體注射液，可用于預防腎移植引起的急性排斥反應)于2019年10月才上市銷售。

        據招股書，2016-2019年，三生國健實現營收分別為9.61億元、11.03億元、11.42億元、11.77億元;歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.68億元、3.89億元、3.70億元、2.29億元。業績表現較穩。

        細分到產品量來看，來自益賽普貢獻的收入占到主營業務收入比分別為99.85%、99.96%、99.84%、99.59%，為公司主要收入來源。而健尼哌2019年度銷售收入僅約190.23萬元。

三生國健產品銷售非常聚焦，這是三生國健的優勢也是其最大風險所在。

由此可見，優勢在于，主營產品益賽普是中國首個上市的全人源抗體類藥物，也是中國風濕病領域第一個上市的腫瘤壞死因子(TNF-α)抑制劑。益賽普的上市填補了國內企業在全人源治療性抗體類藥物的空白，并于2017年被列入國家醫保目錄。

        另據弗若斯特沙利文報告，2018年益賽普在國內TNF-α抑制劑市場的份額約52.3%，在國內大分子自身免疫系統疾病藥物的市場份額更是占比約48.7%。

        此前，市場分析認為，若三生國健成功上市，以10%股權募集31.83億元的融資規模來看，三生國建上市后發行市值可達310億元;以樂觀預期，資本的青睞或使三生國健上市后市值預計達到500-1000億人民幣，而港股母公司只有216.28億港幣(截至2020年5月8日16時)。

        然而，近年來，受到產品銷售價格變動、市場競爭程度及政策原因變動等因素的影響，三生國健主要產品益賽普毛利率持續下滑，2016-2019年，益賽普毛利率分別為93.06%、91.22%、90.11%、88.06%，且有進一步下滑的趨勢。

對此，三生國健是否有信心追逐千億市值？

于三生國健而言，面臨的巨大挑戰不僅是主營產品毛利率收縮，或許還有來自強勁的競爭對手，以及自身產品滲透率較低。

        根據NMPA、弗若斯特沙利文報告，截至2020年1月，中國共有10款TNF-α抑制劑藥物獲批上市，除益賽普以外的其他 9 款產品包括強生的類克®(英夫利昔單抗，2006 年國內上市)及欣普尼®(戈利木單抗，2017 年國內上市)、艾伯維的修美樂®(阿達木單抗，2010 年國內上市)、輝瑞的恩利®(依那西 普，2010 年國內上市)、賽金生物的強克®(重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體 融合蛋白，2011年國內上市)、海正藥業(600267,股吧)的安佰諾®(重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白，2015 年國內上市)及安健寧®(阿達木單抗，2019 年國內 上市)、優時比的希敏佳®(培塞利珠單抗，2019 年國內上市)、百奧泰的格樂立 ®(阿達木單抗，2019 年國內上市)。

        此外，現階段，國內TNF-α抑制劑提交上市申請(NDA)和處于臨床 III 期階段的產品分別有5 個(包括三生國健重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白預充式注射液)與7個在研產品的競爭也較為激烈。

而益賽普在國內的產品滲透率低，即使三生國健占有一半的市場份額，卻依然處于被動議價的一方。

其在收款結算上給予大客戶更多的賒銷期限，或使公司現金流承壓。

當前國內醫藥流通行業集中度較高，多由優質龍頭企業主導市場。報告期各期，三生國健對前五大客戶(考慮同一控制下的合并口徑后)銷售收入占比65%以上，客戶集中度較高。而

        2016-2019年，三生國健應收賬款分別為1.91億元、4.59億元、5.34億元、2.88億元，占營收比重的19.88%、41.61%、46.76%、24.47%;而應收賬款周轉率卻是逐年下滑5.55、3.39、2.3、2.86，遠低于同行業水平——同時期行業均值分別為16.84、11.81、9.65、9.61。

公司主營產品益賽普產能利用率也相對較低，

另外，分別為59.95%、71.60%、51.82%和 67.05%。若未來健尼哌的上市銷售不達預期或302H、益賽普預充針產品未能成功獲批上市，

而健尼哌市場規模有限、市場前景不確定性，對三生國健而言似乎有些不樂觀。

據NMPA、弗若斯特沙利文報告，抗CD25單抗藥物市場目前僅有諾華的舒萊®2002年在國內上市銷售，該藥物2018-2023 年、2023-2030年的復合年增長率分別約 23.8%、7.0%，整體上市場規模較小。

        除舒萊®以外，國內用于腎移植后排斥反應的預防和治療的生物藥產品還包括即復寧®、抗人 T 細胞豬免疫球蛋白、Grafalon®產品，其中即復寧®2018年在國內用于腎移植后排斥反應的預防和治療的生物藥市場的市場占有率為53.4%。

        由于2019 年公司進行股權激勵使得股份支付費用較大和產品研發投入較大，2019年度業績下滑明顯;此外，2020年一季度受疫情影響，公司業績出現虧損，預計公司2020年一季度營收較同期下降約28.5%;扣非后凈利潤較同期虧損額擴大約36%。

對于三生國健而言，優化產品結構，在競爭激烈的市場中保有不被替代的核心優勢更為關鍵。

科創板對生物醫藥公司的寬容度，讓很多醫藥公司想借助紅利上升，但打鐵還需自身硬。

若子公司三生國健成功上市科創板，資本對創新藥前景的看好，屆時對母公司股價將起到刺激作用。

此外，對于三生國健沖刺科創板，有市場人士分析認為，或為母公司三生制藥一劑催化劑;

        雖然連續近三年母公司三生制藥實際營收、凈利潤率復合增長在30%左右，但公司股價(前復權)近三年來卻是持續下跌。

由于三生制藥堅持“研發+收購”的模式，截至2019年末，公司財報披露有41.46億元的商譽。其中大部分是因收購上海國健產生，而子公司主營產品益賽普面臨營收、凈利、毛利率等下滑，三生制藥或存較大的商譽減值風險。

        值得一提的是，三生國健所屬一處位于李冰路399號的?；穫}庫(建筑面積 68.7 平方米)尚未取得房屋所有權證書，且在報告期內，該房屋租賃曾多次無對價租賃。

        2018年因此房屋租賃未經放樣復驗擅自開工建設的行為，三生國健違反了《上海市城鄉規劃條例》第四十二條第一款的規定，被相關部門罰款2000。

《電鰻快報》