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微創醫療（0853.HK），國內心臟支架領域的領軍企業，過去幾個月股價經歷了一輪過山車。

　　2018年8月底9月初，受益于半年度業績公告超預期以及自主研發的心臟支架Firehawk（冠脈雷帕霉素洗脫支架系統）在歐洲取得優異的臨床試驗結果，微創醫療的股價在三天之內連拉兩根漲幅超10%的大陽線，儼然是熊市市場中的一道風景線。

　　經過兩個月的大幅震蕩，公司在11月20日發布公告稱其海外骨科業務的全年業績可能出現較大負偏差，理由是海外高管變動以及失去一位主要經銷商。當日，公司股價大跌14.2%至8.46元，與8月底9月初大漲前的8.47元相差無幾，經歷了一把過山車。

　　由于海外骨科業務占公司營收超30%，該部分業務不及預期會較大拖累公司全年的盈利。悲觀預期之下，微創的賣空股數也創下了近期新高。

　　從高度樂觀到普遍悲觀只用了短短三個月的時間，在感嘆市場先生情緒化的同時，公司基本面發生了怎樣的變化？

　　研發高投入，但增收不增利 

　　微創醫療成立于1998年，是一家高端醫療器械集團，業務范圍涵蓋了心血管介入及結構性心臟病醫療、心臟節律管理及電生理醫療、骨科植入與修復、大動脈及外周血管介入等。簡單來說，就是生產與銷售冠脈支架、起搏器以及關節植入等產品。

　　2004年，微創推出了中國第一個本土生產的藥物支架系統，2014年又推出了全球首個藥物靶向洗脫支架系統。目前，微創在冠心病介入治療、骨科關節、心率管理等領域的市占率均位居世界前五。

　　由下圖公司2018年上半年的營收構成可以看到，骨科醫療器械的占比最大，達到了39.4%。心血管介入產品和心率管理醫療器械位居二、三位，分別占比34.5%和14.1%。

　　這些產品聽著很有技術含量，事實也確實如此，這可以從微創的研發投入得到驗證。

　　從下圖微創2010年上市以來的研發投入情況可以看到，研發費用的絕對金額從當時的1.18億人民幣上升到了2017年的3.8億人民幣，研發占營收的比例近幾年隨著營收增加雖有下降，但始終保持在13%以上。

　　然而，雖然公司上市以來營收大幅上升，從2010年的7.28億上升到了2017年的29.05億，但是凈利潤卻停滯不前，2014年和2015年甚至錄得負增長。

　　是什么原因導致了這一局面的產生？

　　收購標的拖累公司業績 

　　翻查公司的資料，發現原來是公司分別在2013年和2018年重金收購了兩家暫時虧損的海外醫療器械公司，由此導致了公司2014年開始的增收不增利現象。

　　2013年6月，公司公告稱以2.9億美金收購Wright Medical集團的OrthoRecon。收購標的主要從事骨科醫療器械業務，目前也是微創骨科板塊營收的主要來源。相關公告截圖如下：

　　收購之初，OrthoRecon處于虧損狀態，下表顯示其2012年的虧損金額為678.2萬美金。根據微創財報的披露，其骨科業務直到2017年四季度才達到了盈虧平衡。如果從公司宣布收購開始測算，該部分業務的扭虧用了四年之久。

　　2018年3月，微創又公告與賣方LivaNova訂立收購協議，計劃以1.9億美金收購其心率管理業務（CRM）。

　　心率管理業務的全球市場規模達到100億美金，發展空間較大。而且，微創早在2014年就與被收購標的成立了合營公司Sorin用于在中國銷售植入式心臟起搏器、除顫器等設備，具備一定的合作基礎。但是，與OrthoRecon類似，LivaNova的心率管理業務也處于虧損狀態。

　　如下圖所示，2016財年CRM業務在扣除非經常性損益項目及稅項前經調整虧損凈額約為280萬美元。如果簡單類比OrthoRecon的扭虧過程，投資者可能會擔心CRM業務的扭虧為盈也需要不短的時間。

　　并購后續：負債上升商譽增加VS業務前景廣闊 

　　頻繁收購帶來的直接副作用是負債比率的上升和財務費用的增加。

　　根據公司財報披露的數據，公司2014年資產負債率發生了飆升，從前一年的24.75%上升到了2014年的63.42%。此后幾年，則維持在50%-60%之間波動。公司的財務費用則從2013年的653萬上升到了2016年最高時的1.16億，侵蝕了很大一部分利潤。

　　與此同時，伴隨著收購而來的商譽金額也在大幅攀升。根據公司財報披露的數據，公司于2018年半年度的商譽金額已經達到了8.62億。

　　根據會計政策的規定，商譽需要每年至少一次的減值測試。如若被收購標的盈利能力下降導致未來的現金流入降低，那么就需要進行商譽減值。因此，需要持續留意公司商譽減值的風險。

　　事情的另一面是，收購雖然帶來了負債率和商譽水平的上升，但可能也為公司未來的發展奠定了基礎。下圖根據官方的統計數據，列示了我國1982年至2017年間的人口結構變化圖，其中的一個明顯趨勢是65歲以上人口增長明顯，從最早的不到5000萬上升到了2017年的1.58億，占總人口的比例則從4.91%上升到了11.39%。

公司近兩次收購的骨科業務和心率管理業務在老年人口中需求更大，期望長期受益于國內的老齡化進程。

　　回顧全文的分析，微創確實有著不俗的研發實力，特別是在冠脈支架領域。同時，隨著近兩年逐漸收購骨科、心率管理業務，公司的產品組合也更加齊全。

　　但是，橫在微創前面的難題是如何整合吸收海外公司，使之盡快貢獻利潤。多頭的一個期盼是，在有了2013年收購OrthoRecon的經驗后，微創能夠在整合LivaNova的心率管理業務時變得更加得心應手。

《電鰻快報》