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中國老八大名酒；茅五洋瀘之后，中國白酒二線梯隊的領頭羊；西不入川東不入皖，皖酒老大；差點被外資收購，現在外資股東席位最多的白酒股……

　　在這些紛繁復雜的標簽背后，古井貢酒(77.120, -0.79, -1.01%)業績上展現出的“高毛利、低凈利”，更加撲朔迷離。

　　斑馬消費分析后發現，這一尷尬局面的原因，乃是古井貢酒過高的促銷費和樣品費，推高了銷售費用。

　　僅樣品費一項，年費用少則過億、多則兩億，送出去的樣品酒每年高達百萬瓶以上。

　　低效的市場行為，讓古井貢酒在皖酒中已僅存規模優勢，凈利潤已被口子窖(58.500, -0.18, -0.31%)迎頭趕上，按目前同行的增長態勢，古井貢酒痛失皖酒老大之位只是時間問題；在整個中國白酒行業中，古井貢酒的掉隊，也已經開始了。

高毛利率、低凈利率

　　白酒，應該是中國最賺錢的幾個行業之一。

　　就不說貴州茅臺(742.370, 3.05, 0.41%)（600519.SZ）這種毛利率接近90%、凈利率接近50%的龍頭，行業平均數也能嚇死人。

　　2017年，中國1593家規模以上白酒企業銷售收入5654.42億元，實現利潤總額1028.48億元，行業平均凈利率達到18.19%。

　　就算是在豪杰輩出的白酒行業，安徽的古井貢酒（000596.SZ）仍然是其中的較為突出者。

　　2017年，古井貢酒白酒銷售收入68.22億元，緊隨茅臺、五糧液(77.800, 0.21, 0.27%)（000858.SZ）、洋河、瀘州老窖(65.980, 0.03,0.05%)，進入中國白酒上市公司實力榜前五，成為中國白酒二線梯隊的領頭羊。

　　2017年，古井貢酒的白酒毛利率為76.75%，在19家白酒上市公司中僅次貴州茅臺、水井坊(48.900, -0.09, -0.18%)（600779.SH）和舍得酒業(41.750, 0.42, 1.02%)。

　　古井貢酒成為中國白酒行業中毛利率最高的企業之一。

　　但是，古井貢酒2017年的凈利率僅為16.49%。

　　16.49%的凈利率要是放在別的行業，那也可以說是相當厲害。可在白酒行業，這已經是拖后腿了。

　　在中國白酒上市公司十強中，16.49%的凈利率水平僅僅略高于山西汾酒(59.500, 0.00, 0.00%)（600809.SH）的15.64%（順鑫農業(30.290,-0.65, -2.10%)旗下的牛欄山，無法計算凈利率）。

　　山西汾酒的產品結構以中低檔為主，不同于古井貢酒，山西汾酒70%的毛利率比古井貢酒低了接近7個百分點，凈利率略低也算是情有可原。

　　斑馬消費還發現，古井貢酒此前的凈利率更低，2017年還算是“突飛猛進”后的結果。

　　前幾年，古井貢酒的凈利率一直維持在13%左右。

　　那么，從這一點上也可以說古井貢酒是中國最不賺錢的白酒企業之一。

　　另外，古井貢酒的季度凈利率數據波動異常，2017年1-4季度的凈利率分別為18.78%、9.42%、14.87%、21.60%。斑馬消費分析后發現，這在白酒行業上市公司中極不尋常。

　　每年送出過億樣品酒？

　　高毛利率、低凈利率在白酒行業中，并不只有古井貢酒一家。水井坊和舍得酒業（600702.SH），都呈現這一特點。

　　但是，水井坊和舍得酒業，均為傳統酒企再造的走高端路線的白酒品牌，廣告投放規模一直較為龐大，也算是其“高毛利低凈利”的合理解釋。

古井貢酒這個特例，到底是怎么形成的？

　　斑馬消費梳理后發現，古井貢酒高毛利率、低凈利率的財務表現，主要是銷售費用過高。2017年古井貢酒銷售費用占營業收入的31.14%。

　　而白酒上市公司們，銷售費用占營業收入的比率多維持在10%-20%左右。

　　古井貢酒的銷售費用中占比較高的，除了廣告費，還包括大額的促銷費和樣品酒的開支。

　　2017年，古井貢酒促銷費5.42億元，占當年營業收入的7.78%；樣品酒1.29億元，在營業收入中占比1.85%。

　　斑馬消費發現，之前幾年古井貢酒支付的促銷費和樣品酒費用更為龐大，合計占比超過10%。

　　雖然我廣告投放不多，但我送的酒多啊。

　　斑馬消費梳理19家白酒上市公司年報發現，促銷費及占比如此之高的，唯有古井貢酒；單列了樣品酒這項費用的，也只有古井貢酒。

　　光樣品每年能送出去過億？說起來真是嚇人。就算按銷售100多一瓶來算，古井貢酒每年光樣品就送出去100萬瓶。

　　低效的市場行為，可以看作是古井貢酒日漸掉隊的原因之一。

　　是的，雖然從營業收入、凈利潤的增長來看，古井貢酒還算堅挺，但在白酒行業集體爆發的背景下，古井貢酒潛藏的危機逐漸顯露。

　　2017年古井貢酒的營業收入69.68億元，同比增長15.81%，這一增速僅略高于行業平均增速（14.42%），在白酒上市公司十強中，也只比今世緣(20.530, -0.04, -0.19%)（15.57%）和迎駕貢酒(17.290, 0.09, 0.52%)（3.28%）高。

　　與同在安徽的口子窖（603589.SH）相比，古井貢酒的領先優勢逐漸消失。2017年，古井貢酒的營業收入是口子窖的2倍，但兩家白酒企業凈利潤相當。

目前，隨著中國白酒行業分化加劇，市場集中度提升，白酒品牌的洗牌將會成為慣例，古井貢酒能否坐穩白酒二線梯隊的頭把交椅，還很難說。

《電鰻快報》