2018-11-12 09:06 | 來源:未知 | 作者:未知 | [產業] 字號變大| 字號變小
寫在前面：本文一到四部分是在論證行業空間，結論主要在第五部分的估值。
這篇主要是從行業空間和估值角度討論愛爾眼科(27.840, 0.00, 0.00%)（SZ：300015）這只5年10倍牛股在當前的投資價值，并最終得出過高估值將損害長期收益率的結論，希望投資者朋友們能夠予以斧正。
一、行業當前規模750億左右，愛爾眼科市占率8%
【1】估算一：
《中國衛生和計劃生育統計年鑒》會披露眼科醫院收入及門診量（未包括綜合醫院眼科），同時也會披露國內眼科總門診量（包括綜合醫院眼科及眼科醫院）。我們根據眼科醫院收入及門診量估算眼科次均門診收入，然后根
據眼科總門診量*眼科次均門診收入估算國內眼科總體市場規模。即：
國內眼科市場規模=國內眼科總門診量*（眼科醫院收入/眼科醫院門診量）
根據此方法，我們估算出2016年國內眼科市場規模759億元，同比增 13%。 按照2017-2025年國內眼科市場增速年均下滑0.5%估算，到2025年國內眼科市場規模可達1862 億元。（該估值可能偏高，眼科醫院ARPU可能高于總體水平。）
【2】估算二：
2015 年愛爾眼科占眼科總市場的 6.8%。假設醫生單人產出基本相同，那么醫生數量占比不失為衡量市占率最可行的指標之一。
根據衛生和計劃生育統計年鑒，2015 年全國眼科醫生（執業醫師+執業助理醫師）共4萬人，愛爾眼科醫生數量約2700 人，占全國眼科醫生總數的 6.8%。按照這個數據愛爾眼科占全國眼科市場的份額是 6.8%，公司 2015
年收入是 31.66 億元。反推回來 2015 年全國眼科收入規模大約是 460 億元。
（該估計可能偏高，因為愛爾眼科ARPU可能高于同業水平，市占率應該高于6.8%，行業規模應該低于460億。）
【3】估算三：
2016年眼科醫療市場（不包括視光）市場規模在460億左右，整體接近570億。眼科醫療市場主要由屈光、白內障、視光和其他眼病組成。屈光手術客單價約15000元，手術量約100萬例，估計2016年市場規模約150億元。
2016年白內障客單價約6500元，中國防盲治療網2015年報告統計白內障病人數為167萬例，而16年同比增長16%，194萬例；估算未納入統計的病例數，預計16年全年手術例數為230萬例，對應市場規模138億元。
愛爾眼科視光業務收入占比約20%，預計眼科整體市場視光業務占比約20%，則視光業務規模約114億元，其他眼病市場規模按比例推算為169億元。因此，2016年除視光外眼科醫療市場規模接近460億元。
【4】結論：
2017年行業規模約750億，愛爾眼科收入60億，市占率接近8%。屈光、白內障和其他眼病各為150億左右。
二、白內障市場：長期市場空間在400億以上
白內障是幾大眼科收入里面最容易計算的部分，因為它是剛需。
我們看到，目前通用的衡量白內障手術量的指標是CSR——即，每年每百萬人群中施行白內障手術的例數。有文獻表明， 2014 年我國白內障CSR為1425，同期印度為5000，美國為8000。從分省的情況來看2015年白內障CSR最高的上海市白內障CSR已經達到4944，最低的河南白內障CSR僅為589。
目前我國白內障市場約 140 億元，長期空間在400億以上：2016年白內障客單價約6500元，中國防盲治療網2015年報告統計白內障病人數為167萬例，而16年同比增長16%，194萬例；估算未納入統計的病例數，預計16年全年
手術例數為230萬例，對應市場規模138億元。
我們按照 CSR5000來計算中國的白內障空間，白內障手術量可達 688 萬例/年，假設平均手術價格為6000元/例，按照 13.75 億人口估算，年市場規模 413 億元。按照 10%市占率估算，愛爾眼科白內障空間可達 40 億元，
2017 年公司白內障收入 14 億元，未來尚有 3 倍空間。
三、屈光：長期市場空間450-700億元
目前我國屈光手術市場約150億元，直接對標美日，長期空間可達700億元。
美國費瑞斯州立大學密歇根視光學院 2014 發布的研究顯示，我國大陸地區近視發病率高達 53%，這意味著我國有超 7 億近視人口，即使用美日的近視率30-35%，也有4.5億的近視人口。美國、日本每年進行的近視手術量均
占近視人口總量的 0.65%左右。
參考發達國家的經驗，我國近視手術市場飽和容量可達300- 470 萬例/年（4.5~7.25 億*0.65%）。 2015年，我國年近視手術量約為100萬例，按照平均1.5萬的客單價計算，我國目前近視手術市場約為 150 億元。按照
300萬-470 萬例的飽和容量估算，未來我國近視手術市場可達 450-700 億元，仍有3-5倍的空間。
四、視光：醫療配鏡規模會有提高，但競爭激烈
醫學驗光配鏡較普通驗光配鏡具有明顯優勢，國內未來市場前景廣闊。在美國、日本等發達國家， 佩鏡需要提供驗光師開具的驗光處方才可進行，而在國內由于市場因素和監管偏松等因素，普通驗光占據主導的地位。
醫學配鏡較普通配鏡具有多方面顯著優勢， 檢查規范和流程上， 在經專業驗光師超過 10 余項的細致檢查后， 可確保眼鏡佩戴的準確性和舒適性，良好控制和延緩近視進展； 尤其在青少年端， 醫學驗光的比例正快速提高。
隨著國內人們眼健康意識的增強， 專業和規范的醫學驗光配鏡將越來越多成為人們的首選。
目前國內醫學驗光配鏡比例不到 10%，根據EUROMONITOR預測，2020 年國內眼鏡零售市場將超850億元，長期市場空間超1000億， 若醫學配鏡的占比達 25%以上，醫學配鏡的市場規模有望超過250億元。
五、估值討論
未來白內障達到400億，屈光達到700億，再給其他400億，整體規模達到1500億以上。目前愛爾市占率為8%左右，未來競爭將主要是知名公立醫院，愛爾眼科和其他民營醫院間的競爭。假設未來十年愛爾眼科市占率能夠達到
30%，則收入規模達到450億，還有7-10倍的空間。考慮凈利率的提升，假設業績還有10倍的空間。
業績未來達到70億，給予30倍的估值，對應2100億，市值空間僅有3倍，十年復合收益率僅有12%，而且還有各種不確定性。以此，不得不說，當前55倍的動態市盈率估值，僅從紙面數字推演上看，并沒有太強吸引力。
《電鰻快報》
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