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　　然而，房產(chǎn)（土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目）畢竟不是那么好消化的，陽(yáng)光城并購(gòu)策略直接的結(jié)果之一，就是存貨大增：2013年末陽(yáng)光城存貨219億元，2014年末350億元，2015年末424億元，2016年末747億元，占總資產(chǎn)比例始終在60%以上。 

　　而其累積的土地儲(chǔ)備也在2016年末達(dá)到了2285.2萬(wàn)平方米（土地款743.09億）。 

　　然而，這么多的土地，這么多的存貨，2016年歸屬母公司凈利潤(rùn)12.3億元的陽(yáng)光城究竟是怎么囤貨呢？ 

　　答案或許只有一個(gè)，借錢。 

　　2016年，陽(yáng)光城融資合計(jì)高達(dá)693.76億（銀行貸款295億，債券154億，非銀行類貸款245億）。 

　　據(jù)了解，一直以來(lái)陽(yáng)光城通過(guò)銀行類開(kāi)發(fā)貸、發(fā)行債券、信托貸款、基金合作等多種融資渠道進(jìn)行資金籌集。 

　　在擔(dān)保計(jì)劃中，陽(yáng)光城表示其擔(dān)保是為了滿足公司及公司全資子公司、控股子公司、參股子公司2017年度的融資需求，增強(qiáng)其資金配套能力，確保生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。而不論是陽(yáng)光城的子公司，還是其自身，它的融資需求都是大得驚人。 

　　并購(gòu)的錢、囤貨的錢，陽(yáng)光城一直保持著高負(fù)債高杠桿的生存之道，2014年以來(lái)，其資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在80%以上，而銷售毛利率、凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等均在下滑。 

　　有分析人士表示，伴隨著陽(yáng)光城的極限擴(kuò)張和溢價(jià)拿地，其毛利率下滑是必然，而部分資金融資成本較高，也相對(duì)削弱了公司的盈利能力。 

　　5年負(fù)債由120億到1700億 

　　雖然陽(yáng)光城在高速發(fā)展，但停不下來(lái)的發(fā)展速度給陽(yáng)光城帶來(lái)的資金壓力和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)也是有目共睹的。 

　　今年前三季度陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入155.21億元，同比增長(zhǎng)108.08%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.19億元，同比上升70.25%。 

　　新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道稱，陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)乍看不可謂不好，但仔細(xì)翻看財(cái)務(wù)報(bào)表卻發(fā)現(xiàn)些許端倪，在凈利率方面，今年前三季度凈利潤(rùn)率為4.3%，與去年底相比下降3個(gè)百分點(diǎn)。 

　　而與下滑的凈利潤(rùn)率相對(duì)的，是陽(yáng)光城的負(fù)債急劇攀升。 

　　2017年三季報(bào)顯示，截至2017年9月30日，陽(yáng)光城負(fù)債總計(jì)1694.85億元，而2012年三季度末這一數(shù)據(jù)僅為121.6億元。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年底，陽(yáng)光城負(fù)債總額分別為126億元、284億元、392億元、564億元和1015億元。 

　　目前陽(yáng)光城負(fù)債總額為1694.85億元，資產(chǎn)總額為1963.86億元，剔除預(yù)收賬款的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率82.7%，環(huán)比增加1.1個(gè)百分點(diǎn)，而wind資訊數(shù)據(jù)顯示，去年已公布年報(bào)的上市房企平均負(fù)債率在77.26%左右，以此比較，陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率仍處于較高水平。 

　　查詢以往數(shù)據(jù)，過(guò)去三年以來(lái)陽(yáng)光城資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在80%以上高位。 

　　截至今年前三季度，陽(yáng)光城一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債約為246.87億元，相比2016年底大幅上升536.87%，占到陽(yáng)光城在手貨幣資金（275.7億元）的89.5%。相關(guān)證券機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截止到今年前三季度，陽(yáng)光城凈負(fù)債率水平為281%，與2016年底相比上升24個(gè)百分點(diǎn)。 

　　陽(yáng)光城的整體存貨處于持續(xù)攀升的狀態(tài)，由2014年的350億元，激增至今年三季度的1258億元，增長(zhǎng)了3.5倍之多。對(duì)于存貨大增，陽(yáng)光城的解釋為增加土地儲(chǔ)備（收購(gòu)中大資產(chǎn)包等）和項(xiàng)目投入所致。 

　　存貨不斷攀升，但周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)下降，凈利潤(rùn)率不斷下降，如果這個(gè)狀況不進(jìn)行改善，將對(duì)陽(yáng)光城的的財(cái)務(wù)健康造成一定壓力。 

　　今年半年報(bào)顯示，陽(yáng)光城集團(tuán)通過(guò)公開(kāi)招拍掛、并購(gòu)等多種方式共計(jì)獲得64個(gè)地塊，計(jì)容建面721.73萬(wàn)平方米。其中，通過(guò)公開(kāi)招拍掛獲取12個(gè)地塊，成交價(jià)格39.23億元，計(jì)容建面169.27萬(wàn)平方米；通過(guò)收購(gòu)共計(jì)獲得52宗地塊，并購(gòu)價(jià)款為211.56億元，計(jì)容建面552.44萬(wàn)平方米。 

　　而去年同期，陽(yáng)光城集團(tuán)通過(guò)公開(kāi)招拍掛獲取7個(gè)項(xiàng)目，成交價(jià)格46.79億元，計(jì)容建面62.86萬(wàn)平方米；通過(guò)收購(gòu)共計(jì)獲得2個(gè)項(xiàng)目（19宗地塊），股權(quán)收購(gòu)價(jià)格33.71億元，計(jì)容建面318.82萬(wàn)平方米。 

　　激增的土地儲(chǔ)備是陽(yáng)光城負(fù)債進(jìn)一步提高的原因，同時(shí)這里很多土地都是中長(zhǎng)期項(xiàng)目，因此很難在短時(shí)間內(nèi)在業(yè)績(jī)上有所體現(xiàn)。 

　　有地產(chǎn)分析人士表示，陽(yáng)光城這種高負(fù)債來(lái)拿地的模式，如房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)下滑，勢(shì)必對(duì)陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)?cè)斐筛蟮挠绊憽?nbsp;

　　另?yè)?jù)華夏時(shí)報(bào)報(bào)道，今年前三季度，陽(yáng)光城銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比增加75.79%、44.76%和72.79%，這三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)約為13億元，而陽(yáng)光城扣非后的凈利潤(rùn)約為1.9億元，同比下滑5.31%。 

　　此外，證券機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光城毛利率較去年同期下滑了7.2 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比減少了2.3 個(gè)百分點(diǎn)。 

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，房企不能只看增速數(shù)字，還要看增速背后的利潤(rùn)指標(biāo)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的盈利能力對(duì)企業(yè)的規(guī)模促進(jìn)才是有效的，而且是比較穩(wěn)定的。 

　　“雙斌”加盟 張海民辭任總裁 

　　據(jù)界面報(bào)道，11月2日，陽(yáng)光城內(nèi)部發(fā)布通知宣布總裁張海民辭職。跌宕了4個(gè)月之久，張海民在陽(yáng)光城7年的職業(yè)生涯終于畫上句號(hào)，他的職業(yè)生涯下一站依然未知。 

　　2010年，張海民加入陽(yáng)光城，擔(dān)任副總裁，是公司銷售額三年十倍增長(zhǎng)的功臣之一。2015年1月，陽(yáng)光城總裁陳凱離職，張海民成為總裁。2015年底，張海民還曾豪氣沖天地為陽(yáng)光城規(guī)劃未來(lái)五年。他認(rèn)為，今天的土儲(chǔ)排名就是五年后的規(guī)模排名，他默默地為陽(yáng)光城準(zhǔn)備未來(lái)的彈藥。 

　　2016年，土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越演越烈的時(shí)候，陽(yáng)光城拿出205億元進(jìn)行并購(gòu)。而孫宏斌的融創(chuàng)在當(dāng)年的并購(gòu)額不過(guò)為220億元。張海民表示，陽(yáng)光城的并購(gòu)規(guī)模僅次于恒大、碧桂園和融創(chuàng)。 

　　據(jù)悉，2016年陽(yáng)光城推出“3+1+X”戰(zhàn)略，開(kāi)始了全國(guó)化布局。“3+1+X”戰(zhàn)略是指重點(diǎn)深耕大福建，加碼長(zhǎng)三角、京津冀和珠三角三大核心區(qū)域的開(kāi)發(fā)，尋找其他城市的發(fā)展機(jī)會(huì)點(diǎn)。 

　　張海民為陽(yáng)光城完成了多起并購(gòu)大案，遍布北京、上海、廈門、長(zhǎng)沙等地。看得見(jiàn)的好處是為陽(yáng)光城接下來(lái)的規(guī)模增長(zhǎng)準(zhǔn)備了充足彈藥。截至目前，陽(yáng)光城合計(jì)儲(chǔ)備超過(guò)3000萬(wàn)平方，總貨值超過(guò)4000億。 

　　不過(guò)，今年除了擴(kuò)張外，陽(yáng)光城的人事變動(dòng)也頗受矚目。今年碧桂園原CFO吳建斌和前碧桂園聯(lián)席總裁兼執(zhí)行董事長(zhǎng)朱榮斌分別加入陽(yáng)光城。 

　　在行業(yè)人士看來(lái)，陽(yáng)光城已經(jīng)進(jìn)入“雙斌”時(shí)代。 

　　“雙斌”加盟后，張海民對(duì)于陽(yáng)光城的發(fā)展規(guī)劃被徹底改變。6月以來(lái)，張海民長(zhǎng)期在外地看項(xiàng)目，管理層的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)移到新任執(zhí)行董事長(zhǎng)、原碧桂園聯(lián)席總裁朱榮斌手中。在陽(yáng)光城內(nèi)部，執(zhí)行董事長(zhǎng)并不是一個(gè)常設(shè)職位，從過(guò)往歷史來(lái)看，這是其職業(yè)經(jīng)理人能拿到的最高職位之一。在張海民擔(dān)任的總裁之上設(shè)置執(zhí)行董事長(zhǎng)，陽(yáng)光城老板林騰蛟的想法不言自明。 

　　朱榮斌和吳建斌的雙雙加入后，陽(yáng)光城也高調(diào)發(fā)布了“五圓”戰(zhàn)略：內(nèi)環(huán)三個(gè)圓，充分保障人才的培養(yǎng)及引進(jìn)、充足的土地儲(chǔ)備和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策；內(nèi)環(huán)中間的圓，運(yùn)營(yíng)體系是神經(jīng)中樞，要讓運(yùn)營(yíng)綜合整合，保障人、財(cái)、地三要素的有機(jī)結(jié)合和高效發(fā)揮；用第五個(gè)圓“人等地，地等錢，錢催人”來(lái)夯實(shí)基礎(chǔ)。尤其是在人才方面，從管理架構(gòu)、人才選拔、激勵(lì)機(jī)制等方面都進(jìn)行了全方位的升級(jí)。 

　　新高管的到來(lái)，普遍被認(rèn)為是老板林騰蛟不滿于張海民治下的發(fā)展速度。朱榮斌也基本否定了張海民的并購(gòu)策略。在就任的首次媒體溝通會(huì)上，朱榮斌表示并購(gòu)為陽(yáng)光城帶來(lái)了一些好項(xiàng)目，但是也拖慢了公司的發(fā)展速度。 

　　吳建斌明確表示，陽(yáng)光城會(huì)放緩購(gòu)買開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)的地塊，補(bǔ)充一些短平快的地。此后，陽(yáng)光城一路下沉，先后在紹興、海鹽、溫州、無(wú)錫、啟東，甚至杭州轄下縣級(jí)市建德拿地。這些城市，是當(dāng)初張海民明確表示不會(huì)碰的城市。 

　　現(xiàn)在，陽(yáng)光城已經(jīng)在以“碧桂園的速度”運(yùn)轉(zhuǎn)。陽(yáng)光城在7月拿到的一批項(xiàng)目，獲得了朱榮斌的綠燈放行。它們將實(shí)現(xiàn)“四五個(gè)月之內(nèi)必須開(kāi)盤，八個(gè)月現(xiàn)金流為正”。這是朱榮斌獻(xiàn)給老板林騰蛟的第一份禮物。 

　　房企下半輪開(kāi)場(chǎng) 陽(yáng)光城今后資金鏈能否承受重壓 

　　新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道稱，在今年半年報(bào)告中，陽(yáng)光城自己也承認(rèn)從歷史來(lái)看，執(zhí)行政策的城市數(shù)量與嚴(yán)苛程度超過(guò)任何一輪周期。信貸的下降也會(huì)對(duì)未來(lái)銷售造成一定影響。 

　　分析陽(yáng)光城各地區(qū)毛利率可以看出，華東地區(qū)為陽(yáng)光城利潤(rùn)構(gòu)成的絕大部分，占據(jù)總利潤(rùn)的65.5%。華南地區(qū)雖毛利率最高達(dá)到了33.3%，但只占利潤(rùn)構(gòu)成的3.26%。 

　　有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士表示，此種情形表示，該地區(qū)的房產(chǎn)銷量較差，才會(huì)導(dǎo)致毛利率雖高，但占利潤(rùn)構(gòu)成較低的情況出現(xiàn)。 

　　截至2017年6月底，珠三角和福建地區(qū)為陽(yáng)光城土地儲(chǔ)備最多的地區(qū)。珠三角計(jì)容面積達(dá)到了621.7萬(wàn)平方米，華南地區(qū)的銷售情況不佳，大量的土地儲(chǔ)備如何出手，是擺在陽(yáng)光城面前的一道難題。 

　　陽(yáng)光城現(xiàn)有土地儲(chǔ)備總計(jì)3006.93萬(wàn)平方米，分布在福建、長(zhǎng)三角、京津冀、珠三角區(qū)域以及長(zhǎng)沙、成都、鄭州、西安、太原幾個(gè)戰(zhàn)略城市。其中，福建區(qū)域中的福州項(xiàng)目占絕大多數(shù)；珠三角的土地儲(chǔ)備全部集中在廣州；戰(zhàn)略城市中西安項(xiàng)目最多，其余分布在長(zhǎng)沙、蘭州、太原、鄭州等二線省會(huì)城市；長(zhǎng)三角和京津冀土地儲(chǔ)備量相對(duì)較少，且基本分布在上海、北京、杭州、蘇州等一、二線城市?？梢钥吹剑?yáng)光城土地儲(chǔ)備絕大多數(shù)集中在一、二線城市，土地儲(chǔ)備的質(zhì)量較好，但在今年的樓市調(diào)控下，一、二線城市限購(gòu)、限貸壓力最大，市場(chǎng)成交量急速下滑，這對(duì)于陽(yáng)光城這樣一、二線城市布局極重的房企來(lái)說(shuō)，影響頗大。公司有項(xiàng)目分部的城市中，僅石獅、漳州、晉江少數(shù)三、四線城市未受調(diào)控影響。 

　　有地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士表示激進(jìn)房企以較高的債務(wù)杠桿去快速擴(kuò)張，其資金鏈能否承受重壓，關(guān)鍵在于手上的貨值能否順利去化。而在目前如此高壓的“政策市”下，要實(shí)現(xiàn)快速銷售、回籠資金，不容樂(lè)觀。