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　　微觀結(jié)構(gòu)的脆弱特征此次為何極具“殺傷力”？杠桿達(dá)摩克利斯之劍的墜落所致。10月債市調(diào)整以來，我們曾試圖從多方面予以剖析，厘清調(diào)整的邏輯。無論是經(jīng)濟(jì)基本面抑或是監(jiān)管擔(dān)憂在預(yù)期層面產(chǎn)生的擾動，都無法脫離脆弱的市場微觀結(jié)構(gòu)而起作用。不過，詬病微觀結(jié)構(gòu)的脆弱性，并非本輪調(diào)整才出現(xiàn)，為何此次卻極具“殺傷力”？事實(shí)上，杠桿視角下交易盤與配置盤之間的分歧，是加劇市場震蕩的關(guān)鍵。

　　一方面，業(yè)績考核壓力催化非銀機(jī)構(gòu)抬升杠桿，3季度達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。上半年經(jīng)歷央行全面上調(diào)政策利率到銀監(jiān)會“三三四”檢查，非銀機(jī)構(gòu)不僅被動去杠桿，同時出現(xiàn)浮虧的情況不在少數(shù)。3季度監(jiān)管步伐放緩與負(fù)債端壓力釋放，加之經(jīng)濟(jì)增長動力式微預(yù)期增強(qiáng)，業(yè)績考核壓力的催化下，交易型機(jī)構(gòu)通過抬升杠桿水平的方式做多收益。因此，以基金和券商為代表的交易型機(jī)構(gòu)，銀行間杠桿水平在6月出現(xiàn)抬升，并在9月左右達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。

　　另一方面，監(jiān)管陰霾未消散，配置機(jī)構(gòu)杠桿一降再降。相反，上半年監(jiān)管趨嚴(yán)后，以商業(yè)銀行為代表的機(jī)構(gòu)杠桿整體趨于回落，疊加下半年超儲率偏低及負(fù)債端層面的擔(dān)憂，杠桿率銳減至16年以來低點(diǎn)。

　　非銀機(jī)構(gòu)杠桿高位被迫壓縮，是本輪調(diào)整如此劇烈的推手。3季度搶配置造就非銀機(jī)構(gòu)存量杠桿水平升至年內(nèi)高點(diǎn)，不僅難以維系，同時防御波動能力弱化。10月以來，多重利空堆疊形成下跌與被動止損的正反饋效應(yīng)后，短期內(nèi)被動去杠桿加劇調(diào)整。而配置盤雖有承接市場拋壓，但幅度有限，不足以穩(wěn)定市場價格。

　　杠桿已在去化，今日回暖會否延續(xù)？非銀機(jī)構(gòu)杠桿率尚處相對高位，加之負(fù)債端壓力顯端倪，難言企穩(wěn)。其一，10月調(diào)整后，基金及證券公司杠桿率回落至5-6月水平，但處16年以來高位，應(yīng)對市場波動能力未顯著恢復(fù)；其二，近期NCD發(fā)行利率與凈融資齊升，反映商業(yè)銀行負(fù)債端壓力邊際上持續(xù)抬升，或?qū)⒊钢馀渲貌椒ィ黄淙庞美顗嚎s格局并未扭轉(zhuǎn)，利率品仍將成為釋放組合流動性壓力的工具。

　　每日專題：不是“坑”不夠大，而是“心”太受傷——10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀

　　中國10月社會消費(fèi)品零售總額同比10%，預(yù)期10.5%，前值10.3%；10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.2%，預(yù)期6.3%，前值6.6%；10月固定資產(chǎn)投資單月同比3.2%，前值6.2%；1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 7.3%，預(yù)期 7.3%，前值 7.5%。

　　今天早上10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，債市又開啟了新一輪大跌，宣泄對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性的恐慌，經(jīng)濟(jì)似乎沒有出現(xiàn)市場希望看到的“失速下滑”。但其實(shí)細(xì)看10月數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全面走弱的趨勢在加速，尤其是需求端的萎縮，其實(shí)比我們預(yù)測報告中的判斷還要弱。現(xiàn)在來看，對經(jīng)濟(jì)“韌性”的要求，已經(jīng)低到3.2%的投資增長就足夠好的地步，對我們來說，這也始料未及。

　　在經(jīng)歷了情緒的宣泄之后，下午債市又經(jīng)歷了一輪情緒的反轉(zhuǎn)，尾盤國債期貨收紅，10年國債和國開活躍券也收復(fù)部分失地，全天上演過山車行情。這可能可以歸結(jié)為超跌之后的反彈。往后看，短期內(nèi)債市的情緒仍有待恢復(fù)，筑頂?shù)倪^程可能有反復(fù)。

　　總體來看，10月數(shù)據(jù)有三點(diǎn)值得重視：

　　1）投資單月增速僅3.2%，創(chuàng)2005年以來新低；

　　2）地產(chǎn)銷售、新開工、施工增速全面轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)由拉動轉(zhuǎn)為拖累；

　　3）工業(yè)增加值不弱，但產(chǎn)銷率比上年同期下降0.2%，反映供給出現(xiàn)相對過剩跡象。

　　1． 盡管投資累計(jì)增速顯出一點(diǎn)“韌性”，但投資單月增速創(chuàng)2005年以來新低

　　10月固定資產(chǎn)投資單月增速僅3.2%，創(chuàng)2005年以來新低。投資全面走弱，從單月同比增速來看，基建降至11.6%（前值15.7%），地產(chǎn)降至5.6%（前值9.2%），制造業(yè)投資1.2%（前值2.2%），民間投資降至1.2%（前值3.9%）。

　　這反映需求端在加速回落，正如我們此前所分析的，一是固定資產(chǎn)投資的資金來源仍低（單月同比從9月的7.2%下滑至5.8%），資金入不敷出的現(xiàn)象仍在進(jìn)一步惡化，這可能主要體現(xiàn)在基建的投資增速上；二是取暖季也導(dǎo)致了一些引發(fā)粉塵等污染的的項(xiàng)目停工。

　　分類別來看：

　　① 民間投資、制造業(yè)投資繼續(xù)趨弱值得關(guān)注，朱格拉周期仍遙遙無期，從產(chǎn)能過剩走向緊平衡，企業(yè)再度追加產(chǎn)能無益于自討苦吃，而僅僅依賴設(shè)備更新帶來的投資需求并不足以支撐一輪制造業(yè)投資的周期。

　　② 地產(chǎn)投資，仍依賴土地購置，土地購置面積單月同比仍在18.3%的較高增速，扣除拿地，地產(chǎn)投資5.6%的增速可能要削減到4%以下，甚至更低。

　　③ 基建可能逐漸告別15%+的高增速，發(fā)改委、財(cái)政部對PPP要求愈發(fā)嚴(yán)格，可能會導(dǎo)致一些基建項(xiàng)目面臨被清除出PPP項(xiàng)目庫的風(fēng)險。PPP的規(guī)范化是大勢所趨，很可能對短期內(nèi)的基建投資形成拖累。

　　2． 地產(chǎn)銷售、新開工增速全面轉(zhuǎn)負(fù)，對經(jīng)濟(jì)由拉動轉(zhuǎn)為拖累

　　10月地產(chǎn)銷售面積單月同比-6.0%，銷售額單月同比也轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.7%。新開工面積、施工面積和竣工面積的單月同比增速也均為負(fù)。

　　地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)全面走弱，一定程度上是棚改貨幣化相關(guān)的地產(chǎn)銷售在四季度所剩無幾。而地產(chǎn)新開工和施工偏弱，則反映出地產(chǎn)商在拿地之后，并沒有很快開工，這可能和地產(chǎn)投資的資金來源增速較低有關(guān)，地產(chǎn)投資資金來源單月同比已連續(xù)四個月在4%以下。尤其是其中的個人按揭貸款，單月同比增速已連續(xù)6個月為負(fù)，10月僅為-18.8%。

　　值得重視的是，地產(chǎn)銷售、新開工等增速全面轉(zhuǎn)負(fù)，對四季度的經(jīng)濟(jì)由拉動轉(zhuǎn)為拖累。地產(chǎn)大周期的趨勢下滑，對經(jīng)濟(jì)拖累效應(yīng)將愈發(fā)明顯，四季度經(jīng)濟(jì)很難維持6.8%。當(dāng)前地產(chǎn)投資的較高增速主要受拿地支撐，但資金來源仍受限，地產(chǎn)銷售回款也隨著銷售額轉(zhuǎn)負(fù)越來越少。拿地支撐的地產(chǎn)投資，對經(jīng)濟(jì)的真實(shí)拉動較為有限。

　　3． 工業(yè)增加值不弱，但產(chǎn)大于銷，出現(xiàn)供給相對過剩的跡象

　　10月工業(yè)增加值回落至6.2%，顯示工業(yè)生產(chǎn)還可以，但產(chǎn)品銷售率同比下降0.2%。這與制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)中生產(chǎn)分項(xiàng)較強(qiáng)，訂單分項(xiàng)明顯回落相一致。這說明經(jīng)濟(jì)的需求端不強(qiáng)，與投資和出口數(shù)據(jù)走弱相一致，而工業(yè)生產(chǎn)的供給端則不弱，工業(yè)存貨預(yù)計(jì)出現(xiàn)“積壓”。從流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場價格來看，9月以來價格漲幅不斷下行，11月上旬平均的環(huán)比漲幅已轉(zhuǎn)負(fù)，瓦楞紙等此前漲幅較多的產(chǎn)品價格下跌。此外，10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長8.0%，增速也較9月下滑0.3%，說明服務(wù)業(yè)與工業(yè)同步下滑。

　　與工業(yè)密切相關(guān)的發(fā)電量數(shù)據(jù)增長也較為疲弱，10月份發(fā)電量同比增長2.5%，其中火電同比增長-2.8%。發(fā)電量的數(shù)據(jù)也指向取暖季限產(chǎn)實(shí)則已開始發(fā)威。不排除是“可比口徑”導(dǎo)致工業(yè)增加值增速不弱（可比口徑下，僅統(tǒng)計(jì)核算仍在生產(chǎn)的規(guī)模以上企業(yè)的增加值情況，被關(guān)停的企業(yè)被調(diào)出統(tǒng)計(jì)范圍）。統(tǒng)計(jì)局公布的30種產(chǎn)品增速，其中21種的同比增速較上月出現(xiàn)下滑，僅有9種同比加速。這也反映出“可比口徑”數(shù)據(jù)可能高估了經(jīng)濟(jì)的“韌性”。

　　4． 社消數(shù)據(jù)是最不及市場預(yù)期的，但似乎市場并不太擔(dān)心

　　10月社消同比增長10%，而市場預(yù)期10.5%，并且10月社消實(shí)際當(dāng)月同比（扣除價格）僅增長8.6%，不僅為年內(nèi)除2月以外的最低值，也低于去年同期的8.8%。10月限額以上企業(yè)商品零售總額當(dāng)月同比僅增長7.3%，分類別看，10月限額以上零售同比的拆分中，地產(chǎn)類消費(fèi)的拉動作用出現(xiàn)了明顯下滑，由9月的0.6%下降至0.3%，這也進(jìn)一步印證了地產(chǎn)鏈對經(jīng)濟(jì)拉動的減弱。其次，汽車類消費(fèi)的拉動也連續(xù)三月下滑。此外，零售數(shù)據(jù)中的多數(shù)產(chǎn)品增速均有下滑。

　　考慮到經(jīng)濟(jì)名義增速在11%+，社消的增速卻勉強(qiáng)到10%，依靠消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)似乎也有困難。拉長期限來看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未明顯帶動社消數(shù)據(jù)明顯反彈，可能也算是美中不足。市場有一種解讀認(rèn)為“雙11”導(dǎo)致商品購買延遲。我們認(rèn)為這個問題可以辯證的看。一般而言，可支配收入越少，才會對“雙11”的促銷越敏感。居民越來越關(guān)注打折促銷，恰恰反映出消費(fèi)的不可持續(xù)性。經(jīng)濟(jì)反彈了，收入增長卻不消費(fèi)，而是更關(guān)注打折促銷，說明錢可能被用到了加杠桿買房等方面，實(shí)際上擠出了消費(fèi)。因此我們也不必為電子商務(wù)的千億銷售額歡呼，因?yàn)檫@些銷售很可能是建立在“遷移”的基礎(chǔ)之上。

《電鰻快報》