2019-07-18 10:13 | 來源:阿爾法工場 | 作者:歸吾 | [上市公司] 字號變大| 字號變小
作者為阿爾法工場特邀研究員導語：潮水終將退去，唯有進取才能換來永恒。??2019年A股的頭等大事便是科創(chuàng)板的正式推出，截止到2019年7月12日，一共有148提交申報，25家企業(yè)順利完成科創(chuàng)板IPO。而且，上交所計劃于7...
作者為阿爾法工場特邀研究員
導語：潮水終將退去，唯有進取才能換來永恒。
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2019年A股的頭等大事便是科創(chuàng)板的正式推出，截止到2019年7月12日，一共有148提交申報，25家企業(yè)順利完成科創(chuàng)板IPO。而且，上交所計劃于7月22日舉行科創(chuàng)板首批公司上市儀式，這也就意味著當天科創(chuàng)板將正式開張。
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市場最大的關注點無疑從網下網上打新規(guī)則轉向首批上市后的企業(yè)股價將如何演繹，而被對標最多的，莫過于深交所的創(chuàng)業(yè)板。
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本篇報告將聚焦當年創(chuàng)業(yè)板第一股——特銳德(SZ:300001)。
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01?不平凡的上市
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2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板正式開張，首批掛牌交易的企業(yè)一共有27家。而特銳德，憑借其“300001”的股票代碼，當時獲得了足夠的高關注度。
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創(chuàng)業(yè)板的正式推出可謂一波三折，最早的籌劃可以追溯到1998年，但是納斯達克20世紀初的泡沫磨滅，以及隨后中小板率先推出等等事件的影響下，創(chuàng)業(yè)板《管理辦法》（征求意見稿）2008年3月才發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30才正式開張，不過創(chuàng)業(yè)板當年也是支持高科技股票的上市，這點與科創(chuàng)板的初衷是一致的。
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作為創(chuàng)業(yè)板的第一股，特銳德上市的速度可謂神速。2008年10月，公司才開始籌備上市，2009年4月中介機構開始進駐公司，到2009年10月30日成功發(fā)行，公司從提交材料到正式上市也不過半年左右的時間，和首批科創(chuàng)板公司的節(jié)奏基本一致。
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公司當年最顯眼的標簽是“國內箱變設備龍頭”，主要設計和制造的220KV（千瓦）及以下變配電一二次產品，同時為鐵路、電力和煤炭行業(yè)提供相關技術服務。雖然10年過后，箱變設備已經不算高科技產品，但是在當年，仍是是科技含量滿滿。
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上市前三年，公司的凈利潤率分別高達20%、15%、23%。（2008年23%也是公司此后再也未企及的凈利潤率高點）
收入凈利潤也是高速增長，2007/2008年收入分別比上年同期增長76%/120%，2007/2008年凈利潤分別比上年同期增長29%/239%。不過與如今科創(chuàng)板的企業(yè)一樣，也是體量很小。
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圖1：特銳德上市前收入利潤體量非常小?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
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02?上市后股價復盤
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【1】上市當天巨幅震蕩
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特銳德股票開盤價為42元（前復權價格），當天最低價為35元，最高為64元，收于44元。一天內的博弈驚心動魄。
【2】上市后階段性表現(xiàn)
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上市后的1年內（2009年10月30-2010年10月30），公司股價經歷過初期一個多月的追捧后，成交量逐漸下降，股價也震蕩下跌，基本處于破發(fā)位置。
圖2：上市后1年股價表現(xiàn)?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
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上市后的3年內（20091030-20121030），公司股價進一步持續(xù)走低，從發(fā)行價42元，震蕩下跌到17元附近，下跌60%，股價腰斬。
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圖3：上市后3年股價表現(xiàn)?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
也就是不管是公司原始股東還是戰(zhàn)略投資者，以3年的視角來看（假設3年的鎖定期），都損失慘重。
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究其原因，股價大跌的原因還是因為公司上市以后業(yè)績變臉。公司2010-2012年三年，不僅收入增速放緩，而且盈利能力逐漸下降，到2012年，公司的歸母凈利潤僅0.8億元，只與三年前水平相當。
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圖4：上市后業(yè)績變臉?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
但是當我們把時間范圍拉長到十年，事情就發(fā)生了反轉。
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2012年成為公司股價的絕對底部，此后公司股價一路上漲，2015年由于公司停牌收購川開電氣100%股權，雖然這次收購對于公司的實際影響有限，但搭上當年創(chuàng)業(yè)板大牛市，以及資本市場當時重度追捧并購，公司股價曾連續(xù)錄得13個漲停板，成為“妖股之一”。
經過2015-2016的上竄下跳之后，公司近一年多股價又進入上升通道，背后的主要原因是公司的基本面發(fā)生了變化，重新得到資本市場的認可。
圖5：上市后10年股價表現(xiàn)?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
03 賭博性布局
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從基本面的角度來看，特銳德算得上是在踏實做事的一家企業(yè)，上市之后仍在創(chuàng)始團隊的帶領下開拓進取，成為一家有基本面支撐的公司。
尤其是近幾年對于充電樁運營業(yè)務的前瞻性甚至是賭博性的布局，使其一躍成為國內充電樁運營的絕對龍頭，未來前景較為光明。
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【1】收入高速增長
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最明顯的的是公司2006年收入僅0.7億元，2018年收入高達59億元，12年間增長超過80倍，年均增速高達45%。只不過公司的盈利能力下降，導致公司的利潤近3年也未能突破3億元大關。
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圖6：公司收入保持高速增長?
資料來源：Wind，點擊可看大圖。
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【2】堅持多元化發(fā)展策略
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特銳德現(xiàn)在是世界最大的箱式高端電力設備研發(fā)、生產基地，產品技術可與海外巨頭西門子、ABB、施耐德相比，在中國鐵路市場占有率高達70％以上，在煤炭以及部分電力市場達到份額也位居第一。
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當然，特銳德收入能保持高速增長，主要原因還是公司積極開拓其他業(yè)務。
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2009年，公司絕大部分收入來自于箱式變電站，當年高速增長的行業(yè)，近幾年也隨著下游電網投資增速的常態(tài)化，而成為了周期行業(yè)。到2018年，箱式變電站占公司收入的比重僅能排到第四位，其他迅速發(fā)展的主業(yè)包括新能源汽車及充電業(yè)務、開關柜等（注：公司將戶內開關柜、箱式變電站、箱式開關站三大核心產品統(tǒng)稱為電力智能制造產品）。
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公司開拓其他業(yè)務，并不是單純?yōu)榱俗龃笫杖攵鵁o序發(fā)展，實際上，公司堅持圍繞電力設備主業(yè)，進行同心多元的發(fā)展，當前公司超過80%的收入來自電力行業(yè)，未來這一比例仍將延續(xù)。
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圖7：公司主營業(yè)務構成?
資料來源：公司公告，點擊可看大圖。
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【3】重金打造充電業(yè)務
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在這些多元化業(yè)務中，最被資本市場關注、未來成長性最高、利潤釋放能力最強的業(yè)務，就是充電樁業(yè)務。
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國內充電樁行業(yè)2018年才規(guī)模化成型，隨著新能源汽車行業(yè)的補貼重心從補貼車輛到補貼充電樁，以及國內新能源汽車經過高速增長后，充電樁這類基礎設施的建設遠遠不足以滿足需求，因此行業(yè)從2018年底開始，得到資本市場的高度關注。
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但實際上，特銳德在2014年就開始持續(xù)投入資金賭這條賽道，其中標志性的事件就是2014年主營汽車充電系統(tǒng)及設備、節(jié)能與能源管理系統(tǒng)及設備的子公司特來電的成立。
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發(fā)展初期，新能源業(yè)務板塊中有較大比重為新能源汽車經銷收入，2017年公司開始逐步戰(zhàn)略放棄新能源車經銷業(yè)務。此外，其實這條賽道是一個非常燒錢的重資產選擇。
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首先是高研發(fā)投入：公司2015-2018年研發(fā)絕對金額大幅攀升，近兩年均超過2個億，實際上比公司同期實現(xiàn)的利潤還要高，在咬著牙做研發(fā)。
圖8：2014年研發(fā)投入開始增長?
資料來源：公司公告，國金證券，點擊可看大圖。
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重資產擴張。充電樁運營業(yè)務如其他公共事業(yè)一樣，而不是制造業(yè)務，是一項重資產業(yè)務，由于要形成規(guī)模優(yōu)勢，公司進行了大量的固定資產投入。公司的在建工程從2014年開始大量增加，2016年達到高峰，固定資產在2018年也高達23億元，是2014年的6倍，這個擴張速度令人驚嘆。
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圖9：2014年開始公司固定資產快速增加?
資料來源：公司公告，點擊可看大圖。
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另外一方面的資金投入體現(xiàn)在股權激勵，也就是管理費用。2019年2月1日，公司公告其充電樁運營的子公司特來電計劃對核心的100名成員授予5%的特來電股權作為激勵，從激勵的解鎖條件來看， 2019-2023年充電量的年復合增長率高達84%，體現(xiàn)公司對未來加快充電業(yè)務的決心。
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圖10：子公司特來電的股權激勵計劃?
資料來源：公司公告，國盛證券，點擊可看大圖。
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【4】充電業(yè)務成為明日希望
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那公司的充電業(yè)務發(fā)展如何呢？簡單來說，2019年開始進入收獲期，未來充滿希望。
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拐點出現(xiàn)在2018年，特銳德新能源汽車與充電業(yè)務板塊收入同比大增45%，其中充電量達11.3億度，同比增長165%，充電樁平均利用率達到8%，該業(yè)務首次取得盈虧平衡，這對于充電樁行業(yè)也是一件大事，證明這個行業(yè)是可以賺到錢的。
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未來，隨著行業(yè)的加速發(fā)展，特銳德憑借早期前瞻性的布局，將享受到最大的行業(yè)紅利，因為公司已經成為國內的第一。截止到2019年上半年，公司構建額充電樁數(shù)量接近13萬車樁數(shù)量和充電量份額均達到40%。
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這一成績實屬難能可貴，因為電網是一個國有企業(yè)壟斷的行業(yè)，電力的運營看起來怎么也是國網公司的蛋糕，民營企業(yè)能在新能源汽車充電樁領域殺出一條血路，可以算得上一個非常成功的商業(yè)案例。
圖11：規(guī)模化運營企業(yè)充電樁總量?
資料來源：EVCIPA，國盛證券，點擊可看大圖。
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未來來看，由于這一行業(yè)偏公共事業(yè)屬性，資產投入很重，因此十分容易形成自然壟斷。再加上充電樁與傳統(tǒng)的加油站模式不同，車主基本上都需要用手機APP來獲取充電信息，根據(jù)用戶使用習慣，同類APP具有排他性，因此需求端也存在明顯的網絡效應。
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相較國家電網、星星充電（萬幫）等其他運營商，特銳德在網絡規(guī)模上占據(jù)絕對優(yōu)勢，并在幾大運營商中率先實現(xiàn)充電運營扭虧為贏，未來領先優(yōu)勢可能進一步擴大。
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正因為如此，市場對于其未來盈利寄予了厚望，市場一致預期公司2019年、2020年、2021年凈利潤將分別達到4.3億元、6.6億元和10.3億元，三年的復合增速高達79%，這也是現(xiàn)在特銳德2019年PE（市盈率）高達47倍的原因。
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04?結語
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作為創(chuàng)業(yè)板第一股的特銳德，經過2014年的二次創(chuàng)業(yè)，于2019年迎來新生，時隔10年之后，重新成為備受市場矚目的成長股。回頭看起股價的大起大落、業(yè)務結構的日新月異，也是啟發(fā)良多。
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而今年將正式開張的科創(chuàng)板，上市企業(yè)很多也跟特銳德一樣，具有體量小、成長快，頂著高科技的帽子，特銳德的發(fā)展歷史也將給這些企業(yè)的未來提供一些參考。
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科創(chuàng)板的光環(huán)不會持續(xù)太久，具備持之以恒發(fā)展定力和實力的企業(yè)，才能獲得長遠的發(fā)展，哪怕股價短期高漲或者跌入谷底，終究會成為一家值得人肯定的公司。
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潮水終將退去，唯有進取才能換來永恒。
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